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Wertemanagement I Das Zeitalter des Kundenkapitalismus

Mehr als 30 Jahre lang haben börsennotierte Unternehmen dem Shareholder-Value gehuldigt. Jetzt bricht eine neue Ära an, in der die Kunden an erster Stelle stehen - und darauf können sich auch die Aktionäre freuen.
aus Harvard Business manager 3/2010

Der moderne Kapitalismus lässt sich in zwei große Epochen unterteilen: Die erste, der Managerkapitalismus, begann 1932. Zu der Zeit setzte sich die Auffassung durch, dass Unternehmen von professionellen Managern geführt werden sollten - für die damalige Zeit eine revolutionäre Idee. 1976 begann mit der zunehmenden Fokussierung auf die Aktionäre die zweite große Epoche, der Shareholder-Value-Kapitalismus. Dessen Leitgedanke besagt, dass der Daseinszweck jedes börsennotierten Unternehmens darin bestehen müsse, das Vermögen der Aktionäre ("Shareholder") zu maximieren. Verfolgt ein Unternehmen dieses Ziel, so die Theorie, profitierten Investoren und Gesellschaft gleichermaßen. Leider ist dies ein tragischer Irrtum. Es ist an der Zeit, damit aufzuräumen und sich auf die dritte Ära vorzubereiten: das Zeitalter des Kundenkapitalismus.

Die ersten beiden Epochen wurden von zwei einflussreichen wissenschaftlichen Arbeiten eingeläutet: 1932 veröffentlichten Adolf A. Berle und Gardiner C. Means ihr legendäres Buch "The Modern Corporation and Private Property". Darin propagierten sie die Trennung von Management und Unternehmenseigentum. Von diesem Zeitpunkt an dominierten in der Wirtschaft nicht mehr die Rockefellers, Mellons, Carnegies und Morgans dieser Welt, die Eigentümer und CEO in einem waren. Für die Führung von Unternehmen holte man sich von nun an Personal. So entstand eine neue Gattung von professionellen Unternehmenschefs. Diese Entwicklung müsse man keineswegs fürchten, erklärten Berle und Means; sie sei Teil einer neuen Ära wirtschaftlichen Wachstums (das allerdings aufgrund der Weltwirtschaftskrise erst ein paar Jahre später in Fahrt kam).

Zwar gab es nach wie vor Eigentümer, die ihr Unternehmen selbst führten, aber die Regel war künftig der professionelle, angestellte Firmenchef. Unternehmer durften herzlich gern weiterhin Firmen gründen, waren jedoch klug beraten, wenn sie die Führung ab einer gewissen Größe besser den Profis überließen, die zuverlässiger und weniger sprunghaft agierten.

Das Ende des Managerkapitalismus läuteten dann 1976 Michael C. Jensen und William H. Meckling mit ihrem Beitrag "Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure" ein, der zum meistzitierten Wirtschaftsartikel aller Zeiten wurde. In der Abhandlung, die im "Journal of Financial Economics" erschien, kritisierten Jensen und Meckling, dass professionelle Manager den Eigentümern ihres Unternehmens kaum Beachtung schenkten und nur auf den eigenen Profit bedacht seien statt auf den der Aktionäre. Dies schade nicht nur den Investoren, sondern auch der Volkswirtschaft insgesamt, beklagten die Autoren. Manager verschwendeten die Ressourcen der Unternehmen und der Gesellschaft, um ihre eigenen Schäfchen ins Trockene zu bringen.

Mit dieser Kritik leiteten Jensen und Meckling die aktuelle Ära des Shareholder-Value-Kapitalismus ein. CEOs erkannten schnell, dass sie sich zur "Maximierung des Shareholder-Value" bekennen mussten. Und die Führungsgremien der Unter-nehmen sahen es schon bald als ihre Aufgabe an, die Interessen der Topmanager mit denen der Aktionäre in Einklang zu bringen, indem sie aktienbasierte Vergütungsmodelle einführten. Die schlechte Behandlung der Eigentümer sollte ein Ende haben; von nun an lautete die Losung: Der Aktionär ist König.

