Börsen "Übergroßes Ego"

Daniel Kahneman hat mit seinen Studien die Kapitalmarkttheorie revolutioniert. Im manager-magazin-Gespräch sagt der Nobelpreisträger, welche Fehler Anleger vermeiden sollen, damit es an der Börse klappt.

mm:

Professor Kahneman, wer gibt an der Börse den Ton an - rational handelnde Individuen oder eine Masse, die zu irrationalen Exzessen neigt?

Kahneman: Ich bin Psychologe, kein Kapitalmarktexperte. Ich bezweifle aber auch, dass viele Wirtschaftswissenschaftler Ihnen diese Frage eindeutig beantworten könnten.

mm: Sie haben sich immerhin ein paar Jahre lang mit dem Verhalten von Anlegern beschäftigt und dafür den Nobelpreis bekommen. Ein paar Muster werden Ihnen doch wohl aufgefallen sein.

Kahneman: Es gibt tatsächlich eine Reihe von Phänomenen, die mit den Modellen der Ökonomie nicht erklärt werden können und die sich deshalb als irrational bezeichnen lassen.

mm: Nennen Sie uns ein Beispiel.

Kahneman: Die neoklassische Wirtschaftstheorie behauptet, dass nur dann Aktien gekauft oder verkauft werden, wenn neue Informationen darauf hindeuten, dass sich die Gewinne einer Firma verbessern oder verschlechtern. Demzufolge dürften Aktien, zu denen es keine neuen Nachrichten gibt, im Prinzip überhaupt nicht gehandelt werden. Tatsächlich aber wechseln tagtäglich riesige Stückzahlen den Besitzer - ohne die Spur einer Neuigkeit. So gesehen, haben die Umsätze an den großen Börsen irrational hohe Dimensionen.

mm: Woran liegt das?

Kahneman: Am übergroßen Ego vieler Marktteilnehmer. Eine große Zahl von Transaktionen kommt nur zustande, weil Käufer oder Verkäufer ihre Fähigkeiten überschätzen. Sie glauben etwa fest daran, dass sie die Bedeutung einer Ölpreiserhöhung für das Ergebnis von Shell oder BP besser einschätzen können als der Rest des Marktes. Ein Realitätstest würde den Glauben an das eigene Können deutlich reduzieren.

"Die Leute trauen sich zu viel zu"

mm: Ein hartes Urteil. Können Sie das auch beweisen?

Kahneman: Wir haben ein wenig darüber geforscht, woran es liegen könnte. Wenn Sie etwa projektverantwortliche Manager danach fragen, wie viel Zeit sie für ihre Aufgabe brauchen, werden Sie feststellen, dass der genannte Zeitrahmen am Ende oft deutlich überschritten wird. Die Erklärung ist simpel: Die Leute an der Unternehmensspitze trauen sich zu viel zu.

mm: Bei welchen Aktien schlägt sich das übersteigerte Selbstbewusstsein der Konzernfürsten denn in den Kursen nieder?

Kahneman: Schauen Sie sich mal die Fusionen und Übernahmen des vergangenen Jahrzehnts an. Der Kurs des aufkaufenden Unternehmens hat sich nach dem Deal zumeist unterdurchschnittlich entwickelt. Denn nach dem Zusammenschluss traten häufig Risiken auf, die während der Verhandlungen heruntergespielt oder ignoriert worden waren. Die Käufer überschätzen im Vorfeld einer M&A-Transaktion oft ihre Fähigkeit, den Zukauf zu integrieren. Bei vielen Übernahmen wird deshalb ein viel zu hoher Preis gezahlt.

mm: Wie schützen sich Anleger vor dem eigenen Ego?

Kahneman: Die Überschätzung der eigenen Fähigkeiten scheint eine grundlegende menschliche Schwäche zu sein, die sich kaum abstellen lässt. Ich weiß, dass keiner meinen Vorschlag hören will. Aber wer sich an der Börse vor sich selbst schützen will, sollte die Finger von Aktien lassen.

mm: Das geht uns zu weit. In den USA haben die Aktien des S&P 500 über ein Jahrhundert hinweg eine jährliche inflationsbereinigte Rendite von knapp 7 Prozent gebracht. Käufer von Schatzbriefen mussten sich mit knapp einem Prozent pro Jahr zufrieden geben. Es wäre doch irrational, solche Gewinne einfach zu verschenken.

Kahneman: Wer sagt Ihnen, dass Unternehmenstitel auch künftig einen ähnlich großen Vorsprung gegenüber Schatzbriefen erzielen werden? Das wird vermutlich nur dann der Fall sein, wenn die Anleger weiterhin so inkonsistent mit den Risiken auf den Aktienmärkten umgehen wie in der Vergangenheit.

