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Investitionsrechnung Die Wahrheit über Private Equity

Die sehr hohen Renditen vieler Fonds basieren häufig auf falschen Annahmen bei der Berechnung. Eine realistischere Kalkulation entzaubert die Ergebnisse.
Von Ludovic Phalippou und Oliver Gottschalg
aus Harvard Business manager 3/2008

Steigende Risiken haben den Glanz der Private-Equity-(PE-) Branche schon etwas verblassen lassen. Aber einige unangenehme Überraschungen stehen möglicherweise erst noch bevor. Unsere Forschungen zeigen nämlich, dass die Berichte über die Leistungen der PE-Fonds meist nicht der Realität entsprechen, da die Renditen der Investitionen falsch berechnet werden.

Als Kennzahl wird meist die sogenannte Internal Rate of Return (IRR) verwendet. Bei deren Berechnung wird davon ausgegangen, dass frei werdende Gelder eines Fonds immer wieder zu derselben ursprünglich angenommenen Rendite angelegt werden (ebenso wird in der Investitionsrechnung angenommen, dass die Cashflow-Ströme stets zum selben "internen Zinsfuß" wieder angelegt werden). Wenn also etwa ein PE-Fonds eine IRR von 50 Prozent jährlich vermeldet, müssten zwischenzeitlich frei werdende Gelder bis zum Ende der Laufzeit des Fonds ebenfalls wieder zu einem Satz von 50 Prozent pro Jahr angelegt werden können. In Wirklichkeit ist es aber selten möglich, Beträge zu derart rentablen Konditionen zu reinvestieren.

Das Einmaleins der Investitionsrechnung lehrt uns eine einfache Lösung für dieses Problem. Der Kritik an der Berechnung des IRR folgend, ist eine modifizierte IRR (modifizierter interner Zinsfuß, M-IRR) entwickelt worden. Diese Maßzahl ist die gleiche wie die IRR, nur dass davon ausgegangen wird, dass die Wiederanlage von Ausschüttungen, aber auch eine neue Kreditaufnahme, zu einem festgelegten (realistischeren) Zinssatz erfolgt.

In einer im Jahr 2004 durchgeführten Studie haben wir den durchschnittlichen Anlagezins von 1184 Private-Equity-Fonds zwischen 1980 und 1995 analysiert. Die höchste IRR in unserem Sample betrug eindrucksvolle 464 Prozent pro Jahr; als wir den modifizierten internen Zinsfuß auf denselben Fonds anwendeten und eine Rendite von 12 Prozent für die reinvestierten Summen zugrunde legten, ergab sich ein M-IRR von 31 Prozent - dramatisch weniger und mit Sicherheit eine bessere Darstellung der wahren Rendite des Fonds.

Nachdem wir dieselbe Rechnung für alle Fonds aus unserem Sample durchgeführt hatten, kam heraus, dass die nach IRR gerankten Top-25-Prozent eine durchschnittliche Rendite von ungefähr 35,32 Prozent aufwiesen. Die nach M-IRR gerankten Fonds dagegen hatten eine durchschnittliche

Rendite von 18,56 Prozent, was wesentlich näher an anderen Geldanlagen liegt.

Abgesehen davon, dass Kalkulationen mit der Maßzahl IRR die Leistung der sogenannten Star-Fonds verzerren, können sie Investoren verwirren, die versuchen, die Renditen verschiedener Fondsmanager zu vergleichen. Wir haben die Fonds in unserem Sample nach IRR und M-IRR gerankt mit dem Ergebnis, dass die zwei Fonds mit der nach M-IRR berechneten höchsten Rendite in der Liste der IRR-Top-Ten noch nicht einmal auftauchten. Die Tabelle links zeigt, wie dramatisch sich die Rangfolge der Fonds ändert, wenn nach M-IRR gerankt wird. Die Zahlen, die nach IRR berechnet wurden, lösen sich nachgerade in Luft auf, sobald der modifizierte interne Zinsfuß angewendet wird.

Dass die Leistungen der Private-Equity-Fonds häufig übertrieben dargestellt werden, mag die Erklärung dafür sein, warum Investoren weiterhin erhebliche Mittel in diese Form der Geldanlage pumpen. Unsere neueste Untersuchung sollte diese Anleger zusätzlich alarmieren (die vollständigen Ergebnisse unserer Studie werden in der "Review of Financial Studies" veröffentlicht). Der historische Vergleich ergab, dass Private-Equity-Fonds sogar um durchschnittlich 3 Prozent niedrigere Jahresrenditen bieten als die breiten Aktienindizes. n

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