Analysten Drücker in Nadelstreifen

Sie beteuern stets ihre Unabhängigkeit. Doch in Wahrheit dienen die Researcher ihren Banken nach wie vor als Auftragsbeschaffer für das Investmentbanking und für den Wertpapierhandel.
Von Patricia Döhle und Ulric Papendick

Am Mangel an Erfolg kann es nicht gelegen haben, dass Eberhardt Unger (65) seinen Job verlor. Der oberste Frankfurter Finanzanalyst des Bankhauses SEB war einer der Besten seiner Zunft. Immer wieder wurde der promovierte Wirtschaftsingenieur für die Treffergenauigkeit seiner Prognosen ausgezeichnet.

Nach mehr als 30 Berufsjahren war für Unger trotzdem Schluss. Ende 2002 setzte die SEB sein Team vor die Tür. Aus Kostengründen. Unger ging ein Jahr später.

Dieter Hein (41) erging es ähnlich. Mehr als ein Jahrzehnt analysierte er die deutsche Finanzszene. Seine Kritik an den großen Banken war in der Branche gefürchtet. Bis Ende 2002. Da löste Heins Arbeitgeber, der französische Crédit Lyonnais , das Frankfurter Analystenteam auf. Zu teuer.

Jetzt versuchen es die beiden Aktienprofis noch mal auf eigene Faust. "Fairesearch" heißt ihre Firma. Der Name ist Programm: Professionellen Anlegern wollen sie faire Unternehmensanalysen bieten. Unabhängig, gegen Bezahlung "Diener zweier Herren".

Eigentlich müssten die Fairesearch-Studien weggehen wie Aldi-Ware. Denn der Konkurrenz aus den Banken mag keiner mehr glauben. Die Research-Teams der Geldhäuser entpuppten sich während des Börsenbooms vielfach als willfährige Helfer der Investmentbanker, die mit Börsengängen und anderen Kapitalmarkt-Transaktionen Milliardengewinne einfuhren.

Dieses Geschäft mit unzähligen Kaufempfehlungen in Schwung zu halten, betrachteten viele Analysten als ihre vordringlichste Aufgabe - zum Schaden der Anleger.

Doch die Bereitschaft, für die Meinung unabhängiger Analysten Geld auf den Tisch zu legen, ist bei Fondsmanagern und anderen professionellen Anlegern erstaunlicherweise immer noch wenig ausgeprägt.

Sie haben es nicht nötig. Die Investoren haben sich mit einem System arrangiert, das nach seinen eigenen, seltsamen Regeln funktioniert. Bis heute beziehen institutionelle Anleger die Studien der Banken frei Haus - und bezahlen indirekt dafür, indem sie ihre Aktienorders beim Arbeitgeber des jeweiligen Analysten abwickeln. "Soft Dollars" nennen Banken diese Einnahmen. Eine Interessenverquickung, die dazu führt, dass es in der Branche vor versteckten Kommissionen und fragwürdigen Dienstleistungen nur so wimmelt - und die Glaubwürdigkeit der Analysten in vielen Fällen abermals auf der Strecke bleibt.

Das offene Branchengeheimnis

Lediglich die übelsten Auswüchse - geschönte Kaufstudien, um den Aktienverkauf im Auftrag der Unternehmen anzukurbeln - wurden angegangen. Die zu diesem Zweck hochgezogenen Schallmauern zwischen Analysten und Investmentbankern, die Chinese Walls, waren jedoch keineswegs die ureigene Initiative einer reumütigen Branche. Die Trennung kam erst auf Druck des New Yorker Generalstaatsanwalts Eliott Spitzer zustande, dessen Ermittlungen die Branche außerdem in einen Vergleich mit der US-Börsenaufsicht SEC trieben. Die Geldhäuser zahlten insgesamt 1,4 Milliarden US-Dollar.

Eine andere Praxis blieb indes unangetastet: Das so genannte Sell-Side-Research - die Analysen, die Banken für Investoren erstellen - ist weiterhin Auftragsbeschaffer für die Handelsabteilungen der Geldhäuser. Aktientipps lohnen sich für die Institute nur, wenn die milliardenschwere Kundschaft - Fondsgesellschaften etwa oder Versicherungen - durch die Studien animiert wird, die Aktien zu kaufen oder zu verkaufen.

Nach wie vor gilt es in der Branche als offenes Geheimnis, dass Broker und Analysten angehalten sind, ihre Investoren so oft wie möglich zum Platzieren von Orders zu bewegen.

