Finanzmärkte Industriepolitik zum Schnäppchenpreis

Kein Land ist den Folgen der Globalisierung hoffnungslos ausgeliefert. Mit einem cleveren Tauschgeschäft können Regierungen das wirtschaftliche Risiko ihrer Volkswirtschaften streuen, meint Nobelpreisträger Robert Merton.

Nehmen Sie an, Sie seien Staatsbürger eines Entwicklungslandes. Die Konjunktur Ihres Landes unterliegt sehr starken Schwankungen. Wie verhindern Sie, dass Ihr Vermögen beim nächsten Abschwung seinen Wert verliert, wenn es verboten ist, Kapital ins Ausland zu exportieren?

Oder nehmen wir an, Sie seien Präsident dieses Entwicklungslandes. Sie haben versprochen, die Abhängigkeit Ihres Landes von einer einzigen Branche - sagen wir, von Siliziumchips oder der Textilindustrie - zu verringern.

Wie diversifizieren Sie in neue Branchen, ohne zig Milliarden Dollar ausgeben zu müssen, die Sie vermutlich nicht haben? Und selbst wenn Sie sie in der Kasse hätten, würden Sie das Geld nicht besser zur Stärkung von Industriezweigen einsetzen, in denen Ihr Land bereits die Nase vorn hat?

Die Lösung ist ein Aktientausch (Equity Swap). Dieses Werkzeug funktioniert ganz ähnlich wie sein weitaus berühmterer Verwandter, der Zins-Swap. Stellen Sie sich vor, Sie seien institutioneller Anleger, beispielsweise Manager einer Treuhandbank oder eines Investmentfonds in einem Entwicklungsland, und möchten die Risiken Ihrer inländischen Aktienbestände reduzieren.

Sie könnten eine Equity-Swap-Absprache mit einer Reihe großer ausländischer Investoren treffen. Sie vereinbaren darin, die mit Ihren inländischen Aktien erzielten Dollar-Erträge gegen die mit äquivalenten Investitionen auf anderen Aktienmärkten erzielten Dollar-Erträge einzutauschen. Die Größenordnung des Tauschgeschäfts würde vom "nominellen" oder "fiktiven" Dollar-Wert der für das Swap-Geschäft vorgesehenen Kapitalanlage bestimmt.

Ängste zerstreuen

Solche Vereinbarungen könnten einen Teil des Risikos Ihres heimischen Aktienmarktes an ausländische Investoren weitergeben. Im Gegenzug verhelfen sie Ihnen und anderen inländischen Investoren zu der Risiko/Rendite-Struktur eines gut diversifizierten Weltportfolios.

Da zu Beginn des Geschäfts zwischen den Vertragspartnern keine Zahlungen erfolgen, fließt auch kein Kapital zwischen den beteiligten Ländern. Diese Bedingungen helfen, die Ängste betroffener Regierungen, von unsicheren ausländischen Investoren abhängig zu sein, zu zerstreuen. Bezahlt wird später lediglich die Differenz zwischen den Renditen der beiden Kapitalanlagen.

Nehmen wir also an, Sie treffen eine Equity-Swap-Vereinbarung mit einem amerikanischen Investmentfonds. Sie wollen die Renditen, die Sie für eine Kapitalanlage in Höhe von einer Milliarde Dollar auf Ihrem heimischen Markt erzielen, gegen die Renditen einer Investition von einer Milliarde Dollar in ein globales Aktienportfolio eintauschen.

Wenn mit dem globalen Portfolio im folgenden Jahr 10 Prozent Rendite, am Aktienmarkt des Entwicklungslandes hingegen 12 Prozent Rendite erzielt werden, müssten Sie dem Investmentfonds die Differenzsumme in Höhe von 20 Millionen Dollar zahlen: (0,12 - 0,10) x 1 Milliarde Dollar. Wirft Ihr inländischer Markt eine geringere Rendite ab als das globale Aktienportfolio, bringt Ihnen das Swap-Geschäft Nettokapitalzuflüsse.

Angenommen, wir tauschen die Renditen in obigem Beispiel, wäre das ein Zufluss von 20 Millionen Dollar. Der entscheidende Punkt ist: Sie müssten nur dann Geld auszahlen, wenn Sie sich einen Kapitalabfluss leisten können - nämlich dann, wenn Ihr heimischer Markt bessere Renditen erbracht hat als die Weltmärkte.

Ausländische Investoren, auch US-Investmentfonds, müssten eigentlich gern solche Geschäfte machen. Bei Swap-Vereinbarungen sparen sie zum einen die beim Wertpapierhandel auf den lokalen Märkten anfallenden Kosten.

