Finanzkrise "Wir haben uns verschätzt"

Die Ratingagentur Moody's zieht Konsequenzen aus der Finanzkrise. Brian Clarkson, President und COO von Moody's Investors Service, spricht im Interview über die Ursachen der US-Hypothekenkrise und die Fehler der Ratingbranche.

mm: Mr. Clarkson, hat Ihnen Ihr Job in letzter Zeit eigentlich noch Spaß gemacht?

Clarkson: Ja sicher, ich mag meinen Job.

mm: Immerhin sind Sie Chief Operating Officer und President der Ratingagentur Moody's. Und die Ratingagenturen gelten als Sündenböcke für die gegenwärtige Kapitalmarktkrise. Der einstige US-Zentralbankchef Alan Greenspan lässt sich etwa wie folgt zitieren: "Das Problem ist, dass alle geglaubt haben, dass die Ratingagenturen etwas von ihrem Geschäft verstehen, dabei wussten sie offenbar gar nicht, was sie taten."

Clarkson: Alan hat mich nie angerufen und gefragt, was passiert ist. Und da er meines Wissens auch mit niemandem von den anderen Ratingagenturen über die Art und Weise gesprochen hat, wie wir arbeiten, ist diese Bemerkung, bei allem Respekt, ziemlich unfair.

mm: Dass die Blase auf den US-Immobilienmärkten platzen würde, war doch spätestens seit Sommer 2006 klar. Damit war auch das Ende des Hypes um die Verbriefung von Hypothekenkrediten absehbar, der von den Agenturen durch ihre Topbewertungen richtig angeheizt wurde. Dennoch haben Standard & Poor's, Moody's und Fitch erst im Juli 2007 begonnen, ihre Ratings nach unten zu korrigieren. Die Masse der Abstufungen kam gar erst Ende Januar 2008.

Clarkson: Wir haben seit Herbst 2006 in zahlreichen Studien darauf hingewiesen, dass sich die Situation auf dem US-Immobilienmarkt rapide verschlechtert. Und seit dieser Zeit haben die zu neuen Wertpapieren verpackten Hypothekenkredite nur noch dann ein Toprating bekommen, wenn die Investmentbanken dazu bereit waren, die Sicherheitspuffer deutlich zu erhöhen.

"Wir wussten um die Schwächen"

mm: Was nichts daran ändert, dass Sie Ihr Urteil über die Papiere, die in den Jahren 2005 und 2006 an Banken, Versicherungen und Pensionsfonds verkauft wurden, erst mit reichlich Zeitverzögerung korrigiert haben.

Clarkson: Nach allem, was wir auf dem Markt für Subprime-Hypotheken beobachten konnten, wussten wir, dass diese Papiere schwach abschneiden würden. Deshalb waren wir, als es zu hohen Zahlungsrückständen kam, zunächst auch nicht sonderlich beunruhigt. Wir hatten mit einer schwachen Performance gerechnet, es handelte sich ja schließlich nicht um erstklassige Schuldner. Erst als die Performance noch schlechter ausfiel, als wir es ursprünglich erwartet hatten, haben wir die Papiere genauer unter die Lupe genommen.

mm: Verblüffend ist doch die Zahl der Topratings, die für Kreditverbriefungen vergeben wurden. Rund 60 Prozent der insgesamt emittierten Collateralised Debt Obligations (CDOs) wurden mit der Höchstnote AAA bewertet. Ein Niveau, auf das nur 1 bis 2 Prozent aller Unternehmensanleihen kommt.

Clarkson: Nur damit das klar ist, wir inflationieren unsere Ratings nicht. Es gibt einen einfachen Grund, warum die meisten dieser Wertpapiere ein AAA-Rating tragen: Ohne das Sicherheitsniveau, das diese Bewertung voraussetzt, würde der Großteil der Anleger Kreditverbriefungen erst gar nicht anfassen. Bei Unternehmensanleihen akzeptiert der Markt dagegen auch niedrigere Bewertungsstufen, und deshalb sind AAAs im Bereich der Corporate Bonds viel seltener.

mm: Wann kleben Sie denn auf ein Paket aus verbrieften Hypothekenkrediten das Gütesiegel AAA?

Clarkson: In dem Pool, aus dem ein solches Wertpapier konstruiert wird, müssen beispielsweise so viele Kredite als zusätzliche Sicherheit liegen, dass die zu erwartenden Ausfälle auf diese Weise kompensiert werden können. Um es konkreter zu machen: Wenn wir einen Pool aus erstklassigen Hypotheken aus dem Prime-Bereich bewerten, dann reichen 4 Prozent des Poolwertes als zusätzliche Sicherheit aus, damit die Konstruktion mit AAA geratet wird.

