Sonntag, 26. Mai 2019

Deutsche Konjunktur am Wendepunkt Warum der Dax im Comeback-Modus ist

EU und USA: Die Zeichen stehen wieder auf Wachstum - wenn die aktuellen Bremsen harter Brexit sowie der Handelsstreit zwischen USA und China bald gelöst werden

Der Dax notiert auf dem höchsten Niveau seit sechs Monaten. Das hat einen Grund: Sollte ein harter Brexit ohne Vertrag in der kommenden Woche vermieden werden, dürfte sich das Wachstum in Europa und in Deutschland wieder beschleunigen.

  • Die Dynamik der Eurozone und der deutschen Wirtschaft hat spürbar nachgelassen. Dies spiegelt sich einerseits in stark gesenkten Wachstumsprognosen wieder. Andererseits hat auch die Skepsis über die längerfristigen Aussichten zugenommen, was sich unter anderem an den historisch niedrigen Renditen der Bundesanleihen, aber auch an den hohen Risikoprämien der Aktien ablesen lässt.
  • Wichtige Treiber der schwächeren Konjunkturdynamik sind jedoch nicht langfristiger, sondern temporärer Natur und dürften jetzt spürbar nachlassen. Sollte es in der nächsten Woche nicht zu einem vertragslosen Ausscheiden Großbritanniens aus der Eurozone kommen, dürfte sich das Wachstum in den nächsten Quartalen beschleunigen.
  • An den Finanzmärkten dürfte dies mit einer Bodenbildung bei den Renditen der Bundesanleihen gefolgt von einem langsamen Anstieg einhergehen. Produkte mit einem Zinsaufschlag, wie Unternehmensanleihen oder Papiere von peripheren Eurozonen Staaten, dürften outperformen. Eine Wachstumserholung sollte auch den attraktiv bewerteten deutschen Aktien Unterstützung bieten.
Daniel Pfändler
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    Daniel Pfändler verfügt über langjährige Erfahrung in der makroökonomischen Analyse und Finanzmarktstrategie. Er ist Gründer der unabhängigen Research Firma Research Ahead.

Das fundamentale Umfeld für die deutsche Volkswirtschaft hat sich in den letzten Quartalen eingetrübt, was mit einem zunehmend pessimistischen Ausblick einhergeht. So ist zum Beispiel der Ifo-Geschäftsklimaindex von August 2018 bis März 2019 um 5,5 Punkte gefallen. Dies war der schnellste Rückgang innerhalb von sechs Monaten seit der Finanzkrise. Selbst auf dem Höhepunkt der Staatsschuldenkrise 2012, als die Furcht vor einem Auseinanderbrechen der Eurozone die Märkte beherrschte, ist der Ifo nicht so schnell gesunken.

Gleichzeitig sind auch die Wachstumserwartungen deutlich nach unten angepasst worden. Stand die Konsensprognose für 2019 im vergangenen Frühjahr noch bei zwei Prozent, liegt sie jetzt nur noch bei einem Prozent. Selbst die sogenannten Wirtschaftsweisen erwarten nur noch einen Anstieg der Wirtschaftsleistung um 0,8 Prozent. Hinzu kommt, dass die Reduktion der Wachstumserwartungen für dieses Jahr oft mit einer zunehmenden Skepsis gegenüber den langfristigen Aussichten einhergeht.

Als Argumente dienen dabei beispielsweise die Autobauer, die auf eine überkommene Technologie setzen würden, die Energiewende, die den Stromproduzenten ihre Geschäftsgrundlage entziehen soll und generell auf dem verarbeitenden Gewerbe lastet, oder die Digitalisierung, die einen Großteil der heutigen Arbeitsplätze kosten werde. Dieser Pessimismus wird an den Rentenmärkten in Form einer negativen Rendite für 10-jährige Bundesanleihen gespiegelt, was eine lang anhaltende Phase niedrigen Wachstums und niedriger Inflation impliziert.

Vielfältige Wachstumsimpulse - die Konjunkturbremsen dürften sich lösen

Ohne Frage: Die Wachstumsdynamik hat sich verlangsamt. Allerdings sind dafür hauptsächlich temporäre Faktoren und nicht langfristige Belastungen verantwortlich. So haben etwa im zweiten Halbjahr 2018 die Zulassungsschwierigkeiten für Dieselfahrzeuge aufgrund neuer Abgastestverfahren sowie die Einschränkungen der Rheinschifffahrt wegen des extrem niedrigen Wasserstands zu Beeinträchtigungen beim verarbeitenden Gewerbe geführt. Mittlerweile haben sich die Engpässe bei der Zulassung aber entspannt, und der Wasserstand im Rhein hat sich normalisiert. Auch die bis Anfang Oktober kräftig gestiegenen Ölpreise haben auf die Gewinnmargen der Unternehmen und die Kaufkraft der Haushalte gedrückt.

