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Unternehmenswert Risiken aktiv managen

UNTERNEHMENSWERT: Beim Erwerb von Beteiligungen weiß der Käufer immer weniger als der Verkäufer. Doch es gibt eine Methode, Informationen vom Vertragspartner zu erhalten, die dieser eigentlich nicht preisgeben will.
aus Harvard Business manager 6/2004

Gebrauchtwagenkauf ist Vertrauenssache: Solange der Wagen beim Autohändler steht, sieht er passabel aus. Doch kaum fährt der Käufer mit seinem neuen Auto nach Hause, fallen die ersten Teile der Karosserie ab. Der Vorbesitzer hatte die Teile nach einem Unfall nur notdürftig befestigt.

Amerikaner bezeichnen diese Art mangelhafter Ware als "Lemons": Von außen sehen sie prall und saftig aus, erst wenn der Käufer hineinbeißt, bemerkt er, wie unglaublich sauer sie sind.

Nicht nur Gebrauchtwagen, auch erworbene Unternehmen können sich nach dem Kauf als Zitronen entpuppen. Verkäufer verfügen auch hier über mehr für das Geschäft relevante Informationen als Käufer. Das liegt unter anderem daran, dass Eigentümer und Management einer zum Verkauf stehenden Beteiligung Insider sind. Zum einen kennen die Verantwortlichen auf der Verkaufsseite zum Beispiel Details der Bilanz wie zu hoch bewertete Vermögensgegenstände oder zu niedrig bewertete Verbindlichkeiten. Wären diese Sachverhalte jedoch dem Käufer bekannt, würde er weniger für die Beteiligung bezahlen.

Zum anderen hat bei einem Beteiligungsverkauf das im Unternehmen verbleibende Management möglicherweise einen Anreiz, riskantere Geschäfte zu machen, oder aber gerade keinen Anreiz mehr, bei Geschäften besondere Sorgfalt walten zu lassen, weil es zum Beispiel nicht mehr am Unternehmensgewinn partizipiert. Auch das kann den Wert des Unternehmens für den Käufer verringern.

Durch diese Informationsasymmetrie erlebt der Käufer im Nachhinein oft eine böse Überraschung. Eine Methode aus dem Mergers & Acquisitions-Geschäft (M&A) großer Konzerne kann ihm helfen, diesen Nachteil zu beseitigen.

Aus dem M&A-Geschäft lernen

Gängige Praxis bei Fusionen und Übernahmen ist es, diese Art von Risiken aktiv zu managen. Käufer verhandeln bei Abschluss des Kaufvertrags über so genannte Earn-out-Klauseln oder Purchase Price Adjustments. Damit ist eine Art Garantie gemeint: Die Vertragspartner legen Mindestwerte für Finanzkennzahlen wie Jahresüberschuss, Ebita (Earnings before interests and taxes and amortisation), oder Cashflow fest. Schafft das Unternehmen es nicht, innerhalb bestimmter Zeitspannen die vereinbarten Größen zu erwirtschaften, muss der Verkäufer nachträglich eine Minderung des Kaufpreises hinnehmen.

Solche Vereinbarungen gelten in den meisten Fällen für einen Zeitraum von zwei bis fünf Jahren nach dem Kauf. Zum Einsatz kommen Garantien immer dann, wenn die Vertragsparteien zwar gern ins Geschäft kommen wollen, sich aber nicht über einen angemessenen Kaufpreis einigen können.

Der Preis für diese Vereinbarungen lässt sich mittels der Optionspreistheorie exakt berechnen. Er hängt direkt vom zugrunde liegenden Risikogehalt der Geschäftsaktivitäten ab. In einer risikolosen Situation hat eine Garantie einen Wert von null; mit zunehmendem Risiko steigt der Wert.

Diese Methode der großen Deals lässt sich auch im Kleinen anwenden. Manager können das Modell branchenunabhängig für alle möglichen Arten von Beteiligungskäufen nutzen. Zwei Voraussetzungen sollten gegeben sein. Erstens: Der Verkäufer muss sicher sein können, dass der Käufer keine Möglichkeit hat, den Garantiefall selbst herbeizuführen. Zweitens: Das Geschäftsmodell des Unternehmens, dessen Anteile verkauft werden sollen, darf sich durch den Kauf nicht wesentlich verändern.

Beispiel Stadtwerke

Einige private Energieversorger erwarben Minderheitsbeteiligungen an regional tätigen Stadtwerke-Betrieben. Zur Absicherung des allgemeinen Geschäftsrisikos vereinbarten die Beteiligten Ergebnisziele für zukünftige Geschäftsjahre. Die Kommune als verbleibender Mehrheitseigner und Verkäufer der Beteiligung verliert damit den Anreiz, Kosten aus chronisch defizitären Geschäftszweigen - etwa dem Schwimmbadbetrieb - in das Energiegeschäft zu verschieben und damit teilweise auf den privaten Investor abzuwälzen.

Die oben genannten Voraussetzungen sind erfüllt: Die Stadtwerke erwirtschaften mit dem gleichen Geschäftsmodell auch nach dem Beteiligungsverkauf regelmäßig konstante Umsätze und Ergebnisse. Die Unternehmen, die sich dort einkaufen, erhalten zum anderen keine explizite Eingriffsmöglichkeit, um willkürlich die Ergebnissituation zu beeinflussen, also den Garantiefall herbeizuführen.

Am wirkungsvollsten für eine Verhandlungsstrategie ist das Instrument, wenn der Käufer schon in einer frühen Phase Earn-out-Klauseln ins Spiel bringt und beginnt, über deren Höhe zu diskutieren. Das gilt besonders, wenn er das Gefühl hat, der Verhandlungspartner weiß mehr, als er zugibt. Damit schiebt er dem Verkäufer den schwarzen Peter zu. Dieser gerät in eine Zwickmühle, da er eine Versicherung übernehmen soll.

Die Interpretation und Analyse der Verhandlung von Garantien und zugehörigen Preisvorstellungen erlauben dem Käufer interessante Rückschlüsse, etwa wenn der Verkäufer für die Garantieübernahme einen hohen Preis als Teil der gesamten Kaufpreissumme fordert. Das deutet darauf hin, dass es bisher unbekannte Faktoren gibt, die das Erreichen des vereinbarten Ergebnisses beeinflussen.

Diese Information kann der Käufer für eine Berechnung des Preises nutzen, den er für die Beteiligung zu zahlen bereit ist. Unabhängig davon, ob die Garantieklausel am Ende im Vertrag steht oder nicht, hat der Käufer in jedem Fall seine Verhandlungsposition verbessert. n

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THOMAS M. TREPTOW

ist bei der Unternehmensberatung McKinsey im Bereich Corporate Finance tätig.

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© 2004 Harvard Businessmanager

Nachdruck-Nr. 200406016

Thomas M. Treptow
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