Finanzmärkte "Wir sind derzeit in einer sehr heiklen Phase"

Er ist Chefvolkswirt von Morgan Stanley und gilt als Wall-Street-Intellektueller. Stephen Roach warnt im Interview mit manager magazin vor Einbrüchen an den US-Börsen und sieht Chancen für Europa.

mm:

Herr Roach, seit geraumer Zeit warnen Sie nun schon, dass die USA Weltwirtschaft und Finanzmärkte an den Rand des Abgrunds drängen - weil die Handelsbilanz tiefrot ist, weil die Amerikaner kaum sparen und weil an den Immobilienmärkten die nächste Blase vor dem Platzen steht. Bisher ist nichts passiert. Wird es nicht Zeit, Ihre Thesen zu widerrufen?

Roach: Nein. Ich glaube, dass wir uns momentan in einer sehr heiklen Phase befinden. Die gewaltigen Ungleichgewichte, die sich nach dem Aktienmarkt-Crash aufgebaut haben, werden sich nicht einfach in Luft auflösen. Sie können in den kommenden Jahren für heftige Verwerfungen in der globalen Ökonomie und auf den Finanzmärkten sorgen.

mm: Warum sind Sie sich so sicher, dass es zum Äußersten kommt?

Roach: Es ist doch offensichtlich, dass die Zinsen zu niedrig sind. Es ist genauso offensichtlich, zu welchen Exzessen die Flut des billigen Geldes geführt hat und was passiert, wenn die Zinsen auf ein vernünftiges Niveau steigen.

mm: Was genau meinen Sie?

Roach: Schauen Sie sich doch nur den Konsum der US-Privathaushalte an. Die Einkommen werden nahezu vollständig ausgegeben, die Sparquote ist fast auf null gefallen, die Verschuldung wurde gewaltig aufgeblasen. Mehrausgaben werden nicht mehr aus dem Einkommen finanziert, sondern durch Kostensenkungen bei der Umschuldung der Hypothekendarlehen.

Um ihren Konsum zu finanzieren, sind die Amerikaner heute de facto gezwungen, immer größere Erträge aus ihrem zunehmend überbewerteten Vermögen herauszupressen. So etwas funktioniert nur, wenn die Zinsen niedrig bleiben und der Wert der Häuser und Grundstücke weiter steigt - auf Dauer geht das nicht.

"Alan Greenspans riesengroßer Fehler"

mm: Welche Alternative hatte die US-Zentralbank denn, als die Aktienmärkte kollabierten und Teile der Weltwirtschaft in eine Deflation abzurutschen drohten? Sie musste doch die Zinsen senken.

Roach: Diese Frage ist unfair, weil die Zentralbank Ende der 90er Jahre die spekulative Blase an den Aktienmärkten härter hätte bekämpfen müssen. Alan Greenspan attestierte der Börse im Dezember 1996 zwar einen irrationalen Überschwang - die Konsequenzen daraus hat er aber nie gezogen. Alles, was anschließend passierte, ist die Folge dieses riesengroßen Fehlers.

mm: Immerhin hat Greenspan die Leitzinsen mehr als verdreifacht.

Roach: Der Leitzinssatz der Fed liegt jetzt bei 3,5 Prozent. 5,5 Prozent wären nötig, damit die US-Leistungsbilanz langsam ins Gleichgewicht kommt, die Amerikaner wieder anfangen zu sparen und die Immobilienmärkte abkühlen.

mm: Wird die US-Fed wirklich so weit gehen?

Roach: Wahrscheinlich nicht. Mittlerweile glaube ich, dass die Niedrigzinsphase anhalten wird.

mm: Weshalb?

Roach: Weil sich die Anzeichen häufen, dass China, die zweite Antriebskraft der Weltwirtschaft, innerhalb der nächsten neun bis zwölf Monate Schub verlieren wird. Erstens hat Peking gerade begonnen, gegen die Immobilienspekulation rund um die Boom-Region Shanghai vorzugehen.

Zweitens bekommt die chinesische Exportindustrie zunehmend den Druck protektionistischer Tendenzen in den Industriestaaten zu spüren. Anlageinvestitionen und Exportsektor machen ungefähr 80 Prozent des chinesischen Bruttosozialprodukts aus und wachsen, auf Jahresbasis gerechnet, noch immer um 30 Prozent. Geht das Tempo dieser beiden Sektoren zurück, wird das Wachstum Chinas im kommenden Jahr von derzeit 9 auf 6 bis 7 Prozent sinken.

"Ich weiß, es wird zum Knall kommen"

mm: Warum sollte Greenspan deshalb aufhören, die Zinsen zu erhöhen?