"Irgendwann besiegt die Gier die Angst"

mm: Dividendenpapiere sind riskanter als Anleihen. Warum sollte sich dies nicht in den Gewinnen der Anleger bemerkbar machen?

Kahneman: Sicherlich können Aktionäre im langfristigen Durchschnitt höhere Renditen als Käufer von Anleihen erwarten. Die Risiken bei Aktien rechtfertigen eine Prämie. Die Frage ist nur, ob die Kursschwankungen in den vergangenen 100 Jahren tatsächlich so groß waren, dass Aktien zwangsläufig ein Vielfaches der Erträge von Schatzbriefen abwerfen mussten. Zahlreiche Studien zeigen, dass der Renditevorsprung von Aktien, gemessen an den tatsächlichen Kursschwankungen, zu hoch ist.

mm: Dann wurde an den Börsen über ein Jahrhundert hinweg also viel zu viel Geld verdient?

Kahneman: Ja, weil es Anlegern - wie allen anderen Menschen auch - sehr schwer fällt, mit Verlusten umzugehen. Die Angst ist so groß, dass Investoren eine sehr hohe Entschädigung für die Risiken verlangen, die sie mit der Beteiligung an einem Unternehmen eingehen. Das erklärt die hohen Renditen, die Aktien im Vergleich zu Zinspapieren erzielt haben.

mm: Können Sie uns diese Behauptung denn belegen?

Kahneman: Ich habe mit meinen Studenten einen Test gemacht. Sie durften wählen zwischen einem sicheren Gewinn von 900 Euro und einem von 1000 Euro, den sie allerdings nur mit einer Wahrscheinlichkeit von 90 Prozent erhalten würden. In 10 Prozent der Fälle würden sie leer ausgehen. Obwohl der Gewinn der zweiten Wette in den meisten Fällen höher ausfällt, entschied sich die Mehrheit für die Alternative ohne Verlustrisiko und damit für den geringeren Profit.

mm: Wenn die Furcht vor Verlusten so enorm ist, warum legt dann überhaupt jemand Geld in Aktien an?

Kahneman: Irgendwann besiegt die Gier die Angst. Bei überproportional hohen Gewinnchancen sind Anleger bereit zu investieren, selbst wenn sie damit Verluste riskieren. Viele halten diesem Druck aber nicht lange stand. Wenn sich ein Papier im Plus befindet, tendiert die Mehrheit zu schnellen Verkäufen. Diesen Schluss legen Studien nahe, die sich mit anonymisierten Kundendaten eines US-Discountbrokers beschäftigt haben. Die Depotinhaber verzichteten auf die Möglichkeit, von weiteren Kurssteigerungen zu profitieren - aus Sorge, die angesammelten Gewinne wieder zu verspielen.

"Das Verhalten im Niedergang"

mm: Warum haben dann beim jüngsten Börsen-Crash so viele Anleger so viel Geld verloren?

Kahneman: Sobald jemand in die Verlustzone gerät, verhält er sich schlagartig anders. Dann scheint es nichts Wichtigeres mehr zu geben, als das Minus wieder auszugleichen. Dafür sind Anleger bereit, sehr viel zu riskieren.

Populäre Börsenirrtümer und wie Sie ihnen entgehen

Irrtum: Wenn es darum geht, die Bedeutung von Ad-hoc-Mitteilungen oder Quartalszahlen für die Zukunft einer Firma einzuordnen, überschätzen viele Anleger ihre Fähigkeiten. Ausweg: Legen Sie den Teil Ihres Geldes, den Sie in Dividenden- titeln halten möchten, in börsennotierten Indexfonds an - so fühlen Sie sich nicht gezwungen, jede vermeintliche News zu bewerten.
Irrtum: Zahlreiche Aktionäre verkaufen Gewinnpositionen zu früh, aus Furcht, ihr Plus einzubüßen. Andererseits sitzen sie Verluste aus, weil sie auf die Rückkehr zum Einstiegskurs hoffen. Ausweg: Setzen Sie ein Stopp Loss von etwa 30 Prozent des Kaufkurses, das Sie bei Aktien im Plus von Zeit zu Zeit erhöhen. So begrenzen Sie Verluste und bleiben bei Gewinneraktien dabei.
Irrtum: Ein Teil der Investoren denkt zu kurzfristig und vergisst bei kleineren Transaktionen, die Auswirkung auf das Gesamtvermögen abzuschätzen - so werden kleine Risiken überschätzt. Ausweg: Denken Sie in größeren Zusammenhängen und versuchen Sie, sich auf die für Ihr Vermögen wirklich relevanten Entscheidungen zu fokussieren.
Irrtum: Viele Anleger investieren ausschließlich in einheimische Unternehmen. Sie glauben, diese Firmen besser zu kennen, und halten sie deshalb für sicherer als ausländische Konkurrenten. Ausweg: Tatsächlich erhöht der Fokus auf die Heimatbörse das Risiko der Anleger. International breit diversifizierte Portfolios schneiden im langfristigen Vergleich stets wesentlich besser ab.


mm: Die Psyche der Investoren scheint unergründlich?