Die beiden vielleicht wichtigsten Figuren des Shareholder-Value-Kapitalismus waren Roberto Goizueta, von 1981 bis zu seinem Tod 1997 CEO von Coca-Cola, und Jack Welch, der zwischen 1981 und 2001 General Electric (GE) leitete. Eine Rede, die Welch einige Monate nach seiner Ernennung zum GE-Chef im "Pierre Hotel" in New York hielt, gilt vielen als der eigentliche Startschuss für den Trend zur Maximierung des Shareholder-Value. Welch verwendete den Begriff zwar nicht direkt, aber seine Rede markierte eine klare Trendwende hin zur Renditemaximierung als oberstes Unternehmensziel.

Beide Manager - Welch und Goizueta - traten dafür ein, Unternehmen auf die Wertschöpfung für Aktionäre auszurichten, und beide erhielten aktienbasierte Vergütungspakete in einer bislang beispiellosen Höhe. Goizueta war der erste amerikanische Manager, der durch die Aktienbeteiligung an seinem Konzern zum Milliardär wurde, ohne das Unternehmen gegründet oder an die Börse gebracht zu haben. Und Welch besaß bei seinem Ausscheiden General-Electric-Aktien im Wert von geschätzten 900 Millionen Dollar.

Ein Fehler in der Argumentation

Sind Aktionäre tatsächlich besser gestellt, seit sie die Manager als Mittelpunkt der Unternehmenswelt abgelöst haben? Die einfache Antwort lautet: nein. Von 1933 bis Ende 1976 - der Zeitraum, in dem sie angeblich hinter den Managern die zweite Geige spielten - verdienten die Aktionäre der im Aktienindex Standard & Poor's 500 (S&P 500) gelisteten Unternehmen jährlich inflationsbereinigte Renditen von durchschnittlich 7,6 Prozent. Deutlich schlechter erging es ihnen zwischen 1977 und Ende 2008, als sie nur noch inflationsbereinigte 5,9 Prozent Jahresrendite erzielten. Wenn man Anfang und Ende der beiden Epochen entsprechend verändert, lassen sich für die beiden Zeiträume ähnliche Renditen herstellen. Aber nichts deutet darauf hin, dass die Aktionäre tatsächlich mehr verdienen, seit ihre Interessen im Vordergrund stehen. Dass Jensen und Meckling den Aktionären einen großen Gefallen getan hätten, kann man also nicht gerade behaupten.

Deshalb drängt sich die provokative Frage auf: Wenn es wirklich nur um die Aktionäre geht, ist es dann die beste Strategie, sich auf die Steigerung des Shareholder-Value zu konzentrieren?

Auch in diesem Fall lautet für mich die Antwort: nein. Ich werde im Folgenden zeigen, dass Sie den Aktionärswert am besten steigern können, indem Sie die Kundenzufriedenheit maxi-mieren. Mit anderen Worten: Peter Drucker hatte recht, als er sagte, der Hauptzweck eines Unter-nehmens bestehe darin, Kunden anzuwerben und zu halten. Das sollte eigentlich niemanden überraschen.

Jetzt sagen Sie vielleicht: Moment mal, warum versuchen wir nicht, sowohl die Kundenzufriedenheit als auch den Wert für die Aktionäre zu maximieren? Leider besagt die Optimierungstheorie, dass es nicht möglich ist, zwei unterschiedliche Dinge gleichzeitig zu optimieren - also entweder zwei erwünschte Variablen zu maximieren oder zwei unerwünschte zu minimieren. Deshalb können Sie entweder den Shareholder-Value bei einem gegebenen Mindestmaß an Kundenzufriedenheit maximieren oder für ein Maximum an Kundenzufriedenheit bei einer vorgegebenen Mindestaktienrendite sorgen. Beides zusammen geht nicht (siehe Kasten Seite 80).

Die Idee, den Shareholder-Value zu maximieren, klingt verlockend, aber die Umsetzung bereitet Managern häufig Probleme. Sieht man sich an, wie der Aktionärswert entsteht, sind diese Schwierigkeiten unvermeidbar. Wir wollen diesen Prozess einmal genauer unter die Lupe nehmen.

