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Unternehmensgründung Showdown für Venture Capital

Das Geschäft mit dem Wagniskapital ist ins Stocken geraten. Die Fonds müssen an ihrem Geschäftsmodell arbeiten - und geduldiger werden. Eine Analyse.
Von Joseph Ghalbouni und Dominique Rouziès
aus Harvard Business manager 12/2010

Die tollen Zeiten sind für die Wagniskapitalgeber längst vorbei. In den vergangenen zehn Jahren erzielten die Finanziers der Unternehmensgründer nur bescheidene Renditen. Sie schafften pro Quartal meist nur Werte im einstelligen Prozentbereich, manchmal mussten sie auch Verluste verbuchen (siehe Grafik links). Vielen Beteiligungsgesellschaften fiel es schwer, neue Wagniskapital-fonds zu vermarkten. Ihre wichtigsten Geldbringer waren in der Vergangenheit Börsengänge der Unternehmen aus ihrem Portfolio. Doch diese werden seltener, und die Gründer brauchen mehr Zeit als früher, bevor ihre Firmen attraktiv für die Kapitalmärkte sind. Auch die Rückfallstrategie der Wagniskapitalgeber - der Verkauf der Firmen an andere Unternehmen - funktioniert nicht mehr richtig, weil es schwieriger wird, Käufer zu finden, und weil die Preise fallen. Eine Investition in ein Unternehmen, die sich für die Beteiligungsgesellschaften früher bereits nach gerade einmal zwei Jahren auszahlte, benötigt heute zwischen sechs und zehn Jahren, bis sie sich zu Geld machen lässt.

Ein Artikel in der "New York Times" über neue Trends bei Unternehmensgründungen zitierte einen Fachmann, der meinte, "die Bedeutung der Wagniskapitalgeber bei der Suche und Unterstützung von Gründern schwindet". Denn Alternativen wie Business Angels würden immer beliebter. (Diese Art Geldgeber, in der Regel Einzelpersonen, engagieren sich bereits in einer frühen Phase der Gründung und stehen persönlich mit Rat und Tat zur Verfügung - Anm. d. Red.).

Aktuelle Forschungsergebnisse von Josh Lerner und William Kerr, beide Professoren an der Harvard Business School, stützen diese Aussage. Sie haben herausgefunden, dass diejenigen Gründer, die von Business Angels unterstützt werden, häufiger länger als vier Jahre mit ihrer Firma durchhalten und insgesamt erfolgreicher sind als andere Neugründungen.

Einen weiteren Grund, warum Wagniskapital an Bedeutung verliert, lie-fert John H. Cochrane, Ökonom an der University of Chicago. Er konnte belegen, dass Investitionen in börsennotierte Beteiligungsgesellschaften nicht mehr Rendite brachten als solche in andere Aktien der Technologiebörse Nasdaq während der Boomphase in den 90er Jahren.

Kurzum, das Geschäft mit dem Wagniskapital läuft schlecht, und es gibt wenige Anzeichen, dass sich daran in absehbarer Zeit etwas ändern wird. Wir haben mit den Geschäftsführern von Beteiligungsgesellschaften gesprochen, mit Firmenchefs, deren Unternehmen Wagniskapital erhalten hatten, und mit Vermögensverwaltern; außerdem haben wir die aktuellen Daten führender Branchenanalysten ausgewertet. Unser Ziel: zu verstehen, warum Wagniskapital in den vergangenen Jahren solch einen Niedergang erlebt hat. Wie konnte eine Branche, die dazu beigetragen hat, den Personal Computer allgegenwärtig, das Internet nützlich, die Biotechnik alltagstauglich und alternative Energien erfolgreich zu machen, in solche Schwierigkeiten geraten? Wie kann sie ihre alte Größe wieder zurückgewinnen?

