Zur Ausgabe
Artikel 9 / 10
Vorheriger Artikel
Nächster Artikel

Wenn F+E-Projekte wie strategische Optionen bewertet werden

In der Finanzwelt ist Option Pricing eine gängige Methode. Sie kann aber auch bei Innovationsvorhaben in der Industrie zu richtigen Entscheidungen verhelfen.
aus Harvard Business manager 2/2001

In Forschung und Entwicklung lautete die große Preisfrage seit jeher: Wie herausfinden, ob sich die vielen Millionen, die hier in Innovationsvorhaben fließen, auch tatsächlich rentieren? Bislang konnten die Erfolgsaussichten eines F+E-Projekts mit keinem der benutzten Verfahren wirklich zuverlässig bewertet werden. Rechnungen nach der verbreiteten Kapitalwertmethode führen zu Fehlern, Irrtümern und damit zu Entscheidungen, die immer wieder der Wettbewerbsfähigkeit des Unternehmens und dem Vertrauenskapital seiner F+E-Abteilung geschadet haben. Doch in Zeiten knapper und hart umkämpfter Budgets müssen F+E-Chefs überzeugend argumentieren können. Als Basis kann ihnen eine Methode dienen, die bei Optionsgeschäften längst gute Dienste leistet - diese lässt sich, entsprechend modifiziert, auch zur Bewertung von Entwicklungsprojekten verwenden. Richtig eingesetzt, macht sie die F+E-Arbeit erfolgreicher und sichert dem Unternehmen die Zukunft.

Bei jeder Bewertung fallen grundsätzlich quantitative und qualitative Faktoren ins Gewicht. Geht es um Investitionsprojekte, kommen die quantitativen Faktoren in der Regel als monetäre Größen daher. Den Überlegungen wird zumeist das Kapitalwertkonzept zu Grunde gelegt, obwohl dieses bei Entscheidungen unter Unsicherheit - typisch für das F+E-Management - an Grenzen stößt. Und dann können weit reichende Fehlentscheidungen fallen, die die Unternehmensentwicklung nachhaltig beeinträchtigen.

In der Investitionstheorie hat die Anwendung des Optionspreiskonzepts in den vergangenen Jahren zu einer grundlegenden Erneuerung geführt. Ursprünglich wurde dieser Ansatz zur Bewertung von Finanzoptionen entwickelt. Doch aus der Analogie zwischen Finanzoptionen und Wahlmöglichkeiten in Bezug auf Innovationsprojekte im Rahmen der industriellen F+E ergab sich die Frage, ob und inwieweit sich die Methode des Option Pricing nicht auch zur Abschätzung der wirtschaftlichen Chancen von F+E-Projekten eignet. Bevor diese Methode jedoch zu diesem Zweck eingesetzt wird, gilt es zu klären, unter welchen Umständen sie den herkömmlichen Bewertungsmethoden überlegen ist.

Der Einsatz von betriebswirtschaftlichen Planungsinstrumenten für die F+E galt lange Zeit nicht als selbstverständlich; Investitionen in den Bereich F+E galten als "nicht rechenbar". Diese Einschätzung änderte sich mit dem Eintritt neuer Wettbewerber in den Markt sowie mit den großen Fortschritten in der Datenverarbeitung, Mathematik und Managementlehre. Stärker als jemals zuvor wird die F+E heute als ein strategischer Faktor im Wettbewerb angesehen, dessen Einsatz als ebenso unverzichtbar wie gut möglich gilt. Für das F+E-Management wurden formalisierte Bewertungsmethoden entwickelt, verbunden mit einheitlichen Kriterien und Vorgehensweisen, die im Ergebnis die Transparenz der Entscheidungen merklich erhöhen. Charakteristisch für die F+E ist, dass sie in mehrfacher Hinsicht Unsicherheiten unterliegt. Zu ihnen zählt vor allem, dass es für den "naturwissenschaftlichen" Erfolg von Forschungsbemühungen keine Garantie gibt. Auch das Verhältnis von Input zu Output - also tatsächlichen Aufwendungen zu potenziellen Erträgen - ist höchst unsicher. Das gilt insbesondere bei Projekten mit einem langen Zeithorizont, wie sie etwa für die chemische und pharmazeutische Industrie typisch sind.

Aber nicht nur für die Evaluierung der eigenen F+E, sondern auch für die Bewertung der Alternativen dazu - beispielsweise Auftragsforschung, Lizenzenvergabe, Joint Ventures, Beteiligungen oder Akquisitionen im Bereich F+E - werden einheitliche und transparente Methoden benötigt. Ohnehin wird in diesen Wahlmöglichkeiten oft kein Ersatz für die eigene F+E gesehen, sondern sie werden parallel und zunehmend vernetzt organisiert.

F+E-Projekte - schwierig zu bewerten

Operative Planungen finden gewöhnlich sowohl in zeitlicher als auch sachlicher Hinsicht im Rahmen strategischer Planungen statt. Allen Methoden zur strategischen Bewertung und Planung ist dann eines gemeinsam: Mit ihnen wird eine Analyse unter dem Gesichtspunkt "Risikopotenzial" vorgenommen, die in erster Linie das technologische und das Marktrisiko klären soll. Geht es darum, die F+E-Projekte in einem ganzen Portfolio zu beurteilen, dann läuft das gewöhnlich auf eine Gegenüberstellung der Ergebnisse der Markt- und Technologieanalyse in Form einer Matrix hinaus.