Bei einem Portfolio aus Subprime-Krediten brauchen wir zusätzliche Sicherheiten in Höhe von 30 Prozent des Poolwertes für das höchste Rating - also siebenmal so viel, wie wir bei einer Verpackung eines hochwertigen Hypothekenportfolios verlangen würden, wenn es mit AAA bewertet werden soll.

"Schwierigkeiten unterschätzt"

mm: Die Investmentbanken können also de facto vorher festlegen, welches Rating eine Kreditverbriefung bekommt.

Clarkson: Das kommt immer darauf an, welchen Preis der Emittent zu zahlen bereit ist. Wobei mit dem Preis der Wert der Sicherheiten gemeint ist, die die Bank bereit ist, für ein AAA-Rating aufzubringen. Es gab in den vergangenen Jahren eine ganze Reihe von Transaktionen, die nicht zustande kamen, weil die Banken das von uns geforderte Sicherheitsniveau abgelehnt haben - weil es sich für sie einfach nicht gerechnet hätte, die erforderlichen bonitätssteigernden Maßnahmen zu ergreifen.

mm: Heute steht fest, dass bei vielen hoch gerateten Papieren die Sicherheitspuffer zu knapp kalkuliert waren.

Clarkson: Im Nachhinein muss ich sagen, dass wir das Ausmaß der potenziellen Schwierigkeiten unterschätzt haben. Wir waren auf ein schweres Unwetter vorbereitet und sind mitten in einen Tsunami hineingeraten.

mm: Was war mit Ihren Seismografen los? Dass sich die Kreditkonditionen extrem gelockert hatten, kann Ihnen doch unmöglich entgangen sein.

Clarkson: Wir sind nicht von der Entwicklung, sondern vom Ausmaß der Probleme überrascht worden. Wir haben uns darauf verlassen, dass die Informationen korrekt waren, die wir von den verschiedenen Banken über die unterschiedlichen Kreditportfolios bekamen.

Wir sind weder dabei, wenn die Hypothekenkredite verkauft werden, noch begutachten wir den Wert der Immobilien. Im Laufe der vergangenen Monate hat sich dann aber gezeigt, dass die Daten, auf die wir uns bezüglich vieler Schuldner verlassen hatten, schlicht falsch waren. Als die ersten Zahlungsausfälle eintraten und die Immobilien bewertet wurden, kam heraus, dass der Wert vieler Häuser um 40 oder 50 Prozent zu hoch eingeschätzt worden war.

"Damit konnten wir nicht rechnen"

mm: Der Häuserboom war auf Spekulation aufgebaut, von der Illusion ewig steigender Preise getrieben.

Clarkson: Das mag für einige Bereiche zutreffen, aber dass Hypothekenbanken gegen die Regeln verstoßen würden, deren Einhaltung sie uns zuvor zugesichert hatten, und Kredite an Leute vergaben, an die sie nie hätten Geld verleihen dürfen, damit konnten wir nicht rechnen.

mm: Wie wollen Sie verhindern, dass Sie künftig in diese Falle laufen?

Clarkson: Wir müssen sicherstellen, dass die Informationen, die wir bekommen, robust genug sind, damit wir den Anlegern ein korrektes Bild über die kritischen Punkte eines Marktes liefern können. Deshalb werden wir in Zukunft deutlich mehr über die Kredite wissen wollen, die verbrieft werden sollen. Wir werden uns bestimmte Informationen in Zukunft von den Emittenten garantieren lassen. Und wir wollen bestimmte Punkte, die für die Qualität von Kreditportfolios entscheidend sind, künftig auch von unabhängiger dritter Seite überprüfen lassen.

mm: Ein gravierendes Problem aus Sicht der Anleger war, dass Ratings auf Unternehmensanleihen und Ratings auf Kreditverbriefungen wie CDOs offenbar völlig verschiedene Dinge waren, obwohl beide Papiere identisch benotet waren. Ihren eigenen Daten zufolge lag etwa die über fünf Jahre gerechnete Ausfallrate von mit der Note BAA bewerteten CDOs zwischen 1993 und 2005 bei 24 Prozent. Unternehmensanleihen mit dem gleichen Rating hatten 1983 bis 2005 eine Ausfallrate von nur 2,2 Prozent.

Clarkson: Sie sprechen von den Ausfallraten von relativ niedrig gerateten Kreditverbriefungen. Tatsächlich bestand dieser Markt aber hauptsächlich aus Strukturen, die mit A, AA oder AAA sehr hoch geratet waren. Und bei diesen Papieren waren die Ausfallraten bis Ende 2005 niedriger als bei Unternehmensanleihen, die ähnlich gute Noten vorweisen konnten. Das hat sich erst 2006 und 2007 geändert.

"Der Prozess läuft ganz anders ab"

mm: Werden Sie denn Kreditverbriefungen auch künftig noch mit den gleichen Noten bewerten wie Staats- oder Unternehmensanleihen?

