Noch weit entfernt von gefährlicher Euphorie Sorgen Sie sich nicht um die hohen Bewertungen der Tech-Aktien

Von Thomas Grüner
Aktien der großen US-Techkonzerne setzen ihre Outperformance fort

Aktien der großen US-Techkonzerne setzen ihre Outperformance fort

Foto: DAMIEN MEYER/ AFP

Die Outperformance der großen Technologie-Konzerne wie Facebook, Amazon, Apple, Microsoft oder Alphabet setzt sich auch im neuen Jahr fort. Doch nicht nur die großen Werte entwickeln sich gut. Grundsätzlich ist die expansive Phase seit 2014 vor allem in der Breite geprägt von sich hervorragend entwickelnden Technologiekonzernen. Vieles erinnert Anleger an den Tech-dominierten Bullenmarkt der 90er Jahre, automatisch kommen alte Ängste von überbordenden Bewertungen zurück. Eine Abkopplung der Stimmung von der Realität wird befürchtet.

Thomas Grüner

Thomas Grüner ist Gründer und Vice Chairman des Vermögensverwalters Grüner Fisher Investments (www.gruener-fisher.de ) mit Sitz in Rodenbach bei Kaiserslautern.

In den letzten Wochen sorgte nun vor allem der Coronavirus für Schlagzeilen. In Zeiten gesteigerter Unsicherheiten in Kombination mit einem globalen Wirtschaftswachstum und zurückhaltenden Zentralbanken besinnen sich Anleger nun auf das, wobei sie sich am sichersten fühlen: Wachstumsorientierte, global agierende Technologiekonzerne mit starken Margen und stabilen Cash-Flows. Diese zeigen in der Endphase eines Bullenmarkts typischerweise eine Outperformance, was tendenziell die Kurse stärker steigen lässt, als die Gewinne.

Anleger bevorzugen gegen Ende eines Bullenmarkts diese Konzerne, doch das hat eine fundamentale Begründung. Der Markt wird enger. Der Zugang zu Krediten verschlechtert sich typischerweise - Technologiekonzerne verdienen jedoch genug Geld, um nicht darauf angewiesen zu sein. Arbeitslosenraten befinden sich in der Nähe ihres Allzeittiefpunkts, was Löhne ansteigen lässt. Die Technologie-Branche hat jedoch geringe Personalkosten und die höchsten Margen. Zusätzlich treibt dieser Trend andere Unternehmen dazu, Personal durch technologische Prozesse zu ersetzen. Insofern ist es typisch, dass die Umsätze und Gewinne der Tech-Konzerne gegen Ende eines Zyklus noch einmal ansteigen. Beispielhaft kann man das an den aktuellen Zahlen der Berichtssaison erkennen, in der im Durchschnitt die Erwartungen bezüglich der Gewinne, Umsätze und somit auch des Gewinns je Aktie im Tech-Sektor klar übertroffen wurden.

Im Laufe eines Bullenzyklus ist es normal, dass Bewertungen ansteigen. Beispielhaft sieht man dies am Verhältnis zwischen den Kursen und den durchschnittlichen Gewinnen der nächsten zwölf Monate oder auch im Verhältnis zwischen den Kursen und den Cashflows des folgenden Jahres, deren Entwicklung seit längerem gen Norden zeigt. Während viele Marktbeobachter glauben, dass man aus solchen Entwicklungen zwingende Schlüsse ziehen kann, ist dies in der Realität nicht der Fall. Bewertungskennzahlen sagen nichts über die kommende Entwicklung aus.

Beispielhaft kann man dies an folgender Rechnung sehen: In den zehn Jahren mit dem höchsten Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) der Geschichte zu Jahresbeginn im S&P 500 seit 1926 lag das durchschnittliche KGV bei 33,7. Die folgende durchschnittliche Rendite konnte immerhin stattliche 6,7 Prozent im darauffolgenden Jahr erreichen. Hierbei sieht man starke Schwankungen in den Jahresrenditen, da der Median dieser Renditen bei 11,9 Prozent liegt.

Das Beispiel liefert noch keinen Beweis, berechnet man jedoch die statistische Kennzahl R-Quadrat, welche Kausalität zwischen zwei Größen besteht, zeigt sich, dass kein Zusammenhang zwischen der Bewertung und der kommenden Rendite besteht. Der R-Quadrat-Wert für den S&P 500 liegt bei 0,01. Günstige Aktien können noch günstiger werden, teure Aktien noch teurer.