Bei der Evaluation der Projekte fällt den finanzwirtschaftlichen Methoden eine entscheidende Rolle zu. Unter ihnen ist die Kapitalwertmethode das klassische, dynamische Verfahren zur Bewertung einzelner Investitionsvorhaben unter Sicherheit; es dient der Ermittlung des Net Present Value (NPV). Das exemplarische Resultat einer statischen Investitionsrechnung ist dann die Rentabilität, der Return on Investment (ROI).

Bei F+E-Projekten handelt es sich jedoch nicht um Vorhaben unter Sicherheit. Daher wurden Methoden entwickelt, die den Faktor Unsicherheit berücksichtigen - so etwa die Entscheidungsbaum-Methode. Dabei wird nicht ein einzelner Strom von Ein- und Auszahlungen betrachtet, sondern eine Vielzahl möglicher Zustände; außerdem unterscheidet man hier zwischen der ursprünglichen Investitionsentscheidung und den Folgeentscheidungen.

Mit Hilfe des Entscheidungsbaums lassen sich komplexe Problemstellungen grafisch darstellen und analytisch bewerten. Allerdings hat die Methode einige Nachteile. So ergeben sich etwa in der Praxis erhebliche Schwierigkeiten, wenn die Erfolgswahrscheinlichkeiten für bestimmte Stufen eines F+E-Projekts geschätzt werden sollen. Schnell kommt es dann zu Ungenauigkeiten, wie empirische Beispiele zeigen (siehe Brockhoff 1993). Überdies gerät die "realitätsnahe" Wiedergabe eines F+E-Projekts durch einen Entscheidungsbaum in den meisten Fällen zu aufwändig (siehe Brealey/Myers 1996). Ein weiterer Nachteil der Entscheidungsbaum-Methode: Aus mathematischen Gründen wird bei ihr nur eine Zunahme der möglichen Cashflows in Rechnung gestellt, und diese Geldströme werden anschließend auf die gleiche Weise bewertet wie bei Anwendung deterministischer Methoden, die Rentabilität und Kapitalwert bestimmen. Unsicherheit wird per se als Risiko bewertet und führt bei gleichem Erwartungswert zu geringeren Barwerten - Stichwort: Risikoaversion.

Neben der Frage der grundsätzlichen Eignung einer Bewertungsmethode hat für die Praxis entscheidendes Gewicht, ob sie sich einfach anwenden lässt. Wie empirische Untersuchungen zur Verbreitung quantitativer Methoden zum Evaluieren von F+E-Projekten ergaben, sind finanzwirtschaftliche Methoden wie die Entscheidungsbaum-Methode zwar recht bekannt, doch "einfachere" Methoden werden häufig favorisiert.

Eine Methoden-Lücke

Von ihrer Eigenart her werden die quantitativen Bewertungsmethoden den Erfordernissen der industriellen F+E zu wenig gerecht. Bei diesen Methoden wird Unsicherheit mit Risiko gleichgesetzt, anstatt in Unsicherheit gleichermaßen Risiko und Chance zu sehen. Das eigentliche Ziel einer operativen Bewertung ist jedoch die Beantwortung solcher Fragen wie: Welchen Wert hat das Projekt? Wie groß ist die Bereitschaft, in das Projekt zu investieren? Wird sich der Aufwand rechnen? Vor allem gewährleistet der Einsatz der gängigen quantitativen Methoden jedoch nicht schon das Erreichen strategischer Ziele, darunter etwa die langfristige Existenzsicherung des Unternehmens. Aus solchen Überlegungen lassen sich nun Anforderungen ableiten, denen eine quantitative Bewertungsmethode für F+E-Projekte genügen sollte:

-Die verwendeten Parameter müssen zuverlässig generierbar sein; deshalb ist die Entscheidungsbaum-Methode nicht empfehlenswert, denn die Schätzungen sind hier ungenau;

-es sollten Parameter verwendet werden, bei deren Ermittlung auf bekannte Erhebungsmethoden zurückgegriffen werden kann; das spricht für Parameter aus der Kapitalwertmethode;

-die Bewertung sollte das strategische Potenzial (im Abgleich mit der Marktunsicherheit) berücksichtigen und nicht per se als Risiko abqualifizieren; deshalb besser "neue" Mathematik auf die Parameter der Kapitalwertmethode anwenden;

-die Methode muss einfach anzuwenden sein, was die Entscheidungsbaum-Methode ausschließt;

-und die Methode sollte Einsicht in die Struktur eines Projekts - seine Chancen, Risiken und Abhängigkeiten - ermöglichen, ohne die Nachteile der Entscheidungsbaum-Methode (rasche Intransparenz, nur scheinbare Genauigkeit) in Kauf nehmen zu müssen.

Eben diesen Anforderungen entspricht ein neuer Ansatz zur Bewertung von Investitionen - das Konzept der Realoptionen. Mit ihm wird das Kalkül der Optionspreistheorie (siehe Kasten "Der Optionspreisansatz ) aus der Finanzwelt zur Beurteilung von Sachinvestitionsvorhaben herangezogen.

Sachinvestitionen als Realoptionen?