Weil Ölpreisänderungen mit einer zeitlichen Verzögerung auf das Wachstum durchschlagen, beginnen die negativen Effekte des letztjährigen Ölpreisanstieges erst jetzt nachzulassen. Hinzu kommt, dass sich das globale Handelsumfeld aufgrund der von den USA ausgehenden Handelskonflikte und der erheblich schwächeren Dynamik Chinas markant eingetrübt und damit die exportorientierten deutschen Unternehmen belastet hatte.

Beruhigung im Handelsstreit zwischen USA und China

Inzwischen zeichnet sich eine Beruhigung im Handelsstreit ab, eine Einigung zwischen den USA und China könnte noch im Frühjahr erreicht werden. Ohnehin ist die chinesische Regierung dabei, die Wirtschaft sowohl mit geldpolitischen als auch mit fiskalischen Maßnahmen zu stimulieren, die für sich genommen schon rund 2,5 Prozent vom Bruttoinlandsprodukt betragen dürften. Die jüngsten chinesischen Daten sind ermutigend und deuten auf eine Erholung der Exportnachfrage hin, von der auch die deutschen Wirtschaft profitieren dürfte.

Hinzu kommt, dass auch die nicht exportorientierte deutsche Wirtschaft anhaltende Wachstumsimpulse liefern kann. Die Beschäftigung steigt, das Lohnwachstum nimmt zu und auch die Fiskalpolitik wird tendenziell gelockert. Zu guter Letzt hat die EZB mit ihrer Aussage, dass die Leitzinsen bis mindestens Ende 2019 unverändert bleiben werden, dafür gesorgt, dass die Geldpolitik für einen langen Zeitraum wachstumsunterstützend wirken wird.

Überzogene Sorgen

Belastend wirkt sich gegenwärtig noch das Szenario eines vertragslosen Ausscheidens Großbritanniens aus der EU aus. Dies hätte kurzfristig spürbar negative Auswirkungen auf den bilateralen Warenaustausch. Allerdings wäre dann endlich die Phase der lähmenden Unsicherheit beendet, und die Unternehmen könnten sich auf die geänderten Rahmenbedingungen einstellen. Ohnehin bleibt dies aktuell immer noch nichts weiter als ein Risikoszenario. Eine lange Verschiebung des Austrittsdatums oder auch eine Zustimmung des britischen Parlaments zum ausgehandelten Austrittsvertrag in einer vierten Abstimmung erscheinen wahrscheinlicher.

Die häufig vorgebrachten Sorgen über einen längerfristigen Niedergang der deutschen Wirtschaft aufgrund des technologischen Fortschrittes sowie politischer Vorgaben sind ebenfalls überzogen. Einerseits haben die hiesigen Unternehmen in den vergangenen Jahrzehnten immer wieder gezeigt, dass sie fähig sind, den notwendigen Strukturwandel aktiv mitzugestalten. Andererseits bieten Veränderungen nicht nur Risiken, sondern auch Chancen.

Mit dem Nachlassen der temporär negativen Einflussfaktoren dürfte die deutsche Wirtschaft ihre zyklische Talsohle schon bald durchschritten haben. Damit können aber auch die Wachstumsprognosen und Gewinnerwartungen für die Unternehmen im Jahresverlauf nach oben revidiert werden. Weil gleichzeitig die Risikoprämie deutscher Aktien - also die Differenz zwischen der Gewinnrendite der Unternehmen und der Rendite 10-jähriger Bundesanleihen - historisch sehr hoch ist, dürften auch die Aktienmarktbewertungen (gemessen am Kurs-Gewinn-Verhältnis) ansteigen.

Hingegen zeichnet sich ein Ende des Bullenmarktes bei den Bundesanleihen ab. Die Renditen dürften in den kommenden Wochen einen Boden ausbilden, gefolgt von einem langsamen Renditeanstieg. Weil die EZB ihre Leizinsen noch für einen längeren Zeitraum nicht erhöhen wird, bleibt das Aufwärtspotential aber limitiert. Somit zeichnet sich auch für die günstige Entwicklung des Immobilienmarkts noch kein Ende ab.

Daniel Pfändler ist Portfoliostratege beim unabhängigen Vermögensverwalter Main Sky Asset Management und Mitglied der MeinungsMacher von manager-magazin.de. Trotzdem gibt diese Kolumne nicht notwendigerweise die Meinung der Redaktion des manager magazins wieder.

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