Risiken diversifizieren

Zum anderen umgehen sie auch die Kontrollen, die vorgeschrieben sind, wenn Ausländer Anteile an großen einheimischen Unternehmen erwerben. Das Risiko, dass ausländische Investoren ihren Zahlungsverpflichtungen nicht nachkommen oder enteignet werden, beschränkt sich so auf die Renditedifferenz, also maximal 20 Millionen Dollar.

Würden die Anleger in Eigenkapital oder Schuldverschreibungen investieren, läge das Risiko bei 1,12 Milliarden Dollar - die Summe aus Bruttorendite plus Kapitalanlage.

Der Equity Swap ist auch ein industriepolitisch sinnvoller Ansatz. Angenommen, die Regierung von Taiwan wollte ihre Abhängigkeit von der US-Nachfrage nach Elektronikprodukten verringern.

Das herkömmliche Vorgehen wäre, Milliardenbeträge in den Aufbau nationaler Vorzeigeunternehmen einer anderen Branche zu investieren - die Automobilindustrie ist ein typisches Beispiel. Betrachtet man die Ergebnisse, die andere Länder mit dieser Strategie erzielt haben, wären diese Milliarden-Dollar-Beträge schlecht angelegt.

Mit einem Equity Swap könnte die taiwanische Regierung weitaus günstiger diversifizieren: Sie würde Renditen für ein Weltportfolio mit Elektronikwerten eintauschen gegen Renditen, die ein Weltportfolio mit Automobilwerten erwirtschaftet.

Auf diese Weise müsste Taiwan nicht gegen die Konkurrenz auf einem weltweiten Chipmarkt antreten, auf den die Regierung keinen Einfluss hat. Zugleich blieben die wirtschaftlichen Gewinne und die Konkurrenzsituation der lokalen Elektronikindustrie erhalten, die der Kontrolle der Regierung untersteht und in die sie auch weiterhin Kapital investieren kann.

Logischerweise käme als Geschäftspartner ein Land in Frage, dessen Wirtschaft in hohem Maße von der Automobilindustrie abhängig ist. Mit diesem Ansatz können sich die Länder also auf die Industrien konzentrieren, in denen sie bereits einen Wettbewerbsvorteil haben, und zugleich eine effiziente Risikodiversifizierung erreichen.

Liquidität sichern

Alle Voraussetzungen für einen aktiven Equity-Swap-Markt sind bereits vorhanden. Es bedarf keiner Spezialregelung, denn Swap-Geschäfte sind bilaterale Vereinbarungen, und die vereinbarten Positionen lassen sich ohne Weiteres durch eine zusätzliche Vereinbarung modifizieren.

Die Vertragsbedingungen entsprechen den Standardvereinbarungen der International Swap Dealer Association; darüber hinaus existiert ein umfangreicher Bestand an weltweit geltenden Gesetzen und Konventionen zur Regelung von Swap-Verträgen. Sie müssen nur von den vorhandenen Zins- und Devisenmärkten übernommen werden.

Indem man zusätzlich Aktien des zu Grunde liegenden Vermögenswertes auf der Basis existierender Indizes handelt, sichert man sich Liquidität und verbessert die Funktionsweise des Deals. Weiterhin ist das Bonitätsrisiko eine Überlegung wert.

Dazu gibt es schon eine Menge Lösungsvorschläge - etwa eine Kombination von Sicherungen, die dem aktuellen Marktwert angepasst sind, den Kauf von privatwirtschaftlichen Leistungsgarantien, institutionelle Garantien der Regierung oder quasistaatlicher Einrichtungen. Wie wir oben ausgeführt haben, steht bei solchen zu Diversifizierungszwecken abgeschlossenen Verträgen immer der Vertragspartner in der Pflicht, der wirtschaftlich erfolgreicher war und somit zahlungsfähig ist.

Zurzeit ist der Markt für Equity Swaps vergleichsweise klein. Laut einer Statistik der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich beliefen sich die ausstehenden nominellen Guthaben in Equity-Swap-Vereinbarungen und Finanztermingeschäften auf 601 Milliarden Dollar (Stand: Juni 2003).

Im Vergleich dazu waren für Devisen-Swaps Nominalwerte von insgesamt 6,4 Billionen Dollar und für Zins-Swaps gar Schwindel erregende 111 Billionen Dollar verzeichnet. Doch wenn Investoren und Regierungen erst einmal die Bedeutung von Equity-Swap-Vereinbarungen erkannt haben, dürfte deren Anteil am Swap-Geschäft erheblich größer werden.

Die Wiedergabe wurde unterbrochen.