Die Diskussion der Möglichkeiten, die Optionspreistheorie auf Investitionen jenseits der Finanzmärkte anzuwenden, wurde Ende der 70er, Anfang der 80er Jahre in den USA angestoßen. Neben der rein wissenschaftlichen Neugier, was sich aus der Analogie zwischen Finanzoptionen und Sachinvestitionen ergeben könnte, erwuchs das steigende Interesse an zwei Fragen: Wie ist die - seinerzeit - sinkende Wettbewerbsfähigkeit der US-Industrie zu erklären? Auf welche Weise können die an den firmeninternen F+E-Entscheidungsprozessen Beteiligten fundierter und damit überzeugender argumentieren? Immerhin sahen sich viele F+E-Projektmanager in den Unternehmen miteinander in harte Konkurrenzkämpfe um allzu knappe Finanzressourcen verstrickt.

Es war Stewart C. Myers, der für die Wahlmöglichkeiten bei F+E-Projekten den Begriff Realoptionen (Real Options) prägte, weil diese Projekte in der Tat einen optionsähnlichen Charakter tragen (siehe Myers 1977). Von Myers wird diese Perspektive auf den Wert des Unternehmens angewandt, den er in den bereits bestehenden Vermögenswert (Kapitalwert) und den Gegenwartswert zukünftiger Wachstumsmöglichkeiten (strategischer Wert) unterteilt. Diese zweite Komponente des Unternehmenswerts ist - anders als die erstgenannte - vom Umfang weiterer Investitionen abhängig. Ein Unternehmen hat die Möglichkeit, jedoch nicht die Pflicht, also die Option, sich dieses zusätzlich denkbare Vermögen tatsächlich zu erschließen.

Was für das Unternehmen im Ganzen gilt, lässt sich auch auf einzelne Investitionsprojekte übertragen. Der Gesamtwert einer Investition besteht dann dem optionspreistheoretischen Ansatz gemäß aus dem Barwert (inneren Wert) und dem strategischen Wert (Zeitwert der Option). Danach wird über weitere Mitteleinsätze bei einem Projekt immer danach entschieden, ob die bisherigen Projektphasen erfolgreich waren - zum Beispiel entsprechend dem Ausgang der Versuche im Technikum (siehe Faulkner 1996). Dieses Vorgehen ermöglicht es, das betreffende Projekt im Falle einer ungünstigen Entwicklung abzubrechen, das heißt, die Option verfällt.

Fragt sich dann, in welcher Projektphase das Konzept der Realoptionen am ehesten eingesetzt werden kann. In der F+E lassen sich mehrere Phasen bestimmen, in denen die Unsicherheit hinsichtlich des Markterfolgs unterschiedlich stark und mit unterschiedlich hohen finanziellen Aufwendungen verbunden ist. Am besten eignet sich die Methode der Realoptionen wohl für die Phase der strategischen Positionierung (Strategic Positioning), die zwischen den Phasen der Wissensbildung (Knowledge Building) und der Investitionsentscheidung (Business Investment) liegt (siehe Abbildung 1).

Bisher fehlte eine adäquate Bewertungsmethode, die es in der Phase der strategischen Positionierung ermöglicht, sowohl Entscheidungsfreiräume zu schaffen als auch Investitionen vorzubereiten. Getreu dem allgemeinen Verständnis von Optionen als Chancen, "frei zu handeln", können Investitionen von den Verantwortlichen jedoch auch als Mittel und Weg verstanden werden, sich diese Wahlmöglichkeiten (Optionen) selbst zu schaffen. Dabei ist der angemessene Preis für die Schaffung neuer Investitionsmöglichkeiten in der Zukunft für die Entscheider eine fundamentale Größe. Gemäß der Optionspreistheorie stellt der Fair Value (Optionswert) diesen angemessenen Preis dar (siehe Tabelle 1).

Der Fair Value eines F+E-Projekts

Der Anteil der zukünftigen Wachstumsmöglichkeit (strategischer Wert) am gesamten Unternehmenswert wird für Unternehmen der chemischen Industrie mit 50 bis 60 Prozent beziffert (siehe Kester 1984). Beigemessen wird den Unternehmen dieser Wert von der Börse, wo die Optionen, die sich aus der Stellung eines Unternehmens am Markt ergeben, als wertvoll erachtet und somit im Börsenwert gespiegelt werden. In dem Fair Value finden sich die einzelnen Aktivitäten des Unternehmens aggregiert: Er wird nicht für einzelne Projekte ermittelt.

Welchen angemessenen Fair Value (Optionswert) aber hat ein einzelnes F+E-Projekt? Um diesen ermitteln zu können, müssen Parameter eingeführt werden, die sich analog zu den Parametern in der richtungweisenden Optionspreistheorie von Fischer Black und Myron Scholes bilden lassen (siehe Black/Scholes 1973); in der Tabelle findet sich jedem Parameter der Black-Scholes-Formel das entsprechende Pendant für Realoptionen in der F+E zugeordnet. Außer der Streuung der Cashflows bei einem Projekt - der analogen Größe zur Aktienkursvolatilität - werden alle sonstigen Parameter des Realoptionsansatzes bereits auch in der Kapitalwertmethode verwendet. In der Streuung der Cashflows, einer Größe, zu deren Berechnung der Diskontierungssatz des Unternehmens dient, werden die Unsicherheiten über den Markterfolg des Investitionsvorhabens berücksichtigt.

