Zwiegespräch "Die Welt, die gerade stirbt"

2008 war hart - und 2009 wird nicht besser. Wie sollen Anleger damit umgehen? Sollen sie auf passive Produkte setzen? Oder versuchen, Mr. Market aktiv zu überlisten, wie Warren Buffett einmal sagte? Darüber streiten Dirk Klee und Norbert Welp. Der eine steht dem ETF-Anbieter Barclays Global Investors vor, der andere ist in der Geschäftsführung der Fondsgesellschaft Pioneer Investments, die sich dem aktiven Management verschworen hat.
Von Grit Beecken und Arne Gottschalck

mm.de: Das Börsenjahr 2009 hat sehr wackelig begonnen - kommen aktive oder passive Investoren damit besser zurande?

Welp: Ich glaube, aus dem Oder sollte ein Und werden, dann werden wir uns wahrscheinlich relativ schnell einig. Der Markt kann nicht nur von einer Produktart leben, und es gibt sehr unterschiedliche Bedürfnisse, die mit sehr unterschiedlichen Produkten befriedigt werden. Das ist in der Finanzindustrie genauso wie in der Autoindustrie. Dort gibt es auch immer mehrere Anbieter. Investoren decken einen Teil ihres Bedarfs mit ETF und einen anderen mit aktiv gemanagten Produkten.

Klee: 2009 wird, wie auch 2008, ein Jahr, in dem Transparenz, Liquidität und sicherlich auch Einfachheit entscheidende Faktoren sein werden. Da spielen ETF eine große Rolle. Aber es gibt natürlich weiterhin Bedarf nach aktiven Produkten. Beide Produktarten werden sich allerdings an den genannten Maßstäben messen lassen müssen.

mm.de: Meine Herren, bei so viel Harmonie - werden sich beide Anlagestile einander angleichen?

Klee: Das ist sicherlich so. Die Frage ist nur, wie weit das gehen soll. ETF besetzen die Felder Einfachheit, Transparenz und Liquidität. Das gelingt insbesondere bei den großen Indizes. Je innovativer sie werden – im Sinne von Kleinteiligkeit oder Strategie – desto weiter entfernen sie sich davon. ETF sollen zudem jederzeit handelbar sein. Wenn ein ETF eine Strategie hat, die der Anleger nicht kennt oder nicht versteht, dann kann er nicht morgens einen Trade aufmachen, den er abends wieder schließt.

mm.de: Also doch kein Zusammenlaufen?

Klee: Es wird im ETF-Bereich Produktinnovation geben, aber ich glaube nicht, dass die beiden Produktkategorien in einem "Blend" zusammenlaufen werden. Aktive Produkte besetzen ein Feld, passive ein anderes und der Anleger braucht beides.

Welp: Diesen Konvergenztrend haben wir in vielen Feldern gesehen, zum Beispiel bei den Zertifikaten. Es gab Zertifikate mit asymmetrischen Risikoprofilen. Die sind immer komplexer geworden und irgendwann gab es dann Zertifikate auf Fonds und Fonds, die auf Zertifikaten beruhen. Ich gebe Herrn Klee aber recht: Wir werden das Jahr der Simplifizierung erleben. Viele Finanzprodukte waren so komplex, dass der Kunde sie nicht mehr verstanden hat, und bei einigen Beratern würde ich in dieser Hinsicht auch ein Fragezeichen setzen. Die Risiken, die man für die erwartete Mehrrendite in Kauf genommen hat, wurden zum Teil nicht mehr durchschaut.

mm.de: Hieß es nicht lange, den Anlegern sei die Funktionsweise egal - man wolle ja auch nicht wissen, wie die Bremse eines Autos funktioniert?

Welp: Nein, das halte ich für ein Riesenproblem, das alle Märkte trifft. Der Kunde weiß ja nicht, worauf er sich einlässt, aber er will und sollte es wissen. Und da wird helfen, auf einfache Produkte zurückzugehen und altbewährte und bekannte Fondsgesellschaften, die schon einige Krisen bewältigt haben, zu unterstützen. Vertrauen ist einer der wichtigen Faktoren für dieses Jahr.

Die Kosten ...

mm.de: Herr Klee, aktiv gemanagte Fonds gibt es seit 1870, ETF dagegen erst seit den 70er Jahren. Sind ETF eine Modeerscheinung?