ENDE DER GOLDENEN ZEITEN

Zweifellos hat die Wagniskapitalbranche in den vergangenen 30 Jahren funktioniert. In dieser Zeit lag die Rendite durchschnittlich bei 3 Prozent; hinter diesen Zahlen verstecken sich Perioden beeindruckender Erfolge. Während des Goldenen Zeitalters der Beteiligungsgesellschaften - der Hard- und Software-Ära von 1980 bis 1997 - erzielte die Branche durchschnittliche Renditen von 22 Prozent pro Quartal. Die beiden Wissenschaftler Steve Kaplan and Antoinette Schoar von der University of Chicago konnten zeigen, dass Wagniskapitalfonds auf einer nach Kapital gewichteten Basis in diesem Zeitraum besser abschnitten als der Aktienindex Standard & Poor's 500, der die 500 größten US-Konzerne umfasst. Aber das Nutzenversprechen der Beteiligungsgesellschaften gegenüber ihren Kunden - Investoren und Unternehmen - hat seither an Attraktivität verloren. Die Szene hat sich nie wieder wirklich von der Kommerzialisierung des Internets erholt. Damals, zwischen 1997 und 2000, stieg die Zahl der Finanzierungen von Firmengründungen um 250 Prozent, und die Summe der investierten Gelder verfünffachte sich. Die Renditen stiegen in spektakuläre Höhen. Aber dies lockte zu schnell zu viel Kapital von zu vielen Investoren an, die ihr Geld in zu viele unerfahrene Beteiligungsgesellschaften steckten, die um dieselben frisch gegründeten Unternehmen konkurrierten. Mittlerweile finden viel weniger Finanzierungen statt. Der Wert der Investitionen erreichte 2009 den niedrigsten Stand seit 1997 (siehe Grafik Seite 20). Das ließ die Kennzahlen für Investments und Renditen branchenweit dramatisch abstürzen.

Die Attraktivität von Wagniskapital für Investoren sinkt weiter, weil die Zeitspanne, bis sich eine Beteiligung an einem Unternehmen durch einen Börsengang oder einen Verkauf zu Geld machen lässt, länger wird. Das liegt zum einen an der Finanzkrise der vergangenen Jahre; zum anderen daran, dass die Anforderungen an die Höhe der Umsätze, die ein frisch gegründetes Unternehmen erreichen sollte, bevor es verkaufsreif ist, gestiegen sind.

Um als Anlageform attraktiv zu sein, müssen Wagniskapitalfonds wettbewerbsfähige Renditen auf einer risiko-justierten Basis bieten. Diese Risikoanpassung sollte einen Ausgleich für fehlende Liquidität eines Marktes enthalten. Wenn ein Unternehmen schwieriger an der Börse zu platzieren ist und bis zum Börsengang mehr Zeit verstreicht, muss ein Wagniskapitalfonds mehr an die Investoren ausschütten - womit die eigene Rendite sinkt. Beteiligungsgesellschaften sind daher in der wenig beneidenswerten Position, eine Anlageform mit hohem Risiko und niedriger Rendite anzubieten.

VORBEHALTE DER GRüNDER

Hinzu kommt, dass es ihnen immer schwerer fällt, diejenigen Gründer anzulocken, die mit ihren erfolgreichen Unternehmen höhere Renditen ermöglichen würden. Den Wagniskapitalgebern gelingt es nicht, den Unternehmern ihre Bedeutung zu vermitteln, denn diese benötigen nicht so sehr Kapital, sondern eher Rat und Hilfe. Die Beteiligungsgesellschaften haben sich darauf verlegt, mit attraktiven Finanzierungsmöglichkeiten hausieren zu gehen, statt ihre operative Erfahrung, ihr großes Expertennetzwerk und die persönliche Aufmerksamkeit, die sie anbieten können, zu vermarkten. "Die Wahrnehmung ist, dass große Wagniskapitalgeber so viel Geld haben, dass sie ihre Zeit nicht mit kleinen Investitionen verschwenden wollen", so der Chef eines mit Wagniskapital finanzierten Unternehmens aus dem Silicon Valley. "Betrachten Sie das zusammen mit der Tatsache, dass viele Internetfirmen nur wenig Kapital benötigen. Warum sollte ein Gründer zu einer großen Beteiligungsgesellschaft gehen, wenn auch ein einzelner Business Angel für die Finanzierung sorgen und sich stärker persönlich kümmern kann."

Was mit der Wagniskapitalbranche gerade passiert, nennt ein Insider, "ein Zugunglück in Zeitlupe". Und ob der Zug wieder auf die Schienen kommt, ist eine offene Frage. Der Grund ist das mathematische Problem des Wagniskapitals, wie Branchenexperte Fred Wilson es nennt. Er hat berechnet, wie viel flüssige Mittel eine Beteiligungsgesellschaft durch Börsengänge oder Firmenverkäufe erwirtschaften muss, um eine Mindestrendite für die Investoren zu erzielen. Danach muss ein Fonds das Dreifache des investierten Bruttokapitals erwirtschaften (beziehungsweise das 2,5-Fache nach Abzug der Managementgebühren). Wilson schätzt, dass die Branche nur einen Faktor von 1,6 schafft, was einer jährlichen Rendite von 10 Prozent entspricht. Letztlich, so argumentiert er, lasse sich Wagniskapital als Vermögensklasse nicht einfach nach oben skalieren, daher müsse die "Branche schrumpfen, um wieder auf die Erfolgsspur zu kommen".