Die Aktionäre haben eine Restforderung auf die Vermögenswerte und den Gewinn des Unternehmens. Das heißt, sie bekommen, was übrig bleibt, wenn alle anderen Anspruchsteller bedient wurden - Mitarbeiter und ihre Rentenkassen, Lieferanten, Steuerbehörden, Gläubiger und gegebenenfalls Vorzugsaktionäre. Der Wert ihrer Aktien entspricht daher dem abgezinsten Wert aller künftigen Zahlungsströme abzüglich der eben genannten Zahlungen.

Da sich die Zukunft nicht sicher vorhersagen lässt, müssen potenzielle Aktionäre den künftigen Cashflow schätzen. Ihre kollektive Erwartung bestimmt den Aktienkurs. Aktionäre, die davon ausgehen, dass der diskontierte Wert der künftigen Aktiengewinne des Unternehmens niedriger ausfallen wird als der aktuelle Wert, werden ihre Anteilsscheine verkaufen. Diejenigen, die glauben, dass er in Zukunft den aktuellen Wert übersteigen wird, kaufen Aktien.

Der Shareholder-Value hat also praktisch nichts mit der Gegenwart zu tun. Der aktuelle Gewinn macht sogar meist nur einen kleinen Teil des Wertes von Stammaktien aus. In den vergangenen zehn Jahren lag das jährliche Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) der S&P-500-Unternehmen im Durchschnitt bei 27. Das bedeutet, dass die aktuellen Gewinne weniger als 4 Prozent der aktuellen Aktienkurse ausmachten.

Zweifellos steigern optimistische Erwartungen über die Zukunft eines Unternehmens dessen Shareholder-Value. So wurde die Google-Aktie im Herbst 2009 mit einem KGV von fast 35 gehandelt, weil die Anleger davon ausgingen, dass Umsatz und Bedeutung des Internetkonzerns weiter wachsen werden. Die Anteilsscheine des Ölkonzerns Exxon Mobil dagegen wurden nur mit dem rund zwölffachen Gewinn gehandelt, da die Investoren die langfristigen Chancen der Ölbranche eher negativ beurteilten.

Für Manager bedeutet dies: Die einzig sichere Methode, den Shareholder-Value zu steigern, besteht darin, positive Erwartungen über die Zukunft des Unternehmens zu schüren. Leider lässt sich das nicht ewig durchhalten. Gute Unternehmensergebnisse verleiten die Aktionäre dazu, ihre Erwartungen auf ein Niveau hochzuschrauben, das die Führungskräfte nicht mehr erfüllen können. Tatsächlich gibt es zahlreiche Belege dafür, dass Aktionäre auf gute Aussichten übermäßig euphorisch reagieren und auf schlechte überzogen negativ. Deshalb schwanken die Aktienmärkte stärker als die Gewinne der dort vertretenen Unternehmen. Ende 2001 kamen die S&P-500-Konzerne im Schnitt auf ein geradezu überschäumendes KGV von 46, da die Anleger glaubten, dass in der Wirtschaft ein Paradigmenwechsel stattgefunden habe. Als die Euphorie vorüber war, sackte das KGV ab und pendelte sich bei 19 ein. Erst 2007 kletterte es wieder auf 25, bevor im Herbst 2008 die Aktienkrise folgte.

Die meisten Manager haben diesen Mechanismus verstanden. Sie wissen, dass der Shareholder-Value zyklisch zu- und wieder abnimmt und - was noch wichtiger ist - dass sie diese Entwicklung nicht kontrollieren können. Sie können den Aktionärswert in kurzfristigen Schüben erhöhen, aber früher oder später werden die Kurse wieder fallen. Also setzen die Manager entweder auf kurzfristige Strategien und hoffen, noch vor dem unvermeidlichen Crash den Absprung zu schaffen - um ihrem Nachfolger später oft vorzuwerfen, dass er den vorhersehbaren Einbruch nicht verhindert habe. Oder sie dämpfen bewusst die Erwartungen der Anleger, damit sie den Shareholder-Value über einen längeren Zeitraum kontinuierlich steigern können. Die Bilanzierungsregeln für immaterielle Vermögenswerte und Goodwill machen negative Erwartungen allerdings extrem teuer (siehe Kasten rechts). Mit anderen Worten: Weil CEOs das Spiel, das ihnen der Shareholder-Value-Kapitalismus aufzwingt, nicht gewinnen können, verwandeln sie es in ein Spiel, das sie besser kontrollieren und letztlich gewinnen können.