Die Ungewissheit des Erfolgs

Grundsätzlich kann die Streuung der erwarteten Cashflows nur ein Schätzwert sein, da die Cashflows selbst nur Schätzwerte darstellen. Um die Streuung für konkrete Projekte zu ermitteln, werden die Aktienkursvolatilitäten der Branche herangezogen, oder der Streuungsparameter ergibt sich aus Szenarien. Die Verwendung der - regelmäßig ermittelten und publizierten - Aktienkursvolatilitäten bietet sich an, weil am Kapitalmarkt die Erwartungen des Unternehmens bezüglich seiner künftigen Erträge in seine Bewertung einbezogen werden. Das ist ein entscheidender Vorteil dieser Vorgehensweise.

Die Volatilität der Aktienkurse der Großunternehmen in der Chemie- und Pharmaindustrie schwankt in der Regel zwischen 30 und 50 Prozent. Je nach subjektiver Einschätzung der zu erwartenden Erträge aus der Vermarktung neuer F+E-Ergebnisse können die Aktienkursvolatilitäten der Branche durch Ertragszuschläge oder -abschläge - höhere oder geringere Streuung der möglichen Umsätze - korrigiert werden. Ein bedeutsamer Nachteil der Orientierung an Aktienkursvolatilitäten besteht jedoch darin, dass eine detaillierte Auseinandersetzung mit den Ursachen für unterschiedliche Cashflows - also mit den Erfolgsfaktoren - unterbleibt.

Werden Streuungsparameter indes aus Szenarien gewonnen, ist es nötig, die Voraussetzungen eines erhofften Projekterfolgs zu analysieren. Aber auch hier gilt: "Verwenden Sie die Simulation nicht einfach nur, um die Verteilung von Kapitalwerten (NPV) zu ermitteln. Setzen Sie sie ein, um das Projekt zu verstehen, seine zu erwartenden Cashflows vorauszuschätzen und seine Risiken zu bewerten" (Brealey/Myers 1996). Ausgehend von der Analyse des Marktes führen veränderte Annahmen bei möglichen Preisen und Mengen zu variierenden Umsatz- und Ertragsentwicklungen.

Erste Erfahrungen mit Realoptionen

Merck (USA) war das erste Unternehmen, das die Anwendung der Optionsbewertung auf Wachstumsoptionen in der F+E bekannt gab: "Die Options-Analyse ... bietet einen flexibleren Ansatz zur Evaluierung unserer Forschungsinvestitionen als die herkömmlichen Finanzanalysen, denn sie erlaubt es uns, diese Investitionen in verschiedenen Stadien eines Projekts zu bewerten" (Nichols 1994). Allerdings ist das veröffentlichte "Research Planning Model" sehr allgemein gehalten (siehe Luehrman 1994), sodass dem Leser leider unklar bleibt, auf welche Weise die benötigten Daten, zum Beispiel die Streuung der Cashflows, erhoben wurden.

Eine implizite Umsetzung des Konzepts der Realoptionen erfolgt mit der so genannten SWORD-Finanzierung. Bei SWORD - Abkürzung für Stock Warrant Off-Balance Sheet Research and Development - werden einzelne F+E-Projekte kleinerer Unternehmen durch externe Kapitalgeber unterstützt (siehe Solt 1993). Hintergrund dieser Finanzierungsform ist der Wunsch von Jungunternehmern, das Wachstum ihres Geschäfts nicht unter Aufgabe ihrer Kapitalmehrheit vorantreiben zu müssen. Also gründen sie Tochterunternehmen, die

- die Eigentumsrechte an den F+E-Projekten übertragen bekommen,

-finanziell getrennt von der Muttergesellschaft arbeiten und wesentlich

- von externen Kapitalgebern finanziert werden.

Die Finanzierung durch die externen Kapitalgeber erfolgt gegen die Ausgabe von "Paketen", in denen Aktien des Tochterunternehmens enthalten sind sowie Kaufoptionen für die Anteile des Tochterunternehmens, die vorerst beim Mutterunternehmen verbleiben; zudem sichert sich die Muttergesellschaft ein exklusives Lizenzrecht auf die Forschungsergebnisse des Tochterunternehmens. Der externe Kapitalgeber trägt das Kapitalrisiko, wird aber durch den Ausübungspreis der Option belohnt. Das Verfahren lässt sich auf die Situation in großen Unternehmen übertragen, wo F+E-Projekte nicht extern finanziert werden müssen; die Lage am Kapitalmarkt wird hier quasi frei nachgebildet.

Realoptionen bei industriellen F+E-Projekten

Die Analogie zwischen Real- und Finanzoptionen ist eng, aber nicht umfassend. Finanzoptionen stehen dem Besitzer der Option ungeteilt offen, das Problem der Konkurrenz gibt es nicht, da eine Aktie zum Beispiel oft und in immer gleicher Qualität gehandelt wird. Dagegen ist eine "reale" Investitionsmöglichkeit in der Regel einmalig. Darüber hinaus sind Realoptionen nur in begrenztem Umfang handelbar. So kann sich das Unternehmen also im Falle der geteilten Optionen nicht durch Verkauf vor dem Wertverlust schützen, der durch den Eintritt von Wettbewerbern verursacht wird. Wenn das Unternehmen sich jedoch den Wert sichern will, muss es präventiv handeln, das heißt die Investition tätigen.