Es gibt Unterschiede zur Entwicklung der 90er Jahre

Nun könnte man meinen, dass das vielleicht für den breiten Markt zutrifft, der Technologiesektor aber andere Verhaltensweisen und schon Parallelen zu dem Ende der 90er Jahre aufweist. Doch es gibt entscheidende Unterschiede zur damaligen Entwicklung. So sprechen vor allem die heutigen Gewinnmargen der Technologiekonzerne gegen diese Theorie. Zum Jahrtausendwechsel waren die Unternehmen unprofitabel, man ging einfach davon aus, dass mit dem Internet eine neue Zeitrechnung und somit exorbitante Gewinne möglich seien. Doch in der Realität sah dies (noch) anders aus. So erklären sich auch die immensen Bewertungskennzahlen - Gewinne waren schlichtweg noch nicht vorhanden, es handelte sich viel eher um vage Businesspläne.

Heute ist die Welt eine andere. Auch wenn uns die Gefährlichkeit der Worte "Dieses Mal ist alles anders" bewusst ist, kann man konstatieren, dass die Technologiekonzerne der heutigen Zeit stabile Gewinne erwirtschaften mit extremen Wachstumsquoten. Gewinne und der Anteil des Technologiesektors am Gesamtmarkt laufen somit im Gleichschritt. Im Laufe eines Bullenmarkts sind Investoren tendenziell bereit, höhere Bewertungskennzahlen zu akzeptieren und dafür zu bezahlen. Der Crash ist hieraus nicht automatisch ableitbar. Berechnet man zusätzlich den Unternehmenswert frei nach der Portfoliotheorie anhand der zukünftigen abdiskontierten Gewinne, so wird umso deutlicher, warum im aktuellen Niedrigzinsumfeld der Gewinn von morgen deutlich an Bedeutung gewonnen hat.

Stabile Gewinne mit starken Wachstumsquoten

Wenn Anleger heute besorgt über Bewertungskennzahlen reden, beziehen sie sich auf vergangenheitsbezogene Werte. Sie folgern aus einem historischen Wert über dem Durchschnitt, dass ein Crash bevorsteht. Wir glauben, dass das Tempo einer Veränderung viel mehr darüber aussagt als der absolute Wert. So weisen normalerweise schnelle Veränderungen in Form von zügigen Spitzen auf einen Stimmungsüberschwung hin. Beispielhaft hat man das in der jüngeren Vergangenheit bei verschiedenen Einzelaktien wie dem Elektroautopionier Tesla, dem Fleischersatzproduzenten Beyond Meat oder auch dem Batterievorreiter Varta sehen können. Auch die Geschichte der Kryptowährungen weist Parallelen auf. Bewertungen im Technologiesektor zeigen diese Spitzen gerade nicht. Viel eher haben sie sich tendenziell von der Bewertungslücke der Korrektur des Jahres 2018 erholt, sodass der langsame Aufwärtstrend seit 2011 im Jahr 2019 seine Fortsetzung fand.

Noch weit entfernt von gefährlicher Euphorie

Ängste vor einer Investitionsblase sind bei steigenden Kursen und Bewertungen völlig normal. Die meisten traditionellen Anzeichen einer Blasenbildung sind jedoch einfach nicht vorhanden. Kreditfinanzierte Käufe haben sich nicht gesteigert. Unrentable Neuemissionen in Form von IPOs finden keine solide Nachfrage. Parabelförmige Sektorenentwicklungen und Marktkapitalisierungen sind die absolute Seltenheit.

All dies führt uns zu dem Schluss, dass wir noch ein gutes Stück entfernt von einer gefährlichen Euphorie sind. Insbesondere schlägt der Vergleich zu 1999 fehl. Letztendlich sind die meisten Bewertungen lediglich Meinungen, aggregiert und umgewandelt in Zahlen. Jeder kann diese sehen und Experten sezieren diese regelmäßig. Effiziente Märkte preisen alle bekannten Informationen ein und wissen um die fehlende Vorhersagekraft von Bewertungskennzahlen. Die Angst vor einer Überbewertung bildet somit eine weitere Hürde, die man sprichwörtlich überwinden muss, um den laufenden Bullenmarkt im eigenen Portfolio weiterhin genießen zu können.