Klee: ETF sind mit Sicherheit keine Modeerscheinung, weil sie in vielen Punkten eine echte Innovation im Markt sind und sich deutlich von traditionellen passiven Indexfonds unterscheiden. Liquidität und Handelbarkeit von ETF sind eine Innovation: Für unsere Produkte bekommen sie alle 15 Sekunden einen akkuraten Preis gestellt. Ein zweites Kriterium ist die Fairness bei den Kosten: Ein normaler Publikumsfonds erhebt beim Rein- und Rausgehen Transaktionskosten. Die Anleger, die schon drin sind, werden dadurch geschädigt und derjenige, der handelt, hat einen marginalen Vorteil. Bei den ETF ist das anders. Dort fallen im Fonds keine Handelskosten an. Die stecken außen im Spread. Und der Spread ist durch die hohe Liquidität der Produkte mittlerweile so gering – bei vielen Produkten sind es 0,1 Prozent –, dass er kaum noch eine Rolle spielt.

mm.de: Lassen Sie uns noch einmal auf die Zertifikate blicken - die andere Form passiven Investments, die stark gelitten haben. Profitieren Sie von deren Mittelabflüssen?

Klee: Da unsere Produkte über externe Market Maker oder die Börse gekauft werden, wissen wir das nicht genau. Aber wenn wir uns anschauen, was dem Markt 2008 wichtig war, dann waren das Transparenz und das Verständnis für eingegangene Risiken. Liquidität wurde auf einmal wichtig, das Thema hat früher nur eine untergeordnete Rolle gespielt. Doch auf einmal gab es Fonds, die nicht mehr handelbar waren oder aus denen man nur unter erheblichen Abschlägen herauskam. Nach der Lehman-Krise wurde 2008 zum Jahr des Emittentenrisikos. Man hat zum ersten Mal verstanden, was das für Auswirkungen haben kann. All diese Faktoren haben natürlich den ETF in die Hände gespielt. Und ein Teil kommt sicherlich aus aktiven Fonds, die mit den Themen Performance und Liquidität nicht so gut umgehen konnten.

Welp: Letztendlich gilt die klassische alte Weisheit: Der Markt entscheidet. Wenn ich ein Produkt an den Markt bringe, das ein Kunde haben will, dann gibt er mir mit seiner Kaufentscheidung recht. So unterschiedlich wie die Menschen und ihre Bedürfnisse sind, so wird es auch unterschiedliche Anlageformen geben. Ich glaube, dass klassische passiv gemanagte Fonds mit einem sehr niedrigen Tracking Error, die sehr nah an der Benchmark sind, es künftig sehr viel schwerer haben werden. Fonds, die einen guten Track Record haben und Alpha produzieren, werden von Kunden gesucht werden. Fonds, die dieses Alpha nicht generieren können, die im Zweifelsfall den höheren Preis nicht wert sind, die bekommen keine Zuflüsse und verschwinden über kurz oder lang vom Markt.

mm.de: Viele Anleger treffen ihre Anlageentscheidungen nach Performance-Rankings und nicht so sehr nach dem Kopf, der den Fonds managt. Wird das so bleiben? Wie können gute und schlechte Produkte unterschieden werden?

Welp: Wir merken, dass der Druck, gute Produkte auszuwählen, vonseiten der Vertriebspartner immer größer wird. In einer Krise, in der viele Produkte schlecht performen, steht man als Anbieter automatisch in der Kritik. Wenn man dann aber sagen kann: Der Index hat 30 Prozent verloren, unser Produkt aber nur 20 Prozent, dann ist das für den Anleger zwar immer noch kein tolles Ergebnis, er sieht aber, dass er im Abwärtsmarkt einen echten Schutzmechanismus hat. Wirklich wichtig ist, dass der Mehrertrag beim Berater und beim Endkunden auch ankommt. Das ist bei professionellen Anlegern wie Dachfondsmanagern oder Vermögensverwaltern einfacher, weil wir mit denen direkt reden. Das haben die Vertriebspartner erkannt und legen zunehmend Wert auf gute Schulungsunterlagen, die sie ihren Beratern zur Verfügung stellen können. Wie der Berater das umsetzt, ob er sie wirklich liest, das können wir natürlich nicht prüfen. Das ist aber in jeder Branche so. Es gibt ja auch gute und schlechte Zahnärzte. Aber auch bei den Beratern wird sich jetzt die Spreu massiv vom Weizen trennen. Die rechtlichen Auflagen tun da ihr Übriges. Nach all den Skandalen, die wir in der letzten Zeit gesehen haben, glaube ich, dass wir deutlich mehr Regulierung bekommen werden.