Das ist der Grund, warum die Fixierung auf die Aktienentwicklung und die damit einhergehenden Vergütungsmodelle in Wahrheit den Aktionären schadet. Die Manager stehen vor einer unlösbaren Aufgabe: Die guten unter ihnen können Marktanteile ausbauen, Umsatz und Margen steigern und das Kapital effizienter einsetzen. Aber ganz gleich, wie talentiert sie sind - es wird ihnen nicht gelingen, den Shareholder-Value zu steigern, wenn die Erwartungen der Anleger im Vergleich mit der Realität im Unternehmen zu pessimistisch ausfallen. Je verbissener ein CEO versucht, den Aktienkurs zu steigern, desto eher wird er zu Maßnahmen greifen, die den Aktionären schaden.

Werfen wir einen Blick auf Jack Welch, das Aushängeschild der Shareholder-Value-Bewegung. Er ist berühmt dafür, dass er die Marktkapitalisierung von General Electric zwischen 1981 und seinem Ausscheiden im Jahr 2001 von 13 Milliarden auf 484 Milliarden US-Dollar gesteigert hat. Damit machte er GE zum wertvollsten Unternehmen weltweit. Doch um die Aktienrendite immer weiter zu erhöhen, musste Welch das Unternehmen zu immer größerem Wachstum treiben. Der stärkste Wachstumsmotor dabei war für ihn die anfangs unbedeutende Finanzsparte des Konzerns, GE Capital, die am Ende von Welchs Karriere den größten Gewinnbeitrag im Konzern leistete. 2009 bescherte sie GE allerdings massive Abschreibungen, und die Marktkapitalisierung des Konzerns sackte bis auf 75 Milliarden Dollar ab. (Das war Anfang 2009. Bis September war sie schon wieder auf 170 Milliarden Dollar gestiegen.) Zwar sah die 471 Milliarden Dollar schwere Steigerung des Aktienwerts, die Welch zu verantworten hatte, bei seinem Ausscheiden beeindruckend aus - besonders für Aktionäre, die auf dem Höhepunkt ausgestiegen waren -, doch wie sehr die Aktionäre langfristig profitierten, ist fraglich.

Die Geschichte von Roberto Goizueta lief ganz ähnlich ab. Als er die Führung von Coca-Cola übernahm, hatte der Aktienkurs des Getränkekonzerns 30 Jahre Stagnation hinter sich. Goizueta steigerte den Wert der Coca-Cola-Aktie während seiner Amtszeit als CEO um mehr als den Faktor 40. Kurz nach seinem Ausscheiden erreichte die Marktkapitalisierung bei 180 Milliarden US-Dollar ihren Höchststand. Seitdem hat Coca-Cola dieses Niveau nie wieder erreicht, und Goizuetas Nachfolger hatten oft Schwierigkeiten, mit der Kultur des schnellen Wachstums und der fieberhaften Übernahmen umzugehen, die Goizueta ihnen hinterlassen hatte.

Kunden an die Macht!

Ein deutlich besseres Rezept zur Optimierung eines Unternehmens ist es, zu ermitteln, was den Kunden wichtig ist, und sich darauf zu konzentrieren, sie immer zufriedenzustellen. Natürlich sind den Bemühungen um die maximale Kundenzufriedenheit offensichtliche Grenzen gesetzt: Wenn Unternehmen ihre Kunden glücklich machen, indem sie immer niedrigere Preise für immer höhere Werte verlangen, gehen sie schnell pleite. Ziel sollte es vielmehr sein, bei einer akzeptablen, dem Risiko angemessenen Aktienrendite für ein Höchstmaß an Kundenzufriedenheit zu sorgen.