Der durch eine Flut von Analysen befeuerte Aktienhandel war ein äußerst lukratives Geschäft für die Banken - bis zum Ende des Börsenbooms. Mit dem Zusammenbruch der Aktienkurse rutschte die Analystenzunft in die schlimmste Krise ihrer Geschichte. Die rapide fallenden Handelsvolumina ließen die Erträge im Wertpapierhandel kollabieren.

Den Analysten wurde damit fast die Existenzberechtigung entzogen. Jeder dritte Aktienexperte, schätzen Brancheninsider, verlor in den vergangenen drei Jahren seinen Job.

Parallel zum Personalabbau fuhren die Banken die so genannte Coverage, die fortlaufende Beobachtung von Börsenfirmen, radikal herunter. Nur noch große Unternehmen, deren Wertpapiere häufig ge- und verkauft werden, wurden einer Analyse für würdig befunden. "Wenn der Handel mit der Aktie nicht mindestens 250.000 Euro im Jahr abwirft, machen die Analysten der großen Banken keinen Finger krumm", klagt der Investor-Relations-Manager einer kleineren deutschen Aktiengesellschaft.

Goldman-Sachs-Chefanalyst Neil Crowder hat außerdem das Maintenance Research, die Routineempfehlungen seines Research-Teams etwa nach Quartalszahlen von Unternehmen, gestoppt. "Wir wollen den Investoren eigenständige Ideen liefern, statt wie früher üblich bloß die Zahlen durchkneten", sagt Crowder.

Zugleich suchten die Broker händeringend nach neuen Ertragsquellen. So entdeckte die Deutsche Bank  die Hedgefonds-Branche als wichtige Kundengruppe. "Die sind bereit, interessante Ideen auch entsprechend zu bezahlen", sagt Russell Duckworth, Leiter des weltweiten Aktienresearchs der Deutschen Bank.

Bezahlung per Aktienhandel

Das neue Selbstverständnis als Lieferant cleverer Investmenttipps kommt nicht von ungefähr. Finanziert werden die immer noch stattlichen Analyseapparate - Häuser wie etwa die Deutsche Bank leisten sich bis heute rund 200 Researcher - nämlich weiter über den Aktienhandel.

Allein in Großbritannien überweisen die Fondsmanager Jahr für Jahr mehr als drei Milliarden Euro Kommissionen an die Banken. Rund 40 Prozent dieser Summe, so Branchenschätzungen, werden nicht für die Ausführung der Aktienorders gezahlt, sondern für Research und "sonstige Dienstleistungen". Letztere gibt es zuhauf. Analysten nehmen Fondsmanager mit zu Unternehmenspräsentationen; viele Banken finanzieren Kunden sogar die Computersysteme, mit denen sie das Marktgeschehen verfolgen können.

Würden die Fondsmanager nicht den Komplettservice der Banken in Anspruch nehmen, sondern ihre Aktienorders über einen Discountbroker ausführen, dürften sich die Handelsgebühren Branchenschätzungen zufolge glattweg vierteln.

Doch selbst darauf, dass die Bankenanalysten einen zwar teuren, aber zumindest guten Tipp geben, können sich die Anleger nicht wirklich verlassen. Nach wie vor häufen sich im Vorfeld von Kapitalerhöhungen oder großen Paketverkäufen mit einem Mal positive Empfehlungen von Analysten - und zwar mit schöner Regelmäßigkeit von Experten der Banken, die den Deal organisieren wollen.

So kamen im Oktober vergangenen Jahres erst Merrill Lynch , dann der Schweizer Bankriese UBS  und schließlich Lehman Brothers mit neuen Studien zur HypoVereinsbank  heraus. Alle drei schätzten die Zukunft des von Verlusten gebeutelten Instituts auf einmal positiver ein als in ihren vorangegangenen Reports. Zufall oder nicht: Wenige Monate später waren es unter anderem Merrill, UBS und Lehman, die die milliardenschwere Kapitalerhöhung der Münchener begleiten durften.

Als im April vergangenen Jahres der Versicherungsriese Allianz  frisches Kapital einsammelte, sorgte Konsortialführer Goldman Sachs  rechzeitig für gute Stimmung: Nur vier Tage vor Beginn der Bezugsfrist entschloss sich das hauseigene Research zu einem "upgrade". Anlass für die Hochstufung, so die offizielle Sprachregelung bei Goldman, seien "Bewertungsgründe".

Der Kampf ums Geschäft

Und das stimmt sogar. Bewertungen sind alles im Kampf um die lukrativen Mandate für Börsengänge und andere Kapitalmaßnahmen. Das zeigt das Beispiel der Platzierung eines rund 1,7 Milliarden Euro schweren Siemens-Anteils an dem Chiphersteller Infineon  im Januar dieses Jahres.