Roach: Wenn China langsamer wächst, gerät auch der Rest Asiens unter Druck. Damit verliert eine Region, die für 35 Prozent der globalen Wirtschaftsleistung steht, ihre Dynamik. In der Folge wird sich das Wachstum weltweit verlangsamen, das globale Konjunkturklima eintrüben und der Druck wird nachlassen, die Zinsen zu erhöhen.

Eine gefährliche Schieflage: Das Leistungsbilanzdefizit der USA wächst rapide ...

Eine gefährliche Schieflage: Das Leistungsbilanzdefizit der USA wächst rapide ...

Foto: manager magazin
... während die Amerikaner kaum noch sparen ...

... während die Amerikaner kaum noch sparen ...

Foto: manager magazin
... und die Immobilienmärkte heiß laufen

... und die Immobilienmärkte heiß laufen

Foto: manager magazin


Eine gefährliche Schieflage
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mm: Mit welcher Entwicklung ist dann zu rechnen?

Roach: Je länger das Zinsniveau auf diesem unhaltbar niedrigen Niveau bleibt, desto größer werden die Ausmaße des amerikanischen Leistungsbilanzdefizits, desto mehr heizt sich auch der Immobilienmarkt auf. Je länger die Notenbank aber zögert, desto härter werden die Anpassungsreaktionen, die den notwendigen Korrekturen folgen.

mm: Wann kommt es zum Knall?

Roach: Ich weiß es nicht mit Sicherheit, ich weiß nur, dass es so weit kommt.

mm: Wir müssen uns also irgendwann in den kommenden Jahren auf eine weltweite Rezession einstellen?

Roach: Wenn sich die aufgestaute Spannung in relativ kurzer Zeit entlädt, wird es zu einer Rezession kommen.

mm: Was würde dann an den Finanzmärkten passieren?

Roach: Ein solcher Einbruch würde die Zinsen niedrig halten und fallende Kurse an den Aktienmärkten auslösen. Es kann aber auch durchaus passieren, dass ein globaler wirtschaftlicher Abschwung von den Weltbörsen als Anzeichen einer deflationären Bedrohung wahrgenommen wird. Im Ergebnis würde dies die Kursrückgänge an den Börsen weiter verstärken und zu extrem niedrigen Renditen an den Bond-Märkten führen.

"Europäische Aktien unterbewertet"

mm: Sie sagen selbst, dass es bis dahin noch eine Weile dauern kann. Welche Perspektiven tun sich Anlegern in der Zwischenzeit auf?

Roach: Nehmen wir an, dass China eine Zeit lang deutlich langsamer wächst, dann nimmt auch der Druck auf die Anleihemärkte ab. Das sollte sich beispielsweise positiv auf die Kurse zehnjähriger US-Staatsanleihen auswirken.

mm: Und an den Aktienmärkten?

Roach: Dividendentitel sind gegenwärtig eine zweischneidige Sache. Einerseits sollte das niedrige Zinsniveau die Kursentwicklung unterstützen. Andererseits sind die Gewinnerwartungen sowohl in den USA als auch in Europa zu hoch.

mm: Halten Sie denn die Börsen noch immer für überbewertet?

Roach: Nur in den USA. In Europa dagegen sind Aktien unterbewertet.

mm: Also können Anleger mit europäischen Aktien zurzeit wenig falsch machen.

Roach: Na ja, Grundvoraussetzung für eine Neubewertung der europäischen Firmen gegenüber der amerikanischen Unternehmenslandschaft ist, dass die Produktivität in Europa deutlich steigen muss. Anzeichen dafür gibt es. Ich finde es beeindruckend, was sich bereits getan hat. In Frankreich gehört die 35-Stunden-Woche de facto der Vergangenheit an, in Deutschland verlieren die Gewerkschaften zunehmend ihre Macht. Die Arbeitsmärkte sind gegenüber dem Zustand vor drei oder vier Jahren flexibler geworden.

mm: Das reicht nicht für einen Kursschub.

Roach: Nein, das Wichtigste ist, dass sich die Unternehmen selbst positiv entwickeln müssen. Und es gibt einige Anzeichen dafür. Erstens haben Private-Equity-Firmen in Europa eine Menge Geld in die Hand genommen. Die ersten Erfolge ihrer Restrukturierungsbemühungen zeichnen sich schon ab, und ich erwarte in dieser Hinsicht noch mehr. Zweitens steigen die IT-Ausgaben, weil viele europäische Unternehmen gerade dabei sind, endlich ihre Produktionsplattformen zu modernisieren. Ich denke, die Verbesserung der Produktivität in Europa ist derzeit eine sehr gute Gelegenheit.

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