Johnson & Johnson (J&J) macht es vor. Der amerikanische Pharma- und Konsumgüterkonzern hat das wohl sprachgewaltigste Unternehmensleitbild der Wirtschaftswelt - das "Credo", das nicht mehr geändert wurde, seit es der legendäre J&J-Chairman Robert Wood Johnson im Jahr 1943 formulierte. Hier ist es in gekürzter Fassung:

"Allem voran steht unsere Verantwortung gegenüber den Ärzten, Krankenschwestern und Patienten, aber auch gegenüber Müttern, Vätern und all den Menschen, die unsere Produkte verwenden oder unsere Dienste in Anspruch nehmen. (...) Verantwortung tragen wir auch für unsere Mitarbeiter, für alle jene Frauen und Männer, die auf der ganzen Welt bei uns tätig sind. (...) Verpflichtet fühlen wir uns auch gegenüber dem Gemeinwesen, in dem wir leben und arbeiten, aber auch gegenüber der ganzen Menschheit. (...) Schließlich sind wir unseren Aktionären gegenüber verantwortlich. (...) Wenn wir nach diesen Grundsätzen handeln, werden die Aktionäre eine angemessene Dividende erwarten können."

Das "Credo" macht die Hackordnung bei J&J unverblümt klar: Die Kunden stehen an erster Stelle, Aktionäre an letzter. Trotzdem vertraut Johnson & Johnson darauf, dass auch die Aktionäre profitieren, wenn die Kundenzufriedenheit ganz oben auf der Liste steht.

Bislang ist die Rechnung aufgegangen. Das zeigte sich beispielsweise 1982, als sieben Menschen im Großraum Chicago an manipulierten Schmerztabletten der J&J-Marke Tylenol starben. Der Konzernchef James Burke demonstrierte damals vorbildlich, was es heißt, das Richtige zu tun - ohne Rücksicht auf den Unternehmensgewinn. Obwohl die Todesfälle nur im Großraum Chicago auftraten, rief Burke sofort sämtliche Tylenol-Tabletten in ganz Amerika zurück - ungeachtet der Tatsache, dass die Regierung dies gar nicht verlangt hatte und Tylenol für ein Fünftel des Konzerngewinns verantwortlich war. Nach der Rückrufaktion sackten Umsatz und Marktanteil ab.

Beobachter waren überrascht, dass der CEO eines börsennotierten Unternehmens jegliches Profitdenken in den Wind geschlagen hatte, und überhäuften Burke mit Lob für sein moralisch vorbildliches Verhalten. Ein Blick auf das J&J-Credo aber zeigt, dass die Entscheidung weniger mit Burkes persönlichen Moralvorstellungen zu tun hatte, sondern vielmehr mit den klar definierten Zielen des Konzerns. Burke folgte als pflichtbewusster CEO nur dem Firmencredo. Die Kunden kommen zuerst, die Aktionäre erst an vierter Stelle - daran hatte sich Burke gehalten. Für ihn hatte der Quartalsgewinn keineswegs oberste Priorität. Genauer gesagt: Er hatte für Burke die geringste Priorität.

Langfristig hat diese Entscheidung J&J überhaupt nicht geschadet. Nachdem das Unternehmen bewiesen hatte, dass es die Sicherheit der Kunden über alles andere stellte, und die weltweit erste Sicherheitsverpackung für nicht verschreibungspflichtige Medikamente eingeführt hatte, ging es mit der Nachfrage nach Tylenol steil bergauf. Im September 2009 kam J&J auf eine Marktkapitalisierung von 167 Milliarden Dollar - die neunthöchste weltweit. Getreu seinem Firmenmotto hat das Pharmaunternehmen langfristig orientierten Aktionären in der Tat mehr als nur eine "angemessene Rendite" beschert.

Und auch andere Unternehmen sind gut damit gefahren, die Aktionäre nicht an erste Stelle zu setzen. Der weltgrößte Konsumgüterkonzern Procter & Gamble (P&G), im September 2009 bei der Marktkapitalisierung weltweit auf Rang acht, hat die Kunden schon vor langer Zeit in den Mittelpunkt seines Universums gerückt. Zweck, Grundwerte und Prinzipien des Unternehmens hat P&G 1986 in seinem Leitsatz festgehalten. Er beschreibt eine Hierarchie, deren Ähnlichkeit mit der von J&J nicht zu übersehen ist:

"Es ist das Ziel des Unternehmens, Markenprodukte und Dienstleistungen von überlegener Qualität und hohem Nutzwert anzubieten, die das Leben der Verbraucher in aller Welt verbessern, jetzt und für zukünftige Generationen. Wenn wir dies erreichen, werden uns die Verbraucher mit Spitzenumsätzen und wachsenden Erträgen belohnen - zum Wohl unserer Mitarbeiter, unserer Aktionäre und der Gemeinden, in denen wir leben und arbeiten."