Um diesen "Blocktrade", wie der Verkauf eines großen Pakets genannt wird, hatten sich diverse Banken beworben. Unter anderem die Investmentbank Morgan Stanley , die schon früher für Siemens  tätig war, und die Citigroup .

Letztere soll Siemens mit einem Garantiepreis von zwölf Euro für jede der rund 150 Millionen Infineon-Aktien gelockt haben - angeblich 25 Cent mehr, als die Konkurrenz zu bieten bereit war. Das reichte, um Siemens zu überzeugen - und um Morgan Stanley zu verärgern.

Just am 12. Januar, dem Tag der Platzierung des Infineon-Pakets, publizierte das Morgan-Stanley-Research eine Studie zu Infineon. Das Urteil lautete "Underweight". Dieses Prädikat verleihen Analysten, wenn sie mit einem Kursverfall rechnen.

Ob das, was anschließend geschah, allein an der Studie lag, ist schwer abzuschätzen. Auf jeden Fall lief der Infineon-Deal für die Citigroup denkbar schlecht. Mindestens 37,5 Millionen Euro soll die Bank draufgelegt haben, um den Garantiepreis zu halten. Und ihr Ruf in Sachen Kapitalmarktkompetenz hat erheblich gelitten.

Doch auch auf Morgan Stanley wirft die Episode kein gutes Licht. Es scheint, als habe die Bank eine Studie benutzt, um anderweitige Geschäftsinteressen zu befördern. Am Tag der Veröffentlichung des Infineon-Reports erging ein Urteil gegen Morgan Stanley, das eben diesen Verdacht in einem anderen Fall bestätigt.

Über Jahre hinweg hatte Morgan-Stanley-Analystin Claire Kent kritische Studien über den französischen Luxusgüterkonzern Moët Hennessy Louis Vuitton (LVMH)  verfasst. Das war dem LVMH-Management aufgestoßen, weil Morgan Stanley gleichzeitig den Konkurrenten Gucci  beriet, den LVMH übernehmen wollte.

Der Konzern zog in Paris vor Gericht. Nach dem erstinstanzlichen Richterspruch muss Morgan Stanley an LVMH nun 30 Millionen Euro Schadensersatz wegen fehlerhafter Analysen zahlen.

LVMH ist ein Geschädigter der unlauteren Machenschaften. Oft genug aber sind die Unternehmen eher Täter als Opfer. Sie üben Druck auf die Banken aus, um die Reports in ihrem Sinne zu beeinflussen.

Auch deutsche Konzerne pflegen diese Unart. So soll sich der ehemalige Telekom-Chef Ron Sommer geweigert haben, Analysten eines renommierten britischen Brokerhauses zu besuchen, solange sie die Telekom  zum Verkauf empfahlen.

Der Chef eines französischen Analysten-Teams berichtet, dass Finanzvorstände deutscher Konzerne oftmals nur dann bereit waren, seine Researcher zu Investoren zu begleiten, wenn ihnen quasi im Gegenzug eine Kaufempfehlung zugesichert wurde. "Dabei", weiß der Finanzmarktexperte, "hätten gerade Firmen, die wir nicht zum Kauf empfehlen, einen Besuch bei Investoren nötig."

Forderung nach Reformen

Sauber ist das Geschäft mit Aktien und Analysen noch lange nicht. Allmählich formiert sich allerdings Widerstand gegen die organisierte Mauschelei - vor allem in London, dem Europa-Zentrum der Finanzanalysten. Die britische Börsenaufsicht FSA will die Banken zwingen, die Kosten, die sie ihren Investoren für Research und sonstige Zusatzleistungen aufbürden, zumindest gesondert auszuweisen. In den USA hat die Investmentgesellschaft Fidelity die SEC in einem offenen Brief aufgefordert, ähnliche Schritte einzuleiten.

Lauter merkwürdige Zufälle
Aktienverkäufe:
Im Umfeld großer Transaktionen häufen sich passende Studien
Kapitalerhöhung April 2003:
Dringend benötigte der angeschlagene Versicherer frisches Kapital. Da kam ein "upgrade" aus dem Research von Konsortialführer Goldman Sachs gerade recht.
Paketverkauf Januar 2004:
Die Citigroup ergatterte den Deal mittels aggressiver Preispolitik. Morgan Stanley war verärgert - und publizierte am Tag der Aktienplatzierung eine Studie mit negativem Ausblick.
Kapitalerhöhung April 2004:
Monate zuvor bereits gaben sich Merrill Lynch, UBS und Lehman Brothers in ihren Studien zunehmend optimistisch. Später wurden alle drei Konsortialbanken.

