Immobilienfonds Geschlossen, abgewertet - und nun?

Die Entwicklung schien vielversprechend - immer mehr Immobilienfonds öffneten ihre Pforten wieder. Doch dann kam die Hiobsbotschaft, der Morgan Stanley P2 Value müsse vorübergehend komplett dichtgemacht und sein Immobilienportfolio um über 10 Prozent abgewertet werden. Was das für die Anlageklasse bedeutet, erläutert Maik Rissel, Immobilienexperte der Hamburger Privatbank Marcard, Stein & Co.
Von Arne Gottschalck

mm.de: Der immer noch geschlossene Immobilienfonds Morgan Stanley hat jüngst kräftige Abwertungen seiner Immobilien im Morgan Stanley P2 Value um über 10 Prozent vorgenommen. Wird das zu einem Massenphänomen, das auch auf andere Fonds übergreift?

Rissel: Der Fonds hat seine Immobilien in einer Boomzeit eingekauft, sodass Wertanpassungen eine logische Konsequenz waren. Allerdings war die Größenordnung für viele Marktbeobachter auf den ersten Blick überraschend. Auf den zweiten Blick waren zwei Faktoren ausschlaggebend. Die Abwertungen des asiatischen Sub-Portfolios basieren auf Mietverträgen mit kurzen Laufzeiten, sodass ein Sachverständiger die aktuell deutlich niedrigeren Marktmieten in einer mehr periodischen Bewertung einfließen lässt. Darüber hinaus wurde das gesamte P2-Portfolio auf einen fixen Stichtag abgewertet, was den Abwertungseffekt verschärfte. Normalerweise werden die einzelnen Immobilien der offenen Fonds über ein ganzes Jahr verteilt bewertet.

mm.de: Wie ernst muss man dieses Signal im Fall P2 Value nehmen?

Rissel: Von der Größenordnung der Abwertung des P2 Value pauschal auf hohe Abwertungsbedarfe aller offenen Fonds zu schließen, wäre nicht sachgerecht. Dennoch werden die Unterschiede in der Performance-Entwicklung und Portfoliostrategie zunehmend größer, sodass man weiter wachsam bleiben sollte. Im Universum der offenen Fonds gab es im letzten Geschäftsjahr bei einigen Fonds sogar noch leichte Aufwertungen, während andere sukzessiv abwerteten. Klassischerweise läuft die Immobilienbewertung der deutschen offenen Immobilienfonds einer fundamentalen Immobilienmarktentwicklung rund 12 bis 18 Monate hinterher, sodass man durchaus noch mit moderatem Druck auf der Bewertungsseite rechnen kann. Normalerweise könnten die offenen Immobilienfonds heute im großen Umfang antizyklisch gute und renditestarke Immobilien erwerben, um die moderaten Abwertungen im Bestandsportfolio zu kompensieren.

mm.de: Und in der Praxis?

Rissel: In der Praxis sieht es leider anders aus. Die geöffneten Fonds trauen sich nicht, im angemessenen Umfang zu investieren und halten aufgrund der allgemeinen Anlegerverunsicherung hohe Barreserven, die niedrig verzinst im Geldmarkt angelegt sind, und die ausgesetzten offenen Fonds dürfen nicht kaufen, somit wird die Gesamtrendite weiter verwässert. Je früher das Anlegervertrauen zurückkehrt, umso besser für die Zukunft und die Rendite dieser Fonds. Die Anlagevehikel benötigen relativ planbare Mittelbewegungen, um im Sinne der Anleger ein ausgewogenes Portfolio über verschiedene Marktzyklen hinweg aktiv zu steuern. Dazu müssten alle offenen Immobilienfonds endlich die Rückgabemöglichkeiten der Großanleger branchenweit vereinheitlichen. Fakt ist, dass der aktive Immobilienportfoliomanager jetzt in signifikantem Umfang kaufen sollte. Er kann aber nicht.

Die alte Story ist tot

mm.de: Welchen Einfluss hat so eine Abwertung auf die Wertentwicklung der Fonds - mit anderen Quellen wie zum Beispiel den Mieten könnte der Fonds ja durchaus noch Gewinne vereinnahmen.

