Zwiegespräch "Back to Basics"

Das frustrierende Börsenjahr 2008 neigt sich seinem Ende zu - und 2009 dürfte nicht viel besser werden. Welche Produkte und welche Strategien künftig zum Erfolg führen könnten und welche Lehren sie aus der Finanzkrise ziehen, darüber diskutieren Eberhard Hofmann von der Berenberg Bank und Dieter Rentsch von Aquila Capital im Zwiegespräch, einer neuen Serie auf manager-magazin.de.
Von Grit Beecken und Arne Gottschalck

mm.de: Schaut man sich die Streuung an, dann fragt man sich derzeit, ob Portfoliodiversifikation à la Markowitz überhaupt noch einen Zweck erfüllt - fallen doch nahezu alle Anlageklassen. Was meinen Sie, ist die Notwendigkeit der klassischen Streuung damit Geschichte?

Hofmann: Streuung ist natürlich nicht Geschichte. Ich will das Wort Krise gar nicht in den Mund nehmen, denn das, was wir derzeit an den liquiden Kapitalmärkten beobachten, ist keine Krise, sondern das sind die Auswirkungen einer Panik - die langsam abebbt. Und in Panikzeiten tun die Leute Dinge, die sie hinterher bereuen. Daher kommen auch diese unglaublichen Verwerfungen, die wir momentan sehen. Wenn wir dann in ein Krisenszenario kämen, dann würden sicherlich wieder alle predigen, dass wir eine gute Assetallocation brauchen.

Rentsch: Ich bin ein großer Freund der Markowitz-getriebenen Asset Allocation, weil sie die einzige Möglichkeit ist, "free lunch" zu bekommen, indem man über verschiedene nicht-korrelierte Assets diversifiziert. Doch wir befinden uns in einer Liquiditätskrise. Und in einer solchen gibt es nur eines, was steigt: Volatilität und Korrelationen. In einem Umfeld, in dem man von einem Systemversagen ausgehen kann, gibt es keine Fluchtmöglichkeiten. Man darf nicht verkennen, dass wir derzeit die erste echte weltweite Finanzkrise erleben.

mm.de: Und was war zum Beispiel mit der Asien-Krise?

Rentsch: Sie hat die Realwirtschaft nicht wirklich betroffen. Am besten kann man die Situation verstehen, wenn man sich die Charterraten der Schiffe anguckt. Daran sieht man, dass die Realwirtschaft wirklich innerhalb weniger Wochen quasi zum Erliegen gekommen. In so einer Liquiditätskrise gibt es kein Abkoppeln, und da kann man auch niemandem einen Vorwurf machen, dass Diversifikationskonzepte nicht funktioniert haben. Sie können in einem solchen Umfeld gar nicht funktionieren. Wenn sich das Marktumfeld beruhigt, dann wird auch die Diversifikation wieder funktionieren und ihrer Rolle gerecht werden.

Hofmann: Die Liquiditätskrise führt meiner Ansicht nach längerfristig dazu, dass das Thema Fremdkapital bei der Betrachtung aller Anlageklassen eine größere Rolle spielen wird. Man kann nicht mehr hingehen und sagen "Ich habe diese und jene Asset-Klassen", und die korrelieren so und so. Künftig wird der Faktor Fremdfinanzierung viel Beachtung finden. Der Fremdkapitalanteil in den einzelnen Asset-Klassen wird viel wichtiger werden.

mm.de: Ist das ein Punkt, an dem die Kontrollinstanzen einhaken sollten? Immerhin soll George Soros vor Kurzem gesagt haben, man solle all jene Anlagen genau prüfen, in denen Fremdkapital steckt.

Hofmann: Fremdkapital ist an sich ja nichts Schlechtes, es ist zum Funktionieren der Wirtschaft nötig. Ich denke allerdings, dass der Fremdkapitalanteil einer Anlage in der Vergangenheit nicht ausreichend betrachtet wurde. Das wird sich jetzt ändern.