Die Leistung ...

Klee: ETF werden von unseren Kunden überwiegend als Bausteine eingesetzt, und auf irgendeiner Ebene müssen sie entscheiden, wie sie allokiert sein wollen. Im Markt gibt es viele Mischformen, in denen beispielsweise aktive Dachfondsmanager ETF als Baustein einsetzen. Meistens setzten sie ETF und aktive Fonds ein. Genauso ist es auch bei unseren institutionellen Kunden, die gewisse Märkte identifizieren, die man sehr gut mit ETF abbilden kann. Daneben gibt es aber immer Märkte, die illiquide und ineffizient sind, die man mit einem aktiven Ansatz nutzen kann – dort werden dann aktive Produkte eingesetzt. In diese Richtung geht auch unsere Beratung. Es gibt keinerlei Konfrontation mit dem aktiven Ansatz, es geht einfach um die Frage, für welche Anlage eine Lösung gefunden werden soll. Da eignet sich manchmal das eine und manchmal das andere.

mm.de: Sehen wir darin so etwas wie den Abgesang der klassischen aktiven Investmentfonds?

Klee: Ich sehe nicht, dass ETF die aktiven Fonds ablösen. Aber ETF können in einigen wichtigen Segmenten noch wachsen. Es gibt noch große liquide Märkte, die noch nicht durch ETF abgebildet werden und die wir jetzt angehen. Wir wagen uns auch an einzelne Satelliten heran. Wir können aber nicht jeden Markt, jede Lösung oder jede Asset-Klasse abbilden.

mm.de: Bei den Mittelzuflüssen in die ETF - haben Sie eigentlich auch das Problem zu großer Fondsvolumen, oder ist das ein ausschließlich aktives Problem?

Klee: Grundsätzlich ist das ein Allgemeinthema. Wir haben das Problem bislang allerdings noch nicht, weil wir schon im Vorhinein bei unseren Produkten darauf achten, illiquide Märkte mit kleinen Volumen gar nicht erst durch ETF zu erschließen. Ein Beispiel: Small Cap Vietnam ist kein Markt für ETF.

Welp: Wir legen auf dieses Thema auch sehr starken Wert. Wir hatten mit Liquidität zu kämpfen und haben uns in dieser Krise ganz bewusst entschieden, keinen einzigen Fonds vorübergehend zu schließen. Andere Häuser haben das getan. Wir aber glauben, dass der Endanleger entscheiden muss, ob und wann er aus einem Produkt heraus will oder nicht. Wenn eine Fondsgesellschaft einen Fonds schließt, dann ist das ein klarer Beweis, dass sie es nicht mehr schafft, das Ganze zu handhaben.

mm.de: Besteht die theoretische Möglichkeit, dass die ETF-Anbieter irgendwann die riesigen Volumina stemmen und die aktiven Anbieter sich in den kleineren Märkten tummeln?

Welp: Auch wir legen keinen Fonds in südvietnamesischen Small Caps auf – mal als Beispiel: Wenn der Markt nicht groß ist, und ich eine entsprechend große Marktkapitalisierung habe, dann bewege ich als Fonds den Markt. Da hat keine Kapitalanlagegesellschaft Interesse dran. Oder ich bekomme nur so einen kleinen Teil vom Kuchen, das ich nicht marktbewegend bin. Da haben wir auch keinen Spaß dran. Auch in etablierten Märkten gibt es Ansätze, die Alpha produzieren. Natürlich sind die Large Caps besser researcht, und der Ansatz ist ein bisschen schwieriger, aber das macht es ja noch nicht unmöglich. Und bei sehr lebendigen Märkten wie Corporates oder Hochzinsanleihen ist das schon wieder leichter. Dann rechtfertigt sich auch der Preis, weil ich da eine andere Leistung erzielen kann.