Hier hat die Verbesserung des Shareholder-Value nicht etwa Priorität, sondern ist lediglich eines der Nebenprodukte einer konsequenten Kundenorientierung.

Das soll keineswegs heißen, dass die Vorreiter der Shareholder-Value-Bewegung schlecht abgeschnitten hätten. Gemessen an der Marktkapitalisierung, gehören General Electric und Coca-Cola nach wie vor zu den 25 größten Unternehmen der Welt (GE auf Rang 6, Coca-Cola auf Rang 22 im September 2009). Und bei der Aktienrendite wuchsen die beiden Unternehmen unter Welch und Goizueta sogar etwas schneller als der S&P-500-Index: GE schaffte in der Welch-Ära eine annualisierte Wachstumsrate von 12,3 Prozent im Vergleich zu 10 Prozent im S&P-500-Durchschnitt. Und Coca-Cola konnte den 10,8 Prozent des S&P 500 zur Zeit Goizuetas eine jährliche Wachstumsrate von 15 Prozent entgegensetzen.

Doch keiner der beiden Konzerne konnte den Aktionären langfristig mehr Wert bieten als führende Unternehmen, die ihren Anlegern sehr klar zu verstehen geben, dass diese sich hinten anstellen müssen. So haben Johnson & Johnson und Procter & Gamble in ihrer jeweiligen Branche die höchste Aktienrendite erwirtschaftet. Und auch im direkten Vergleich mit General Electric liegen sie vorn: Seit Jack Welch CEO bei GE wurde, erwirtschaftete der Konzern aufs Jahr gerechnet 12,3 Prozent Wachstum; J&J dagegen schaffte 14,5 Prozent und P&G sogar 15,2 Prozent. Mit Coca-Cola liegen J&J und P&G ungefähr gleichauf: Seit Goizuetas Ernennung zum Coca-Cola-Chef kommt der Getränkehersteller auf jährlich 15,1 Prozent Wachstum, bei J&J sind es im selben Zeitraum 15 Prozent und bei P&G 14,6 Prozent.

Das Konzept in der Praxis

Warum schneiden Unternehmen, die sich nicht auf die Aktienrendite konzentrieren, in diesem Punkt trotzdem so gut ab? Das liegt daran, dass sich die Chefs dieser Unternehmen auf ihr eigentliches Geschäft fokussieren können, anstatt sich mit den Erwartungen der Investoren beschäftigen zu müssen. Als Alan G. Lafley das Ruder bei Procter & Gamble übernahm, eröffnete er den Anlegern, dass es erst einmal weiter bergab gehen werde. Der Konzern müsse eine Reihe von grundlegenden Problemen lösen, und das werde einige Zeit dauern - eine Aussage ganz im Sinne der P&G-Kultur.

Die meisten CEOs würden so eine Ankündigung lieber vermeiden und nach schnellen Lösungen suchen statt nach wirksamen Konzepten. Und auch die meisten Boards und Aufsichtsräte würden diese Form der Finanzkommunikation wohl entweder missbilligen oder schlicht verbieten.

Das vermutlich symbolträchtigste Zeichen für den neuen Stellenwert der Aktionäre bei Procter & Gamble war Lafleys Entscheidung, sämtliche Kursmonitore aus der Firmenzentrale zu entfernen. Sein Vorgänger hatte überall Monitore mit der aktuellen Aktienentwicklung des Konzerns aufhängen lassen, als Ansporn für die Beschäftigten, den Shareholder-Value zu steigern.

Lafley ist keineswegs der einzige Firmenchef, der die Bedeutung von solch symbolträchtigen Aktionen erkannt hat. Der Blackberry-Hersteller Research in Motion (RIM) ließ sich etwas ganz Besonderes einfallen (siehe Kasten links).

