Zur Ausgabe
Artikel 2 / 18

Unternehmenskäufe Die beste M&A-Strategie

UNTERNEHMENSKÄUFE : Regelmäßige Deals sind der Schlüssel zum Erfolg für Unternehmen, die hauptsächlich durch Fusionen und Übernahmen wachsen - das belegt eine Untersuchung.
Von Catherine Lemire und Sam Rovit
aus Harvard Business manager 6/2003

Zahlreiche Unternehmen wurden in jüngster Zeit an den Aktienmärkten für groß angelegte Übernahmen abgestraft. Angesichts dieser Tatsache schrecken viele Manager nun vor jeglichen Neuerwerbungen zurück. Warum dies eine falsche Strategie ist, zeigt das Beispiel des Uniformherstellers Cintas aus Cincinnati. Seit den 60er Jahren hat Cintas sein organisches Wachstum durch eine Strategie von kontinuierlichen kleineren Übernahmen angekurbelt. Allein in den vergangenen fünf Jahren hat das Unternehmen 3 Milliarden Dollar für über 250 Übernahmen ausgegeben, wobei die neuen Firmen 40 Prozent zum Umsatzwachstum von Cintas beigetragen haben. Seit 1986 konnte die Firma den Umsatz jährlich um 20 Prozent auf 2,3 Milliarden Dollar im Geschäftsjahr 2002 steigern und schaffte damit den Sprung an die Spitze der Branche.

Im gleichen Zeitraum wuchs die Marktkapitalisierung des Unternehmens jährlich um 23 Prozent auf 8,5 Milliarden Dollar. Auch die Anteilseigner haben von Cintas'' systematischen Übernahmen profitiert, wurde doch eine jährliche Rendite von nahezu 21 Prozent erzielt - das sind 5 Prozentpunkte mehr, als die Eigenkapitalkosten des Unternehmens betrugen.

Cintas ist kein Einzelfall. Wie unsere Forschungen ergaben, können jene Unternehmen, die sowohl während einer Hochkonjunktur als auch in Krisenzeiten konstant Betriebe aufkaufen, den größten Erfolg hinsichtlich der langfristigen Steigerung ihres Shareholder-Value verbuchen. Sie gehen Übernahmen so an, wie Investmentsparer Fondsanteile erwerben: Sie kaufen regelmäßig, bei fallenden Kursen genauso wie bei steigenden. Vor allem kaufen sie systematisch. Dabei profitieren sie auf zweierlei Weise: in Aufschwungphasen vom allgemein steigenden Niveau der Aktienkurse und in Rezessionsphasen - in noch höherem Maße - von den Schnäppchenpreisen am Aktienmarkt.

Schnell und stetig

Die Stichprobe unserer Erhebung bestand aus 724 US-amerikanischen Unternehmen mit einem Umsatz von über 500 Millionen Dollar im Jahr 2000. Zunächst untersuchten wir die 7475 Übernahmen, die diese Unternehmen zwischen 1986 und 2001 getätigt hatten. Anschließend verglichen wir das Übernahmeverhalten der Firmen mit der Überschussrendite für die Aktionäre (Überschussrendite definiert als Aktienrendite einschließlich Dividenden abzüglich der Eigenkapitalkosten beziehungsweise der vom Anleger erwarteten Rendite).

Im Wesentlichen kristallisierte sich heraus, dass die Unternehmen mit den meisten Übernahmen den größten Shareholder-Value erzielten. Die 110 "häufigen Käufer" unserer Studie - also diejenigen Unternehmen, die in 15 Jahren über 20 Firmen aufgekauft hatten - übertrafen dabei die Firmen, die lediglich bis zu vier Übernahmen vorzuweisen hatten, im Durchschnitt um das 1,7fache und Firmen ohne Übernahmen um nahezu das Doppelte.

Freilich fiel die Überschussrendite äußerst unterschiedlich aus, und der Erfolg der Übernahme war nur ein Faktor von mehreren. Doch die Leistung der gelegentlichen Käufer und der Nichtkäufer schwankte stärker als die Leistung der häufigen Käufer. Letztere waren überdies eher in der Lage, eine Rendite zu erwirtschaften, die die Eigenkapitalkosten überstieg.