Klee: Es wird im Assetmanagement-Geschäft eine Verschiebung geben. Wie weit die gehen wird, kann man nicht sagen. Aber es ist ein klarer Trend zu einem möglichst günstigen passiven Ansatz. Ein ETF erhebt etwa 20 Prozent der Kosten, die ein aktiver Fonds kostet. Die aktive Seite muss sich jetzt beweisen. Wenn sie Outperformance erzielen, dann haben sie eine echte Wertschöpfung vollbracht. Aber die muss erst mal erzielt werden – und auch konstant erzielt werden. Da tun sich viele schwer, und das ist auch der Grund, warum unser Segment in den vergangenen Jahren so stark wächst. Und das wird wohl auch so bleiben.

Die Anlegerflucht ...

mm.de: Wie können Sie Ihren Platz innerhalb des passiven Lagers behaupten?

Klee: Wir haben eine spezifische Produktposition. Wir wollen immer die Themen Klarheit, Einfachheit, Liquidität und Transparenz spielen. Das ist unser Gradmesser. In diesen Punkten grenzen wir uns deutlich von den Wettbewerbern ab. Wir kaufen daher bevorzugt das physische Underlying des Index.

mm.de: Also die Aktien oder die Rohstoffe?

Klee: Genau. Es ist nicht trivial, einen Index mit allen Anpassungen zu führen. Wir merken, dass unsere Kunden diese Themen auch stark hinterfragen. Sie verkaufen heute kein ETF mehr, indem Sie sagen: Hier ist der Index, dort ist der ETF. Die Kunden wollen genau verstehen, wie der zusammengesetzt wird, wie Anpassungen erfolgen, ob es zusätzliche Risiken gibt.

mm.de: Wer kauft eigentlich was? Profiinvestoren ETF, Privatanleger aktive Fonds?

Klee: Das kann man so nicht sagen. In Deutschland ist es so, dass 80 Prozent aus dem Profisegment kommen und 20 Prozent aus dem Privatkundenbereich. In Amerika ist das Verhältnis 50 zu 50. Die einzige Unterscheidung, die man noch machen kann, liegt auf der Produktseite – zwischen Produkten mit Vertriebsprovision und solchen ohne. Die Hürde, die der ETF im Privatkundengeschäft noch nehmen muss ist: Wie kann ich ETF in einem Markt positionieren, der dominiert wird von margenträchtigen Produkten, aus denen der Vertrieb finanziert wird? Wir werden unsere ETF nicht teurer machen, um Kickbacks zu zahlen. Das ist die alte Welt, die Welt, die jetzt gerade stirbt. Die Welt der Intransparenz. Kunden wollen wissen, für welchen Teil der Wertschöpfung sie Geld bezahlen.

Welp: Der Marktzyklus zählt. Wir sehen eine massive Flucht aus dem Risiko. Das betrifft institutionelle Kunden wie Privatanleger. Tagesgeld und Festgeld sind gerade massive Konkurrenten. Plain-Vanilla-Produkte, die garantiert einen bestimmten Zinssatz abwerfen. Im Assetmanagement bewegen wir uns in einem klassischen Schweinezyklus. Momentan sind wir in einer Phase der totalen Risikoaversion. Der Privatkunde ist nicht der First Mover, sondern eher der "langsame Folger". Er springt rein, wenn der Dax wieder bei 7000 oder 8000 Zählern steht. Ich habe daher die Befürchtung, dass die Anleger jetzt vor allem in risikoaverse Produkte gehen – ob das nun ein Staatsanleihenfonds ist oder eine Staatsanleihe – und dass sie in zwei Jahren sehen, dass der "sichere Hafen" doch nicht so sicher war, weil es dort ein Zinsänderungsrisiko gibt. Ich fürchte, dass ist das Nächste, was auf dem Bildschirm erscheint. Doch das Wichtige sind der Marktzyklus und die Stimmung. In Bullenmärkten gehen Menschen in Aktien und aktive Fonds – Thema Gier, in fallenden Märkten siegt das Thema Risikovermeidung.