Die Vergütungsstruktur ist ein weiteres Unterscheidungsmerkmal. Unternehmen, die sich nicht in erster Linie auf die Kursentwicklung konzentrieren, lenken die Aufmerksamkeit ihrer CEOs nicht mit aktienbasierten Vergütungspaketen ab, die entweder kurzfristige Erfolge belohnen oder ein dickes Aktienpaket am Ende der Amtszeit versprechen. Die erste Variante führt dazu, dass Manager die kurzfristigen Erwartungen der Anleger zu erfüllen versuchen, statt langfristige Fortschritte anzustreben. Und die zweite bringt Manager dazu, all ihre Bemühungen auf den Zeitpunkt ihres Ausscheidens auszurichten. Ob das Unternehmen danach zusammenbricht wie ein Marathonläufer hinter der Ziellinie, braucht den scheidenden Chef nicht mehr zu interessieren.

Die langfristige Kursentwicklung der GE-Aktie verdeutlicht die Folgen dieser Vergütungspraxis: Jack Welch erhielt bei seinem Ausscheiden ein sattes Aktienpaket, und sein Nachfolger Jeff Immelt übernahm ein Unternehmen, das unter den typischen Problemen litt, die eine Fixierung auf einen bestimmten Zeitpunkt mit sich bringt. Selbst wenn Immelt hervorragende Arbeit leistet, hat er kaum eine Chance, den Aktienkurs wieder auf das Niveau zu bringen, auf dem er bei Welchs Ausscheiden stand.

Lafleys Vergütungsstruktur bei Procter & Gamble deutet dagegen auf eine Firmenkultur hin, bei der die Kundenzufriedenheit im Vordergrund steht. Rund 90 Prozent seiner Gesamtvergütung bestanden aus Aktienoptionen und virtuellen Aktien, sogenannten Restricted Stock Units (RSU). Das ist für Unternehmenschefs heutzutage nichts Ungewöhnliches, aber die Bedingungen waren ausschlaggebend: Die Optionen konnte Lafley frühestens nach drei Jahren ausüben, und die Aktien, die er dafür bekam, waren mit einer zweijährigen Sperrfrist verbunden. Lafley hielt die Optionen außerdem doppelt so lange wie vorgeschrieben und übte nur die Menge aus, die im Vergütungsplan bereits vorher fest vereinbart worden war. Die RSU, die einen wesentlichen Teil von Lafleys Anreizvergütung ausmachten, konnte er selbst bei seinem Ausscheiden im Juni 2009 noch nicht einlösen. Erst ein Jahr später beginnt der zehnjährige Ausübungszeitraum.

Hätte Lafley dafür gesorgt, dass die Markterwartungen am Ende seiner Amtszeit ihren Höhepunkt erreichen und danach absacken, hätte er sich selbst geschadet. Die Vergütungsstruktur lieferte Lafley während seiner gesamten Amtszeit als CEO also einen Anreiz dafür, das Unternehmen auf langfristigen Erfolg auszurichten, einen fähigen Nachfolger aufzubauen und P&G in erstklassigem Zustand zu hinterlassen.

Viele Manager würden so eine Vergütungsstruktur ablehnen, mit dem Argument, sie seien dadurch auf unfaire Weise den Fehlern des Nachfolgers ausgesetzt. Aber das ist eine Frage der Firmenkultur. In einem Umfeld, das von aktienbasierten, kurzfristig orientierten Vergütungsmodellen und von Einzelkämpfertum geprägt ist, wäre das P&G-Modell tatsächlich unfair. In solchen Firmenkulturen lassen sich langfristig ausgelegte Vergütungsmodelle nur schwer umsetzen, und es bleibt zwangsläufig bei dem Motto: "Jeder ist sich selbst der Nächste." In kundenorientierten Unternehmenskulturen dagegen ist eine Vergütungsstruktur wie die von Lafley überaus sinnvoll und nicht schwer umzusetzen. Sie stärkt Verhaltensweisen, die auf solide, langfristige Wertschöpfung abzielen.