Eine unangenehme Entwicklung für die großen Geldhäuser. Entsprechend laut ist der Aufschrei in London, wo nicht wenige Banker bereits das Ende der Finanzanalyse in ihrer jetzigen Form heraufbeschwören.

Ein Gewinner der anstehenden Reformen steht aber auch schon fest: autonome Researchhäuser, die ihre Empfehlungen völlig unabhängig davon geben, ob die Aktie gehandelt wird oder nicht.

Bislang ist solch "bankenunabhängiges" Research noch keine wahre Erfolgsstory. An den meisten Finanzplätzen gibt es nur eine Hand voll eigenständiger Anbieter. In Deutschland haben sie sich auf die Analyse mittlerer und kleiner Unternehmen spezialisiert, die von den großen Banken nicht mehr beachtet werden.

Sollten die Kritiker des Systems sich mit ihren Forderungen aber durchsetzen, dürfte der Branche ein deutlicher Aufschwung bevorstehen.

Darauf setzt auch Fairesearch, zumal die Frankfurter anders als der Großteil ihrer Konkurrenz auch deutsche Standardwerte mit im Programm haben. "Das machen die großen Banken nur noch von London aus. Da geht hier zu Lande viel Kompetenz verloren", glaubt Analyst Hein.

Am Ende könnten die Gründer von Fairesearch vielleicht doch noch zu den Gewinnern gehören.

Aus der Neuen Welt

Aus der Neuen Welt

USA: In der Analystenszene wurde gründlich aufgeräumt

Schmutzige Geschäfte: Gnadenlos wurden US-Analysten von ihren Arbeitgebern während des Börsenbooms genötigt, Unternehmensstudien zu schönen, um lukratives Geschäft mit den betroffenen Firmen an Land zu ziehen.

Merrill-Lynch-Mann Henry Blodget etwa bezeichnete Internetfirmen in internen E-Mails als "piece of shit", die er in seinen Studien wärmstens zum Kauf empfahl. Jack Grubman von der Citigroup-Tochter Salomon Smith Barney pries den Telekom-Riesen Worldcom bei Investoren bis kurz vor dessen Pleite an.

Scharfe Abrechnung: Sowohl Grubman als auch Blodget wurden gefeuert und erhielten lebenslanges Berufsverbot an der Wall Street. Blodget ist heute Internetjournalist, Grubman Berater in der IT-Branche.

Mit der US-Börsenaufsicht Securities and Exchange Commission (SEC) einigten sich beide außergerichtlich auf hohe Bußgelder. Blodget zahlte 4 Millionen US-Dollar, Grubman sogar 15 Millionen.

Auch den Banken ging es an den Kragen. Zehn Finanzhäuser - darunter Merrill Lynch, Goldman Sachs, Morgan Stanley und Citigroup - löhnten freiwillig 1,4 Milliarden US-Dollar, um einen Gerichtsprozess zu vermeiden.

Schutz für die Zukunft: Aus Angst vor weiteren Strafen bemühen sich die Investmentbanken mittlerweile darum, ihre Analysten vor der Einflussnahme durch andere Abteilungen zu schützen. So unterbanden viele jeglichen E-Mail-Verkehr zwischen den Researchern und ihren Kollegen aus dem Investmentbanking. Gespräche zwischen Mitarbeitern beider Abteilungen dürfen nur in Anwesenheit eines Juristen stattfinden.

Zusätzlich haben sich die Wall-Street-Häuser verpflichtet, künftig jeder hauseigenen Studie drei unabhängige Untersuchungen zur Seite zu stellen. Die Finanzierung des externen Researchs soll durch die Bußgelder der Banken mitabgedeckt werden: 433 Millionen der insgesamt 1,4 Milliarden US-Dollar stehen für die Umsetzung der neuen Regelung zur Verfügung. Ab Juni soll sie in Kraft treten.

Schongang in Deutschland: Die Geldhäuser am Finanzplatz Deutschland hingegen haben an ihren Abläufen kaum etwas geändert. Zwar waren deutsche Banken traditionell weniger auf das Geschäft mit Kapitalmarkttransaktionen fokussiert als ihre US-Pendants. Aber Interessenverquickungen gibt es nach wie vor. Bis heute nehmen deutsche Investmentbanker, die sich bei Unternehmen um das Mandat für einen Börsengang bewerben, den zuständigen "Sellside"-Analysten in der Regel mit zur Präsentation.

"Diener zweier Herren"


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