Optionen an den Finanzmärkten liegen einphasige Entscheidungsprozesse zu Grunde. Dagegen vollziehen sich Entscheidungen über F+E-Projekte, und das heißt hier über Realoptionen, meist in mehreren Phasen, bei denen zu verschiedenen Zeitpunkten mehrfache Entscheidungen zu fällen sind. Zudem können die Projekte auch Auswirkungen auf andere Unternehmensbereiche oder spätere Projekte haben. Daraus ergibt sich die Frage, welche der verbundenen Projekte einer Realoption in die Berechnung einbezogen werden sollten.

Aus der Betrachtung der F+E-Aufwendungen als Optionspreis folgt nicht, dass sich das Unternehmen bei der Auswahl der Projekte nicht mehr an den eigenen F+E-, Kapital- und Managementkapazitäten zu orientieren hätte. Und so reizvoll es sein mag, sich viele Optionen offen zu halten - in Angriff genommene Projekte sollten gleichwohl erfolgreich umgesetzt werden können. Mit einer größeren Zahl von Finanzoptionen ist kaum ein Mehraufwand an Verwaltung verbunden, wohl aber mit zahlreicheren F+E-Projekten. Finanzoptionen "hinterlassen keine Spuren", wenn sie verfallen, allemal jedoch F+E-Projekte. Auch nach dem Abbruch eines Projekts bleiben die Mitarbeiter im Unternehmen und somit Kostenträger. Finanzoptionen können mit sehr viel geringeren Transaktionskosten und weitaus schneller gehandelt werden, während F+E in Unternehmen prozessualen Charakter haben.

Zudem besteht eine weitere methodische Grenze: Die erwarteten Cashflows sind vom F+E-Budget abhängig, wohingegen der Aktienkurs vom gezahlten Optionspreis unabhängig ist. Daher müssen im Falle von F+E-Projekten die unterschiedlichen Rückflüsse in Abhängigkeit des F+E-Budgets jeweils gesondert betrachtet werden, um ein Optimum zu identifizieren.

Schließlich ergibt sich für die Anwendung des Option Pricing eine empirische Grenze aus einer Parallele zur Kapitalwertmethode: Auch diese wurde zunächst nur bei Kapitalmarktgeschäften angewandt und erst später auf reale Investitionsprojekte übertragen. Da die Parameter der Kapitalwertmethode ebenso bei der Optionsbewertung benutzt werden, treten auch dieselben Schwierigkeiten bei Schätzung dieser Parameter auf. Also müssen sich Befürworter der Optionsbewertung bezüglich der Schätzprobleme mit der gleichen Kritik auseinander setzen wie die Vertreter herkömmlicher Bewertungsmethoden. Im Vordergrund dieser Kritik stehen zwei Aspekte:

-der mitunter extreme zeitliche Unterschied zwischen einer Investition in F+E und den erzielten Ergebnissen;

-die heikle Frage der Zuordnung von Vor- und Nachteilen bei den einzelnen F+E-Projekten.

Die Parameter der Kapitalwertmethode werden bei einer Optionsbewertung um die Streuung der Cashflows erweitert. Eben dieser Wert lässt sich mit Hilfe der zuvor erwähnten Methoden ermitteln. Bei der Übertragung des Black/Scholes-Modells auf Realoptionen - und hier speziell auf F+E-Projekte - wird implizit eine Annahme über die Verteilung getroffen, nämlich die, dass die Rückflüsse eines F+E-Projekts der gleichen Verteilung unterliegen wie im Modell von Black und Scholes die Aktienkurse. Erforderlich wird damit eine zuverlässige Ermittlung der Parameter und eine Überprüfung der Verteilungsannahmen (siehe Myers/Shyam-Sunder 1992).

Ein Beispiel aus der chemischen Industrie

Um zu überprüfen, wie geeignet Realoptionen zur Bewertung konkreter Projekte sind, wurde in einem Chemieunternehmen ein F+E-Projekt ausgewählt; bei dem waren die erfolgten und/oder prognostizierten Zahlungen dokumentiert. Die Ausgangslage: Dem Unternehmen wurde - zum Zwecke der exklusiven Lizenzübernahme und Vermarktung - Grundlagenwissen über einen Prozess angeboten, den sich der denkbare Vertragspartner patentrechtlich umfassend geschützt hatte.

Es galt nun zu entscheiden: Bis zu welchem Betrag sollte sich das Unternehmen den Zugriff auf die Patente und damit den potenziellen Markt sichern? Welchen Wert hätte die Option auf dem Absatzmarkt? Das Projekt wurde auf mehrere Phasen verteilt. Nach der Lizenzübernahme sollte zunächst eine Intermediate Production Plant (IPP) errichtet, doch die Main Production Plant (MPP) nur dann gebaut werden, wenn die Erfahrungen mit dem Absatz aus der IPP-Produktion auf eine positive Marktentwicklung schließen lassen. Vorderhand war also zu rechnen mit dem Investitionsaufwand für die IPP, der Lizenzgebühr, den Ausgaben für Marketing und Verwaltung sowie mit weiteren F+E-Kosten. All diese Posten ergaben zusammen den vom Unternehmen zu bezahlenden Optionspreis für Informationen über das tatsächliche Marktpotenzial, die Sicherung des Zugriffs auf die Patente und die zusätzliche Zeit, um eine fundierte Entscheidung zu treffen. Der denkbare spätere Ausübungspreis würde sich aus den Investitionskosten für die MPP, den Lizenzgebühren nach der Testphase sowie den Marktinvestitionen zusammensetzen.