... und die Profiteure

Klee: 2008 haben wir die Präferenz für Klarheit und Transparenz gesehen. Aber diese Entwicklung war unabhängig von der Asset-Klassen-Präferenz. Wir haben die höchsten Zuflüsse bei den Aktienfonds gehabt – komplett gegen den Trend. Der Zuwachs kommt nicht von enttäuschten Aktienmarktkunden, sondern von Kunden, die von anderen Produkten enttäuscht waren. Je schlimmer die Aktienkrise wurde, desto stärker wuchsen unsere Zuflüsse. Der September war unser stärkster Monat. Bislang hat der ETF-Sektor seine Produkte einfach in den Markt gestellt und sich nicht weiter darum gekümmert, ob der Kunde die versteht. Wir investieren deutlich in den Bereich Service, haben ein eigenes Research und nehmen den Kunden an die Hand. Wir wollen nicht nur Bausteinlieferant sein, sondern den Kunden begleiten und ihm die Produkte erklären.

mm.de: Lassen Sie uns einmal wider den Stachel löcken - bei Ihnen, Herr Welp, könnte man sich ja fragen, warum Sie noch arbeiten, wenn es doch auch passiv geht. Und bei Ihnen Herr Klee, ob es nicht langweilig ist, immer nur das nachzumachen, was andere tun?

Welp: Wenn es keinen Spaß machen würde – es gab aber zugegebenermaßen spaßigere Marktphasen – dann würde ich es ja nicht machen. Mir hilft in der Krise der Gedanke an den Gründer von Pioneer Investments, Phil Carret. Der 1928 von seinen Verwandten und Freunden Geld eingesammelt hat, um einen der ersten Investmentfonds der USA zu gründen. Dann kam die Weltwirtschaftkrise, die Kurse brachen ein. Er hat trotzdem weiter an seine Innovation geglaubt, und recht behalten. Aus den 10.000 Dollar, die man 1928 investiert hatte, sind heute mehr als 76 Millionen Dollar geworden. Das Beispiel zeigt: Geduld zahlt sich aus. Es gab schon viele Krisen an den Börsen und bislang haben sich die Märkte immer wieder erholt. Und ich habe die Hoffnung, dass es sich auch dieses Mal wieder erholt. Ich glaube nach wie vor, dass es für aktive Fonds eine Berechtigung gibt und dass wir es auch schaffen, Outperformance zu generieren. Und wenn ich so meine Kunden zufriedenstellen kann, dann macht mir meine Arbeit Spaß.

Klee: Wir sind zufrieden, wenn unsere Kunden zufrieden sind. 2008 war sehr symptomatisch: Ich habe ständig in unserem Vertrieb und der Kundenbetreuung nachgefragt, ob es unzufriedene Kunden gibt. Die Antwort war immer Nein. Das konnte ich nicht glauben, also habe ich unsere Kunden selber angerufen und nachgefragt. Die haben dann gesagt: "Aber Ihre Produkte machen doch genau das, was Sie uns erzählt haben. Wir haben keinen Gesprächsbedarf. Sie haben uns etwas verkauft, was exakt das liefert, was Sie uns versprochen haben." Die Kunden waren zufrieden und wir auch.

mm.de: Wird es mit zunehmender Komplexität nicht immer schwieriger, das zu liefern, was man versprochen hat?

Klee: Wir sehen ja den Trend zur Einfachheit. Kunden wollen keine Produkte, die sie nicht verstehen. Sie haben in der Vergangenheit zu schnell geglaubt, sie würden verstehen, was sie gekauft haben. Aber jetzt wird wirklich nachgefragt. Bei ETF müssen wir jetzt aufpassen, dass wir uns nicht "outsmarten" – so innovativ werden, dass wir in die alte Welt der Komplexität und Intransparenz zurückfallen. Innovation heißt nicht immer 500 Features, die keiner versteht und deren Risiken nicht zu messen sind. Wir stehen nicht vor einem Abwärtszyklus, sondern vor einem Strukturbruch des Marktes. Investoren denken fundamental um, weil sie in kurzer Zeit zwei Crashs erlebt haben. Zudem werden wir in ein Zeitalter der Reglementierung kommen und das Eingehen von Risiken wird schwieriger werden.

mm.de: Welche Rolle spielen eigentlich die Talente in Ihrem jeweiligen Geschäftsmodell. Streiten Sie sich um Personal, um die gleichen Köpfe?

Welp und Klee: Oh ja, das tun wir.

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