Kahneman: Das Verhalten im Niedergang lässt sich mit einem einfachen Experiment gut demonstrieren. Wir haben unsere Studenten gebeten, sich zu entscheiden zwischen einem sicheren Verlust von 900 Euro und der Alternative, mit einer Wahrscheinlichkeit von 90 Prozent 1000 Euro zu verlieren. Die zweite Variante bot die Chance, in 10 Prozent aller Fälle ohne Verluste aus der Wette herauszukommen. Die Mehrzahl der Studenten entschied sich für die Alternative Nummer zwei, obwohl sie dabei am Ende mit ziemlicher Sicherheit schlechter dasteht.

mm: Es klappt also nicht mit dem Reichwerden an der Börse, weil kaum einer die Verluste richtig abschätzen kann?

Kahneman: Genau. Zumal das Informationstrommelfeuer der Finanzpresse, das den Anlegern scheinbar unablässig neue Entscheidungen abverlangt, die Verlustängste noch verschlimmert.

mm: Würden Sie den Anlegern raten, auf die Lektüre von Wirtschaftszeitungen ganz zu verzichten?

Kahneman: Je häufiger Investoren neue Informationen über ihre Engagements bekommen, desto schlechter scheint sich ihre Performance zu entwickeln. Das haben wir in einem Experiment durchgespielt. Das Ergebnis: Je größer die Abstände zwischen den einzelnen Neuigkeiten waren, desto besser schnitten die Probanden ab.

"Konzentration auf das Wesentliche"

mm: Wie erklären Sie dieses Phänomen?

Kahneman: Erstens überschätzen Anleger ihre Fähigkeiten, die Auswirkung einer Nachricht auf die weitere Entwicklung eines Unternehmens vorherzusehen. Zweitens fühlen sie sich durch Neuigkeiten dazu gezwungen, frühere Entscheidungen neu zu bewerten. Befinden sich die Positionen im Plus, steigt der Druck zu verkaufen. Bei Kursverlusten verstärkt sich die Neigung, das Minus durch Aussitzen zu verringern. Informationen schaden, wenn sie auf eine Mischung aus Selbstüberschätzung und inkonsistenter Risikowahrnehmung treffen.

mm: Lässt sich dieser Mechanismus durchbrechen?

Kahneman: Es bringt nichts, jedes einzelne Aktienengagement isoliert zu bewerten. Wer bei einem Gesamtvermögen von 100.000 Euro rund 1000 Euro umschichtet oder neu investiert, der muss sich nicht lange um Verluste Sorgen machen. Sobald wir die Teilnehmer unserer Laborversuche gebeten haben, in solch größeren Zusammenhängen zu denken, hat sich die Bilanz deutlich verbessert.

mm: Woran liegt das?

Kahneman: Es wurde einfach weniger entschieden. Kleinere und für das Gesamtvermögen unwichtigere Entscheidungen lassen sich mechanisieren - etwa indem Verluste durch das automatische Setzen von Stopp-Loss-Orders automatisch begrenzt werden. Allein die Konzentration auf das Wesentliche führt zu größerem Anlageerfolg.

mm: Die großen Börsenkrisen seit Anfang des 20. Jahrhunderts folgten alle einem ähnlichen Muster: Erst herrschte Euphorie, dann kam der Crash, danach die Depression. Um die Lernfähigkeit der Marktteilnehmer scheint es schlecht bestellt zu sein.

Kahneman: Jede Boomphase ist geprägt von überschäumendem Optimismus und einem kaum zu übertreffenden kollektiven Selbstbewusstsein, das sich nach dem Platzen einer Blase in nichts auflöst. Aber was ist daran schlecht? Über 80 Prozent aller Firmengründer glauben daran, es zu schaffen. Tatsächlich sind 75 Prozent nach fünf Jahren vom Markt verschwunden. Wenn die Mehrheit der Start-ups sich nicht über die Statistik hinwegsetzen würde, müssten wir mit einer deutlich geringeren wirtschaftlichen Dynamik leben. Selbstüberschätzung und überschäumender Optimismus gehören nun einmal zu den Triebfedern des Kapitalismus.

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