Rissel: Wenn sich die Maßnahmen - zeitnahe Wiedereröffnung, neue Gelder einwerben, neue rentierliche Immobilien kaufen, strenge Rückgaberegelung für Großanleger einführen - kurzfristig nicht umsetzen lassen, wird die durchschnittliche Rendite der offenen Immobilienfonds weiter sinken. Immobilienfondsmanager benötigen planbare Mittelbewegungen, um in einer illiquiden Vermögensklasse zum richtigen Marktzeitpunkt Immobilien zu kaufen, optimieren oder zu verkaufen. Wenn der Fondsmanager nur auf das Timing der Mittelbewegungen eines täglich fungiblen Fonds achtet, führt das automatisch zu Fehlallokationen.

mm.de: Wie lautet die Schlussfolgerung für Anleger - Finger weg von jungen Fonds?

Rissel: Die Story des offenen Immobilienfonds muss neu geschrieben werden. Da die globalen Immobilienmärkte volatiler geworden sind, kann auch von den offenen Fonds kein gleichförmig-stetiger Verlauf erwartet werden. Ein negatives Ergebnis dürfte ebenfalls keineswegs eine Katastrophe sein, sondern lediglich Ausdruck der Tatsache, dass die Märkte volatiler geworden sind und die Bewertungen dies widerspiegeln. Die offenen Fonds haben durch die Kommunikation der "alten Story", die sehr einseitig darauf abhob, dass es mit der Fondsperformance in den letzten 40 Jahren stets nur aufwärtsging, Erwartungshaltungen bei Anlegern, Vertrieben und Medien aufgebaut, die sie in Wahrheit nicht mehr einhalten können. In den nächsten Monaten sollte der Anleger bei der Auswahl von Immobilienfonds auf die folgenden drei Eigenschaften achten:

mm.de: Die da sind ...

Rissel: Erstens, die in 2009 und Folgejahren aufgelegten Immobilienfonds mit spezialisierten Managern, die sich in einem reinen Käufermarkt rentierliche Immobilien aussuchen können. Zweitens Immobilienfonds mit einer flexiblen Anlagestrategie, die bereits heute über eine faire und plausible Immobilienbewertung verfügen und somit die tatsächlichen Marktpreisanpassungen im aktuellen Kurs widerspiegeln. Und drittens große und breit diversifizierte Immobilienfonds mit mehr als 100 Immobilien, die aufgrund der Portfoliodiversifikation potenzielle Abwertungen besser absorbieren. Gegenüber Fonds, die keine der drei Eigenschaften reflektieren, wäre ich vorsichtig. Insgesamt unterstreicht die aktuelle Entwicklung des Fonds Morgan Stanley P2 Value unsere Marktthese von zeitverzögerten Bewertungsmechanismen für indirekte Immobilienanlagen. Während die asiatischen Immobilienaktien teilweise seit Jahresbeginn mit bereits plus 60 Prozent eine dortige Bodenbildung vorwegnehmen und die rein institutionellen Immobilienfonds bereits seit zwölf Monaten deutlich abwerten, reagieren die Immobilienbewertungen der deutschen offenen Immobilienfonds erst seit Anfang 2009 spürbar auf die veränderten Marktbedingungen. Somit sollte der Anleger für Neuinvestitionen eher auf frühzyklisch reagierende Immobilienanlagen setzen, um sowohl von einer Bodenbildung als auch einer moderaten Erholung der fundamentalen Immobilienmärkte zeitnah zu partizipieren.

mm.de: Die Frage nach der Kristallkugel zuletzt - wie lange wird uns das Thema "Aussetzung der Rücknahme der Anteilscheine" noch beschäftigen?

Rissel: Eigentlich hatte sich die Situation der offenen Fonds bis zur Abwertung von Morgan Stanley P2 Value deutlich stabilisiert und alle sind davon ausgegangen, dass die restlichen Fonds ebenfalls in den Monaten August bis September 2009 wiedereröffnen. Heute bin ich deutlich skeptischer. Immerhin müssen sich private Anleger und professionelle Vermögensverwalter zum ersten Mal der harten Realität stellen, dass sich auch die Fondsgattung der deutschen offenen Immobilienfonds nicht dem Immobilienmarktzyklus entziehen kann und in manchen Jahren auch negativ rentiert. Diese neue Erfahrung könnte einige Allokationsmodelle und Anlageempfehlungen beeinflussen. In dieser Situation, in der jeder Anleger oder Berater über neuen Vermögensallokationen brütet, könnten gut laufende Kapitalmärkte zusätzlichen Druck auf die Mittelentwicklung von offenen Fonds ausüben.