Clarkson: Wir haben den Investoren verschiedene Alternativen zur Diskussion gestellt. Angefangen damit, dass es bei der traditionellen alphanumerischen Skala bleibt, wir aber Ratings für Kreditverbriefungen besonders kennzeichnen oder zusätzliche Bewertungen über die Stabilität des jeweiligen Ratings abgeben bis hin zur Möglichkeit, dass wir derartige Wertpapiere auf einer völlig neuen Skala von 1 bis 21 einstufen. Aber eine Entscheidung darüber ist noch nicht gefallen.

mm: Die Ratingagenturen stehen auch deshalb unter Druck, weil sie bei der Verbriefung der Kredite sehr eng mit den Banken zusammengearbeitet haben ...

Clarkson: ... Moment, wir verbriefen keine Kreditportfolios, das wollen wir nicht, und das können wir auch gar nicht ...

mm: ... aber die Banken kamen mit vorstrukturierten Kreditportefeuilles zu den Ratingagenturen, die dann so lange optimiert wurden, bis das Ergebnis AAA lautete.

Clarkson: Der Prozess läuft doch ganz anders ab. Die Bank redet zuerst mit den Investoren über die Verbriefung eines bestimmten Kreditportefeuilles. Die Investoren sagen der Bank, welche Rendite sie erwarten, welches Risiko sie tragen können und welches Rating auf dem Papier stehen muss, damit sie es kaufen können.

Mit dieser Struktur kommt die Bank anschließend zu uns. Wir sehen uns das Paket an und sagen dann, wie das Rating möglicherweise lauten könnte, und wir geben ihnen ein Feedback über unsere Gründe. Es wäre doch ziemlich ineffizient, wenn wir die Banker wieder ziehen lassen würden, ohne ihnen einen Hinweis darauf zu geben, wie sie das gewünschte Ergebnis erreichen können.

"Interessenkonflikte nicht zu vermeiden"

mm: Die Bank, die das Papier am Ende emittiert, zahlt die Ratinggebühren. Das ist nichts anderes als ein handfester Interessenkonflikt und ungefähr so, als ob ein Hollywood-Studio Journalisten anheuert und sie nur bezahlt, wenn die Kritiken so gut ausfallen, dass die Massen daraufhin ins Kino strömen.

Clarkson: Es ist doch völlig egal, wer unsere Arbeit bezahlt, Interessenkonflikte werden sich dabei nie vermeiden lassen. Weil wir von den Emittenten bezahlt werden, bekommen wir zu hören, wir wären zu optimistisch. Schließlich lassen sich Unternehmensanleihen oder verbriefte Kredite mit hohen Ratings viel einfacher verkaufen.

Wenn wir von den Anlegern bezahlt würden, müssten wir mit dem Vorwurf leben, dass wir die Dinge zu negativ sehen würden. Am Ende müssen die Emittenten von niedriger gerateten Anleihen oder Kreditverbriefungen den Anlegern einen Risikozuschlag in Form von höheren Zinsen bezahlen. Die entscheidende Frage ist, ob wir in der Lage sind, diesen Interessenkonflikt zu beherrschen, und ich glaube, dass unsere internen Kontrollen funktionieren.

mm: Können Sie das denn belegen?

Clarkson: Nun, wir bezahlen unsere Analysten völlig unabhängig vom Umsatz, kein Analyst redet mit einem Emittenten über Gebühren. Wenn ein Analyst eine Kreditverbriefung beurteilt, dann ist sichergestellt, dass er in den sechs Monaten davor nichts mit der betreffenden Bank zu tun gehabt hat. Und das Monitoring der Ratings wird stets von unterschiedlichen Analysten durchgeführt, damit kein Mitarbeiter in Versuchung kommt, es bei einer möglichen Fehleinschätzung zu belassen. Reicht das?

mm: Moody's und Standard & Poor's kontrollieren rund 80 Prozent des Marktes. 2006 lag Ihre Marge bei 50 Prozent. Verschiedene europäische Regierungen würden dieses partnerschaftliche Monopol gern aufbrechen und für mehr Wettbewerb sorgen.

Clarkson: Es kommt entscheidend darauf an, worum man miteinander im Wettbewerb steht. Bei der Beurteilung der Bonität eines Unternehmens oder einer Kreditverbriefung kommt es darauf an, sich den "Track Record", also die Qualität der Urteile im Zeitablauf, anzusehen. Ein Qualitätswettbewerb ist für mich völlig in Ordnung.

Aber bei vielen Transaktionen wollen die Emittenten das höchste Rating zum niedrigsten Preis. Eine Sache, die mir Sorgen bereitet, ist eine Form des Wettbewerbs, die sich negativ auf die Qualität der Analysen oder das Ratingniveau auswirkt.

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