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Fusionen Überschätzte Synergien

Schließen sich zwei Firmen zusammen, sollten sich die Manager vor allem auf die Kunden konzentrieren und die Umsätze steigern. Nur so erhöhen sie langfristig den Wert des neuen Unternehmens.
Von Jürgen Rothenbücher und Jörg Schrottke
aus Harvard Business manager 6/2008

Nach der Fusion zweier Unternehmen sollten Manager nicht auf den gern gegebenen Rat hören, vor allem Kosten zu senken, um so die Gewinne zu erhöhen. Stattdessen sollten sie Marketing und Vertrieb stärken und auf diese Weise für profitables Umsatzwachstum sorgen. Der Grund: Steigende Umsätze sind Voraussetzung für wachsende Gewinne; damit sind sie der zuverlässigste Faktor, um den Total Shareholder Return langfristig zu erhöhen (die Summe aus Aktienkurssteigerung und Dividenden in einem Zeitraum geteilt durch den Aktienkurs zu Beginn des Zeitraums - Anm. d. Red.).

Diese Erkenntnis fußt auf einer Analyse von 270 Fusionen in verschiedenen Ländern und Regionen. Bei den meisten von uns untersuchten Zusammenschlüssen verlangsamte sich das Wachstum der Umsätze dramatisch: im Durchschnitt um 6 Prozentpunkte. (Bei den Zahlen in diesem Beitrag handelt es sich um gewichtete Durchschnittswerte, die um Brancheneinflüsse bereinigt wurden und sich auf die drei Jahre vor beziehungsweise nach der Fusion beziehen.) Das hatte wiederum ein langsameres Gewinnwachstum zur Folge und wirkte sich auch auf die Wertentwicklung aus (siehe Kasten rechts).

Es herrscht kein Mangel an Artikeln und Büchern, die behaupten, Synergien seien der Schlüssel zu einer finanziell erfolgreichen Fusion. Viele Manager nehmen sich diesen Rat zu Herzen. Tatsächlich erhöhten Kostensynergien etwa durch das Konsolidieren von Produktionsstätten oder das Zentralisieren von Verwaltungsbereichen in den meisten von uns betrachteten Firmenzusammenschlüssen die Profitabilität. Aber diese Maßnahmen sorgten nicht für Wachstum und schufen so keine echten Werte.

Zum Beispiel war beim Zusammenschluss der US-Fracht- und Logistikfirmen EGL und Circle die operative Gewinnmarge des fusionierten Konzerns höher als die gewichteten Durchschnittswerte der beiden einzelnen Unternehmen. Doch gleichzeitig sank der Börsenwert; seine Wachstumsrate schrumpfte um 62 Prozentpunkte und wurde negativ. Ähnlich war die Situation, als der US-Getränkekonzern Constellation Brands 2003 das australische Unternehmen BRL Hardy übernahm: Die Gewinnmarge verbesserte sich, aber die Börsenkapitalisierung sank. Auch die Übernahme des deutschen Dosenherstellers Schmalbach-Lubeca im Jahr 2002 durch die amerikanische Ball Corporation, einen Produzenten von Metall- und Plastikverpackungen für die Getränke- und Nahrungsmittelbranche, wirkte sich negativ auf die Umsatzentwicklung aus - und damit auch auf den Aktienkurs. Das Wachstum des Börsenwerts verlangsamte sich um 0,26 Prozentpunkte gegenüber dem Branchendurchschnitt.

Das Ertragswachstum hat, wie unsere Studie zeigt, einen großen Einfluss auf die Wertentwicklung. Der Effekt ist umso stärker, je länger die betrachtete Zeitspanne ist. Daher muss sich das Management eines fusionierten Unternehmens intensiv darum bemühen, das Abwandern der Kunden nach einem Zusammenschluss (oft die Folge eines Vertrauensverlustes) zu verhindern oder auszugleichen, und genügend Mittel dafür bereitstellen. Es sollte dabei auf Maßnahmen wie die folgenden setzen:

n den Kundenservice durch effizientere Prozesse verbessern;

n einheitliche Marketingbotschaften kommunizieren, wie durch die Fusion das Produktangebot verbessert wird;

n die Fluktuation bei den Vertriebsmanagern reduzieren;

n sicherstellen, dass die früher getrennten Unternehmen einen einheitlichen Marktauftritt gegenüber den Kunden pflegen;

n sich um trivial klingende, aber wichtige Angelegenheiten kümmern, zum Beispiel darum, dass jeder im Vertrieb die korrekten Namen der Kunden kennt.

Wie eine Reihe von Unternehmen eindrucksvoll gezeigt hat, helfen derartige Maßnahmen, das Wachstum nach einer Fusion zu erhöhen - unabhängig davon, ob Synergien zu Kostensenkungen geführt haben. So hat sich nach der Übernahme des deutschen Industriedienstleisters Rheinhold & Mahla durch den Baukonzern Bilfinger Berger 2002 zwar die Gewinnmarge des neuen Unternehmens verringert, dennoch konnte das Management das Umsatzwachstum um 16 Prozentpunkte steigern. Da dies der wesentliche Werttreiber ist, stieg folgerichtig der Aktienkurs - auch im Vergleich zur generellen Branchenentwicklung - deutlich an.

Nach dem Zusammenschluss des Nahrungsmittelherstellers SOS Cuétara mit dem Pflanzenölproduzenten Koipe (beides spanische Unternehmen) im Jahr 2002 verschlechterte sich die operative Marge ebenfalls; das Umsatzwachstum verbesserte sich aber um 23 Prozentpunkte. Die Manager der Unternehmen erreichten diese Zahlen, weil sie sich nach dem Zusammenschluss auf die Kunden konzentrierten - nicht auf die Integration oder auf Synergien.

Natürlich können auch Synergien nützlich sein. Eine günstigere Kostenstruktur kann es Führungskräften beispielsweise ermöglichen, sich stärker auf preissensible Märkte zu konzentrieren als zuvor und so neue Umsatzquellen zu erschließen. Aber sie sollten nur nach Synergien suchen, wenn sie sich zuvor intensiv um das Marketing und den Vertrieb gekümmert haben. Denn das Bemühen, Redundanzen zu verringern und Kosten zu senken, lenkt sie von den Märkten und den Kunden ab - den wahren Werten. n

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