GRöSSE ALS NACHTEIL

Ob die geschilderten Veränderungen strukturelle Ursachen haben oder der Wirtschaftslage geschuldet sind, wird in der Szene heiß diskutiert. Aber damit die Zahlen unter den aktuellen Bedingungen stimmen, muss die Branche zuallererst schrumpfen. Dieser Prozess "hat bereits begonnen", sagt ein Wagniskapitalgeber aus San Francisco, der zurzeit rund 840 Millionen Dollar in Unternehmen investiert hat. "Dabei geht es um signifikante Veränderungen, sowohl was die Zahl der Beteiligungsgesellschaften betrifft als auch die der Investmentprofis pro Gesellschaft." Er hält einen Rückgang um 50 Prozent für eine realistische Schätzung.

Die einzigen wirklich sicheren Beteiligungsgesellschaften sind diejenigen, die zur Spitzenklasse gehören. Sie werden weiter die Maßstäbe setzen, was bedeutet, dass sie 2,5 Prozent an Managementgebühr (bezogen auf das eingesetzte Kapital - Anm. d. Red.) und 30 Prozent der erzielten Gewinne verlangen können. Die Wagniskapitalgeber, die unmittelbar hinter der Topliga rangieren, werden härter um Konditionen verhandeln sowie niedrigere Managementgebühren und Gewinnanteile akzeptieren müssen. Den übrigen Venture-Capital-Firmen wird es noch schwerer fallen, neue Fonds aufzulegen, außer sie entwickeln spezialisierte Strategien, die ihnen eine Alleinstellung verschaffen.

"So sieht es aus", bestätigte uns der Chef eines mit Wagniskapital finanzierten Unternehmens, der bat, anonym bleiben zu können, um nicht sein Geschäft zu gefährden. "Jeder Wagniskapitalgeber, den ich kenne, meint, es gebe zu viele Anbieter in der Branche, zu viel dummes Geld, zu viele Bieter, die die Bewertungen der Unternehmen hochtreiben und die Renditen der Spitzenleute kaputt machen. Zu viele - bis auf sie selbst natürlich."

Aber es kommt nicht nur auf die Größe an. Die Strategie "gieße und bete", wie Gailen Krug, ein altgedienter Branchenexperte, sie nennt, funktioniert nicht mehr. Sie besagt, dass eine Beteiligungsgesellschaft in Dutzende Firmen investiert und auf ein paar Treffer hofft. "Die besonneren, qualitätsorientierten Wagniskapitalgeber wählen einen fokussierteren Ansatz und investieren größere Summen in weniger, grundsätzlich solide Firmen mit höherem Erfolgspotenzial", so Krug. "Dieser Strategiewechsel verlangt ein anderes Marketing und einen anderes Vorgehen beim Einwerben des zu investierenden Kapitals."

In gewissem Sinne müssen sich Wagniskapitalgeber auf ihre Wurzeln besinnen. Sie müssen wieder geduldige Berater werden, die nah am Geschäfsalltag sind und die von ihnen finanzierten Unternehmen so lange unterstützen, bis diese nachhaltig erfolgreich sind. Dann werden sie ordentliche Erträge an finanzstarke, risikobereite Investoren ausschütten können.

"Wenn wir ein Unternehmen finanzieren, denken wir nicht schon darüber nach, wie wir es verkaufen können", versichert Bernard Liautaud, Partner von Balderton Capital, einem führenden Wagniskapitalgeber aus Europa. Er ist Mitgründer von Business Objects (einem Softwareanbieter für Geschäftsanalysen, den mittlerweile die deutsche SAP übernommen hat - Anm. d. Red.), eines der erfolgreichsten mit Wagniskapital finanzierten Unternehmen der vergangenen zehn Jahre. "Wir denken darüber nach, wie wir dem Gründer helfen können, ein erfolgreiches Unternehmen aufzubauen."

Um das zu erreichen, genügt es nicht, einen Haufen Geld in eine Firma zu stecken. "Vorausschauende Beteiligungsgesellschaften stehen nicht still, sie entwickeln sich", erklärt Liautaud. "Ich glaube an ein evolutionäres System à la Darwin, in dem diejenigen überleben, die sich anpassen."

JOSEPH GHALBOUNI

war Managing Director im Bereich Aktienderivate der Investmentbank J. P. Morgan und von AIG Financial Products in London.

DOMINIQUE ROUZIèS

ist Professorin für Marketing an der französischen Business School HEC in Paris.

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