"Eine Schattenbankwirtschaft"

Rentsch: Die Betrachtung, ob wir zu viel oder zu wenig Fremdkapital haben und ob das reguliert werden muss, die greift zu kurz. Denn wir haben ja Regulationsmechanismen. Wir haben allerdings das Problem, dass sich in den vergangenen Jahren eine Schattenbankenwirtschaft entwickelt hat. Kredite wurden zum zweiten, dritten und vierten Mal verbrieft und drei Buchstaben davor gesetzt. Wenn man immer wieder nach staatlicher Aufsicht ruft, dann muss man sich auch mal anschauen, wo diese verbrieften Kredite gelandet sind. Zum größeren Teil - gerade in Deutschland - bei den staatlich regulierten Banken. Den Landesbanken, der IKB  und so weiter. Da hat die Regulation nicht funktioniert.

Hofmann: Als Bank oder Finanzdienstleister unterliegt man einer permanenten Kontrolle von BaFin und Bundesbank. Es gibt nicht zu wenig Kontrolle - sie wird nur auf die falschen Dinge gerichtet. Im Kleinen wird kontrolliert, aber das große Bild wird nicht betrachtet.

mm.de: Noch einmal zurück zur Streuung. Alternative Investments wie zum Beispiel Hedgefonds gehören ja, so das Lehrbuch, in jedes Depot. Aber wie wird das 2009 sein - verscheucht nicht die Furcht die Anleger aus allen Anlageklassen?

Rentsch: Dazu sage ich gerne etwas, wir haben uns ja auf alternative Anlageformen spezialisiert. Innerhalb des Hedgefondsbereichs müssen Sie klar unterscheiden zwischen Strategien, die auf Kredite angewiesen sind und solchen, die das nicht sind. Die sogenannten Relative-Value-Strategien oder Arbitragestrategien sind auf Fremdkapital angewiesen. Bei diesen versuchen Sie - bildlich gesprochen - einen Penny vor einer rollenden Dampfwalze wegzunehmen. Wenn die Dampfwalze langsam fährt, können Sie damit regelmäßig Geld verdienen. Aber wenn die einmal einen Satz macht, dann ist Ihre Hand weg.

mm.de: Und bei den anderen?

Rentsch: Genau, es gibt aber auch andere Strategien - beispielsweise CTAs, die ganz klar von der Krise profitiert haben. Man kann die alternativen Investments daher nicht in der Allgemeinheit verdammen. Selbst die breit gestreuten Hedgefondsindizes sind zwar tief im Minus, aber noch 30 Prozent besser als der MSCI World. Von daher könnte man sagen, dass Diversifikation auf niedrigem Niveau eingehalten wurde.

Hofmann: In unseren Kundengesprächen haben wir das Thema alternative Investments regelmäßig auf dem Tisch. Viele Privatanleger verstehen diese Produkte auf den ersten Blick gar nicht. Im institutionellen Bereich ist das natürlich anders. Ich bringe in diesen Gesprächen immer die Analogie zu Immobilien. Wenn Sie heute jemanden fragen: "Sind Immobilien eigentlich gut?", dann sagt der: "Ja, die sind ganz toll. Ich habe hier an der Alster ein Haus voll vermietet, das bringt Spitzenerträge". Der neben ihm sitzt, sagt dann: "Ich habe ein Haus in Frankfurt an der Oder, das steht leer". Daran sieht man, wie problematisch Verallgemeinerungen sind. Gerade im alternativen Bereich könnten Total-Return-Konzepte künftig eine noch größere Rolle spielen.

"Toxische Instrumente"

mm.de: Die sagenumwobenen US-Universitäten wie Harvard oder Yale legen bis zu 30 Prozent ihres Stiftungsvermögens in alternativen Investments an. Wird das künftig auch bei deutschen Anlegern so sein?