Doch die häufigen Käufer sind nicht alle gleich. Um sie genauer untersuchen zu können, teilten wir sie in vier Gruppen ein: konstante Käufer kauften kontinuierlich in allen Konjunkturzyklen, Rezessionskäufer kauften verstärkt in Zeiten des Abschwungs, Wachstumskäufer vorwiegend in Aufschwungphasen, und Flautenkäufer wurden tendenziell in stabilen oder leicht unsicheren Perioden zwischen Rezession und Aufschwung aktiv. Die 19 konstanten Käufer waren mit Abstand die erfolgreichsten (siehe Abbildung Seite 10). Sie überrundeten die Wachstumskäufer mit einem Faktor von 2,3 und die Flautenkäufer mit einem Faktor von 1,8. Die 27 Rezessionskäufer waren die zweiten Sieger und schnitten um den Faktor 1,4 besser ab als die Wachstumskäufer.

Die erfolgreichsten unter den häufigen Käufern gingen nach bestimmten Grundsätzen vor. Sie führten zunächst kleinere Übernahmen durch, übertrugen deren Prozesse und richteten Feedback-Systeme ein, damit sie aus Fehlern lernen konnten. Sie überprüften kontinuierlich ihre Zielsetzungen und pflegten Listen mit Unternehmen, die sie bei einem angemessenen Preis kaufen würden. Sie bildeten einen ständigen Ausschuss für Unternehmensbeteiligungen, der in alle Übernahmen involviert war und der es dem Unternehmen ermöglichte, bei günstigen Gelegenheiten geschickt zuzuschlagen. Sie beteiligten das Linienmanagement frühzeitig an der sorgfältigen Prüfung der Übernahmekandidaten (Due Diligence) und erarbeiteten klare Richtlinien für die Integration der übernommenen Firmen.

Keine Scheu vor Rückziehern

Vor allen Dingen zeichneten sich diese häufigen Käufer dadurch aus, dass sie von riskanten Geschäften die Finger ließen. Bei Cintas wird jedes noch so unbedeutende Übernahmevorhaben nach Angaben von CEO Robert J. Kohlhepp von einem objektiven Manager eingehend geprüft. Grund hierfür ist, dass es für die Beiteiligten häufig lukrative Anreize für einen Kauf gibt, auch wenn eine Übernahme unklug ist. So werden Übernahme- und Fusionsteams beispielsweise nach der Anzahl der Übernahmen entlohnt, oder das Wachstum ist allein deshalb für einzelne Führungskräfte interessant, weil sie dadurch ihre Verantwortungsbereiche vergrößern und ihr Einkommen steigern können.

Um diesen Kräften entgegenzuwirken, ist die Einmischung eines CEO oder eines anderen Topmanagers erforderlich, der sich nicht scheut, ein fragwürdiges Vorhaben abzublasen. Bei Cintas muss jede Übernahme von einem der nur drei Vorstände, inklusive Kohlhepp selbst, abgezeichnet werden. Bei großen Übernahmevorhaben müssen Vorstand und Aufsichtsrat (Board) zustimmen, die außerdem im Voraus eine Preisobergrenze festlegen. Führen die Verhandlungen zu einem höheren Preis, wird die Absicht zum Kauf fallen gelassen.

Allen erfolgreichen Unternehmen aus unserer Studie fällt es - ebenso wie Cintas - nicht schwer, sich von Übernahmevorhaben zurückzuziehen, und bei vielen ist grünes Licht von höchster Stelle ein Muss. Andere verhindern unüberlegte Übernahmen, indem sie den langfristigen Erfolg der übernommenen Firma und nicht das Zustandekommen des Kaufabschlusses honorieren. Diese Disziplin in Kombination mit kontinuierlichem Kaufverhalten führt zu Erfolgen, die für sich sprechen. n

-------------------------------------------------------------------

SAM ROVIT

leitet den Bereich Unternehmenstransaktionen bei der Unternehmensberatung Bain & Company in Chicago.

CATHERINE LEMIRE

arbeitet bei Bain in Toronto.

-------------------------------

Konstante Käufer erzielen die höchsten Renditen

M&A-Strategien brachten die besten Ergebnisse, wenn die Unternehmen systematisch über alle Konjunkturzyklen hinweg Firmen erwarben (so genannte konstante Käufer). Unternehmen, die ihre Übernahmen auf bestimmte Konjunkturabschnitte, also Rezession, Wachstum und Flauten, beschränkten, blieben hinsichtlich der Überschussrendite deutlich zurück.

© 2003 Harvard Businessmanager

Zur Ausgabe
Artikel 2 / 18
Die Wiedergabe wurde unterbrochen.