Um feststellen zu können, ob die angeführten Investitionsausgaben gerechtfertigt sind - und sich damit der Optionspreis auszahlt -, musste der Fair Value im Sinne "der gerechtfertigten Aufwendungen" für die Option berechnet werden. Dafür galt es, die Cashflows (Erträge) zu schätzen. Diese wurden anhand mehrerer Szenarien ermittelt - im Ergebnis über den möglichen Markterfolg infolge variierender Ausbringungsmengen und Verkaufspreise. Die Ermittlung der Überschüsse aus dem Absatz der MPP-Produktion und der Optionsaufwendungen erfolgte über die Berechnung des Barwerts.

Für die Testphase mussten 18,6 Millionen Dollar aufgewandt werden; im Weiteren betrugen die Investitionskosten 43,3 Millionen; und erwartet wurden Erträge in Höhe von 58,9 Millionen Dollar. Aus den entwickelten Szenarien ergab sich somit im Mittel ein leicht negativer Barwert von 3Millionen Dollar. Fazit: Bei herkömmlicher Bewertung nach der Kapitalwertmethode wäre das Projekt abzulehnen gewesen. Dagegen führt seine Bewertung als Realoption zu einer Befürwortung, denn bei einer Streuung der erwarteten Rückflüsse von 39 Prozent waren die prognostizierten Aufwendungen für die Testphase (Optionspreis) von 18,6 Millionen Dollar geringer als der Fair Value von 22,9 Millionen Dollar. Die Chance auf einen späteren Markterfolg gab bei derzeit begrenztem Risiko den Ausschlag.

Einblick in die Projektstruktur

Die anhand dieses Beispiels gewonnenen Erfahrungen erlauben eine Reihe von Aussagen über die Anwendung der Methode der Realoptionen sowie über ihre Vorteile gegenüber der Kapitalwertmethode:

1. Die Optionsbewertung ist anwendbar. Mit Hilfe der Methode der Realoptionen können Entscheidungen über F+E-Projekte getroffen werden. Als Entscheidungskriterium dient dann der Vergleich zwischen dem Fair Value und den Aufwendungen in der Testphase (Optionspreis). Die Differenz muss positiv sein.

2. Die Entscheidungsfreiheit des Managements bleibt gewahrt. Wie an dem Beispiel zu sehen, führen die Aussagen der beiden Bewertungsmethoden zu gegensätzlichen Urteilen. Nach dem Ergebnis laut Kapitalwertmethode hätte das Projekt abgelehnt werden müssen. Doch dabei wäre die Möglichkeit des Managements verkannt worden, das Projekt im Falle eines Auftauchens ungünstiger Erwartungen noch zu stoppen. Ohne diese Entscheidungsoption in Betracht zu ziehen, werden bei Anwendung der Kapitalwertmethode alle über die Zeit anfallenden Zahlungen aggregiert. Dagegen basiert die Aussage laut Optionsbewertung auf der Fähigkeit des Managements, das Projekt nur bei positiven Erfahrungen in der Testphase fortzusetzen.

3. Unsichere Aussagen wirken sich bei der Optionsbewertung weniger gravierend aus. Der Fair Value fungiert beim Realoptionsansatz als Richtgröße für die Entscheidung. Er wird durch unsichere Schätzungen weit in der Zukunft liegender Größen weniger beeinflusst als der Barwert der Kapitalwertmethode (siehe Abbildung im Kasten "Der Optionspreisansatz"). Im Vergleich mit dem Rechengang laut Kapitalwertmethode wirken sich abnehmende Rückflüsse und steigende Investitionskosten nach der Testphase geringer auf den Fair Value aus. Auch die Wirkung des Diskontierungssatzes ist somit schwächer als bei der Kapitalwertmethode. Dagegen werden beim Realoptionsansatz die weniger unsichereren, zeitlich näher liegenden Aufwendungen für die Testphase - sie stellen die Vergleichsgröße zum Fair Value dar - als Barwert geschätzt und erhalten dadurch ein großes Gewicht für die Entscheidung.

Auch die Dauer der Testphase wird bei der Optionsbewertung besser berücksichtigt, denn längere Testphasen gelten nicht per se als negativ. Zwar sinkt der Barwert der Differenz zwischen Erträgen und Investition im Laufe einer längeren Testphase, doch dafür erlauben längere Testphasen fundiertere Urteile über den Markterfolg des neuen Produkts. Somit hat Zeit also sowohl eine wertsteigernde als auch wertmindernde Komponente - und beides wird im Realoptionsansatz berücksichtigt. Bei der Bewertung als Realoption wird mithin nicht primär danach gefragt, wie das Spiel ausgeht - was schließlich bei F+E-Projekten niemand sicher sagen kann -, sondern welchen Wert es hat, die "nächste Karte" zu sehen.