Selbst wenn zufriedene Kunden das oberste Ziel sind, die Firmenkultur stimmt und die aktienbasierten Vergütungsanteile an sehr lange Sperrfristen gebunden sind, ist der Lockruf der Shareholder-Value-Orientierung allgegenwärtig. Bei Procter & Gamble erbte Lafley von seinem Vorgänger ein Vergütungssystem, das die Entlohnung der Topmanager an die Aktienrendite, den Total Shareholder Return (TSR), koppelte. Diese Kennzahl wurde definiert als die Steigerung des Aktienkurses plus reinvestierte Dividenden über einen Zeitraum von drei Jahren. Dabei wurde die Aktienrendite des Konzerns an einer Gruppe von vergleichbaren Wettbewerbern gemessen. Boni für die Manager gab es nur, wenn die Rendite der P&G-Aktie in der oberen Hälfte der Vergleichsgruppe lag.

Lafley stellte schnell fest, dass auf ein Jahr mit hervorragender Aktienentwicklung immer ein schlechtes Jahr folgte, weil die hohe Rendite das Ergebnis überhöhter Erwartungen war, die das Unternehmen im Folgejahr nicht erfüllen konnte. Er erkannte, dass Wertsteigerungen für die Aktionäre sehr wenig mit der tatsächlichen Leistung des Unternehmens und sehr viel mit der blühenden Fantasie der Aktionäre zu tun hatten, die über die Zukunft des Unternehmens spekulierten. Deshalb schaffte Lafley den TSR als Kennzahl für die Bonuszahlungen ab und führte den "Operating TSR" ein, eine Art operative Aktionärsrendite. Sie basiert auf drei handfesten operativen Kennzahlen: Umsatzwachstum, Verbesserung der Gewinnmarge und Steigerung der Kapitaleffizienz.

Lafley war davon überzeugt, dass die operative Rendite von Procter & Gamble steigen würde, wenn sich der Konzern konsequent an seinen Kunden orientierte. Dann würde auch der Aktienkurs über kurz oder lang der tatsächlichen Unternehmensentwicklung folgen. Außerdem ist diese operative Aktionärsrendite eine Kennzahl, die die P&G-Spartenchefs tatsächlich beeinflussen konnten - anders als marktbasierte Renditen.

Fazit

Natürlich steigt nicht jedes Unternehmen, das die Kunden in den Mittelpunkt rückt, in die Liga von Procter & Gamble und Johnson & Johnson auf. Aber ich bin fest davon überzeugt, dass die Qualität der unternehmerischen Entscheidungen zunimmt, wenn sich mehr Unternehmen zuallererst auf ihre Kunden konzentrieren. Solche Anbieter müssen ihr Hauptaugenmerk nämlich darauf lenken, ihre Abläufe, Produkte und Dienstleistungen zu verbessern, statt viel Zeit in Investor-Relations-Strategien zu investieren.

Kundenorientierung bedeutet nicht, dass Unternehmen ihre Kostendisziplin vernachlässigen. Am unternehmerischen Gewinnstreben ändert sich nichts. Manager sind ebenso an Gewinnen interessiert wie Aktionäre, denn je größer der Gewinn ausfällt, desto mehr Geld steht für die Bezahlung der Führungskräfte zur Verfügung. Mit anderen Worten: Ein gesunder Aktienkurs ist eine natürliche Auflage, die bei allen unternehmerischen Zielen erfüllt werden muss.

Aber wer die Kursentwicklung an sich zum obersten Ziel erklärt, verleitet Führungskräfte dazu, langfristige operative Wertschöpfung gegen kurzfristige, von Sondereffekten getragene Wertschöpfung einzutauschen. Damit sich CEOs in Zukunft auf die langfristige Wertschöpfung konzentrieren, müssen wir Sinn und Zweck eines Unternehmens neu definieren.

ROGER MARTIN

ist Dean der Rotman School of Management an der University of Toronto in Kanada und dort Professor für Strategisches Management. Die Londoner "Times" zählte ihn 2009 zu den 50 einflussreichsten lebenden Managementdenkern der Welt.

© 2010 Harvard Business School Publishing

Produktnummer 201003076, siehe Seite 112

Roger Martin
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