4. Unsicherheit kann als Risiko und Chance bewertet werden. Stets hat Unsicherheit, verstanden als Streuung der geschätzten Cashflows, auch eine wertsteigernde Komponente. Im Falle guter Erfahrungen in der Testphase kann das Unternehmen einen über den ursprünglichen Erwartungen liegenden Ertrag vom Markt erwarten. Die Optionsbewertung trägt diesem Gedanken Rechnung - der Fair Value steigt mit der Streuung. Diesen Zusammenhang veranschaulicht Abbildung 2, wo die Ergebnisse der oben vorgestellten empirischen Untersuchung wiedergegeben werden.

Deutlich wird dabei der gegenläufige Werteffekt der beiden Parameter Diskontierungssatz und Streuung. Wenn beispielsweise zwecks Berücksichtigung politischer Risiken der Diskontierungssatz erhöht wird, sinkt der Fair Value; bei einer breiteren Streuung der erwarteten Cashflows steigt der Fair Value. Die Entkopplung von Diskontierungssatz und Streuung der Rückflüsse (als Ausdruck des Marktrisikos) erweist sich als geeigneter Ansatz, die quantitative Bewertung von Unsicherheit der Situation differenzierter anzupassen.

Fazit

Die Bewertung von F+E-Projekten als Realoptionen entspricht dem sequenziellen Charakter von Entscheidungsprozessen im F+E-Management besser als die Kapitalwertmethode. Außerdem wird bei der Bewertung von Unsicherheiten den beiden Charakteristika "Chance" und "Risiko" besser Rechnung getragen. Durch die Optionsbewertung - das heißt mit Hilfe der Parameter Streuung und Diskontierungssatz - wird eine differenzierte Würdigung von Unsicherheiten möglich. Diese Methode bietet sich sinnvollerweise besonders in Stadien eines F+E-Prozesses an, in denen sich die Vorstellungen über den Markt bereits konkretisiert haben und die Höhe der Entwicklungskosten nicht mehr als "Cost of Business" gerechtfertigt werden können, Investitionen in große Produktionsanlagen jedoch noch nicht anstehen.

Damit Option Pricing aus der Welt der Finanzen auf F+E-Projekte übertragen werden kann, gilt es den Ansatz deren Eigenheiten anzupassen. Schließlich steht ein F+E-Management vor einer weitaus komplizierteren Situation: In aller Regel sind F+E-Projekte einmalig und binden Personal- wie Managementkapazitäten. Zudem muss es möglich sein, den Streuungsparameter mit hinreichender Genauigkeit zu ermitteln. Wie so oft hängen der praktische Wert und damit die Überlegenheit der Methode von der Güte ihrer Anwendung ab.

LITERATUR

F. Black, M. Scholes: The Pricing of Options and Corporate Liabilities, in: Journal of Political Economy, Band 81, 1973, Seite 637-659.

R. A. Brealey, S. C. Myers: Principles of Corporate Finance - International Edition, New York 1996.

K. Brockhoff: Zur Erfolgsbeurteilung von Forschungs- und Entwicklungsprojekten, in: Zeitschrift für Betriebswirtschaft, Band 63, 1993, Seite 643-661.

T. W. Faulkner: ,Applying Options Thinking'' to R+D Valuation, in: Research Technology Management, Band 39, 1996, Seite 50-56.

W. C. Kester: Today''s Options for Tomorrow''s Growth, in: Harvard Business Review, März/April 1984, Seite 153-160.

T. A. Luehrman: Financial Engineering at Merck, in: Harvard Business Review, Januar/Februar 1994, Seite 94 - 97.

T. A. Luehrman: What''s it Worth? A General Manager''s Guide to Valuation, in: Harvard Business Review, Mai/Juni 1997, Seite 132-142.

G. R. Mitchell, W. F. Hamilton: Managing R+D as a Strategic Option, in: Research Technology Management, Mai/Juni 1988, Seite 15-22.

S. C. Myers: Determinants of Corporate Borrowing, in: Journal of Financial Economics, Band 5, 1977, Seite 147-175.

S. C. Myers, L. Shyam-Sunder: Cost of Capital - Estimates for Investments in Pharmaceutical Research and Development, MIT Working Paper, Seite 1-92, 1992.

N. A. Nichols: Scientific Management at Merck: An Interview with CFO Judy Lewent, in: Harvard Business Review, Januar/Februar 1994, Seite 89-99.

M. E. Solt: SWORD Financing of Innovation in the Biotechnology Industry, in: Financial Management, Summer 1993, Seite 173-187.

(c) 2001 by HARVARD BUSINESSmanager. FSF: ANDREAS STEIN arbeitet als Berater bei Energy Consult, Stade.

Dr. STEFFEN GACKSTATTER ist Project Manager bei Arthur D. Little in Wiesbaden.

Dr.-Ing. ALI HASSAN lehrt Wirtschaftschemie an der Technischen Universität Berlin.

Dr. ACHIM RIEMANN ist Vice President und Managing Director der Abteilung Chemical Practice bei Arthur D. Little, Wiesbaden.

----------------------------

Der Optionspreisansatz

Der Begriff Option wird üblicherweise mit einer Entscheidungssituation verbunden, in der Handlungsfreiheit besteht. An den Finanzmärkten stellen Optionen handelbare Wertpapiere dar, in denen das Recht auf Kauf (Call) oder Verkauf (Put) eines Basiswerts verbrieft ist, nicht aber die Verpflichtung dazu. Der Erwerber einer Kaufoption erlangt mit der Zahlung des Optionspreises das Recht, innerhalb einer festgelegten Optionslaufzeit vom Verkäufer eine bestimmte Anzahl der zu Grunde liegenden Wertpapiere zu einem bestimmten Preis (Ausübungspreis) zu verlangen, der bereits bei Abschluss des Optionsgeschäfts vereinbart wurde. Optionsgeschäfte sind also nichts anderes als ein Handel mit Rechten.

Für den Käufer einer Option stellt sich die Frage nach deren Bewertung: Ist der geforderte Optionspreis angemessen, das heißt, entspricht er dem Fair Value oder Optionswert etwa einer Aktie? Just darum geht es bei der analytischen Bewertung von Optionen, zum Beispiel nach dem Modell von Black und Scholes (siehe unten), bei dem der Optionspreis in zwei Teile gespalten wird, den inneren Wert und den Zeitwert:

1. Der innere Wert der Option ergibt sich aus der Differenz zwischen dem aktuellen Kurs der Aktie und dem Barwert des Ausübungspreises.

2. Im Zeitwert wird die Differenz zwischen dem Fair Value und dem inneren Wert manifest. Den Zeitwert bezahlt der Optionskäufer für die Chance, von Kursveränderungen während der Laufzeit profitieren zu können, ohne hingegen an Verlusten partizipieren zu müssen.

Von der Differenz zwischen dem aktuellen Aktienkurs und dem Ausübungspreis hängt die Höhe des Zeitwerts ab. Dieser ist niedrig, wenn der Kurs unter dem Ausübungspreis liegt; die Ausübung der Option ist dann sehr unwahrscheinlich. Der Zeitwert fällt umso höher aus, je näher der aktuelle Kurs am Ausübungspreis liegt. Sind beide gleich hoch, hat der Zeitwert sein Maximum erreicht, können bereits geringfügig abweichende Kurse zur Ausübung der Option durch den Käufer führen. Je höher der Kurs hingegen über dem Ausübungspreis liegt, desto niedriger wird der Zeitwert; der Wert der Option besteht dann weitgehend aus ihrem inneren Wert, da die Ausübung der Option sehr wahrscheinlich ist.

Aktueller Aktienkurs und Ausübungspreis bestimmen wiederum Unter- und Obergrenze des Optionspreises; beide Grenzen finden sich in der Abbildung durch punktierte Linien mit 45-Grad-Steigung dargestellt. Die Obergrenze gibt der aktuelle Aktienkurs vor, wonach der Optionspreis kleiner oder gleich dem Aktienkurs ist. Dagegen wird die Untergrenze durch den Ausübungspreis bestimmt, da der Optionspreis größer oder gleich dem inneren Wert ist, der als Differenz zwischen Aktienkurs und Barwert des Ausübungspreises gebildet wird. Beide Grenzlinien verlaufen also parallel, und der Abstand zwischen ihnen gibt den (konstanten) Ausübungspreis wieder. Am Verfallstag entspricht der Wert einer Option dem inneren Wert, und der Zeitwert ist null.

Die Streuung der Kurse um ihren Mittelwert verdeutlicht die Volatilität; nimmt diese zu, steigt der Optionspreis. Der Zeitwert wiederum entsteht erst durch die Volatilität, und Unsicherheit beeinflusst diesen Wert positiv - ein nur auf den ersten Blick überraschender Zusammenhang, der auf der Freiheit beruht, das Papier, etwa eine Aktie, zu kaufen. Ohne Unsicherheit - die Chance wie Risiko bedeutet - wäre der Zeitwert gleich dem inneren Wert. Schließlich stellt Letzterer nichts anderes dar als den Kapitalwert nach konventioneller Berechnung, bei der fixe Zahlungsreihen bewertet werden, ohne den zu Grunde liegenden Entscheidungsprozess widerzuspiegeln.

Je länger die Restlaufzeit einer Option ist, desto höher liegt der Optionspreis, weil bei sonst gleichen Bedingungen die Höhe des Risikos für den Verkäufer von der Länge der Zeit abhängt; schließlich können die Kurse bei einer langen Laufzeit stärker schwanken.

Zudem beeinflusst das Zinsniveau den Wert einer Kaufoption. So sind die Optionspreise in Hochzinsphasen, unter sonst gleichen Umständen, höher als in Niedrigzinsphasen. Eine Kaufoption kann als Kredit ihres Verkäufers an den Käufer interpretiert werden, da Letzterer den Kaufpreis (Ausübungspreis) erst bei Bezug der Effekten zu zahlen hat. Somit erwartet der Optionsverkäufer von dem Käufer zumindest, dass ihm über den Optionspreis der am Kapitalmarkt erhältliche risikofreie Zins vergütet wird.

Das wichtigste Modell im Rahmen der Optionspreistheorie wurde von Fischer Black und Myron S. Scholes entwickelt (siehe Black/Scholes 1973). Es dient der Bestimmung des Fair Value. Die Grenzen des Modells wurden in einer Reihe von Untersuchungen überprüft (siehe etwa Luehrman 1997 und Brealey/Myers 1996). Scholes erhielt 1998 für die Entwicklung der Black/Scholes-Formel den Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften; Black verstarb 1995.

© 2001 Harvard Businessmanager

Andreas Stein, Steffen Gackstatter, Ali Hassan, Achim Riemann
Mehr lesen über
Zur Ausgabe
Artikel 9 / 10
Vorheriger Artikel
Nächster Artikel