Hofmann: Unser Musterportfolio für die liquiden Anlagen besteht aus 35 Prozent Aktien, 35 Prozent Renten, 20 Prozent alternative Investments, 10 Prozent Cash. Im Bereich alternative Investments haben wir in diesem Jahr ein ganz gutes Ergebnis gehabt, das irgendwo zwischen Aktien und Renten lag. Es war also auch in diesem Jahr richtig, in alternative Investments zu investieren.

mm.de: Welche Rolle spielt in so einem Umfeld eigentlich der stets propagierte Core-Satellite-Ansatz - ein kostengünstiges Basisinvestment und ein paar aggressive Satelliten?

Rentsch: Nach meiner Erfahrung spielt der Core-Satellite-Ansatz momentan kaum eine Rolle, beziehungsweise er wird zurückgefahren. Der deutsche Markt ist ein abstruser Markt. Sie finden nirgendwo so toxische Instrumente wie in Deutschland. Schauen Sie sich die Zertifikatelandschaft an. Sie können Zertifikate mit einem 200-fachen Hebel kaufen, niemand hindert Sie daran, innerhalb einer Zehntelsekunde Ihr ganzes Vermögen zu verlieren. Auf der anderen Seite soll der Anleger über neue Vorschriften geschützt werden. Das passt nicht zusammen.

mm.de: Provokativ gefragt - kaum ein Deutscher scheint Spaß daran zu haben, nach geeigneten Produkten zu suchen. Warum bieten Sie ihm nicht ein einziges an, das alle Aspekte abdeckt?

Rentsch: Als Produktentwickler kann ich sagen, dass es solche Produkte schon gibt. Das sind die Superfunds. Diese Produkte sind sicherlich deutlich stabiler als Produkte, die nur einen bestimmten Sektor besetzen. Ich sehe nur, dass solche Produkte immer nur im Mittelfeld rentieren werden. Sie können die Benchmark mit solchen Produkten in Aufwärtsbewegungen nicht schlagen und sind bei Abwärtsbewegungen ein wenig besser. Kunden, die Spaß an Anlageentscheidungen haben, werden solche Produkte nicht kaufen, weil sie sich ihre Entscheidungsfreiheit nicht nehmen lassen wollen. Da bin ich ein Verfechter der reinen Lehre.

Hofmann: Wenn man einen Partner hat, der das gut managt, dann mag das für den einen oder anderen sicher ein Vehikel sein. Für die großen Vermögen sind solche Produkte allerdings uninteressant. Da will man über alle Anlageklassen streuen - also auch Unternehmensbeteiligungen, Forstwirtschaft und ähnliche Anlagen einbeziehen. Zudem ist die Idee manchmal ja auch die, etwas anders zu machen, als die Masse.

"Die Bereinigung kommt"

mm.de: Und nun?

Hofmann: Wir haben momentan eine Panik, wie bereits festgestellt. Und wir bekommen sicherlich eine Krise. Die hatten wir öfter schon mal. Aber auf lange Sicht werden die Anleger weder vorsichtiger noch schlauer. Grundsätzlich wird sich nichts ändern. Ich glaube aber, dass die Erkenntnis, eine vernünftige Streuung über alle Anlageklassen zu brauchen, sich zunehmend durchsetzt. Bei institutionellen Investoren wie Versicherungen und bei den großen Vermögen ist das schon der Fall.

mm.de: Wo bleiben dann die bei Fondsgesellschaften so beliebten Modethemen wie BRIC?

Hofmann: Modethemen oder interessante Themen sind zum Beispiel Ackerland. Immer mehr Leute müssen immer mehr essen. Aber dieses Thema gab es schon im Mittelalter. Damals hatten die Leute ein Drittel Immobilien, ein Drittel Gold  und ein Drittel Cash und waren fertig mit der Streuung. Grundlegend neue Sachen wird es nicht geben, sondern eher die Tendenz "Back to the basics". Wo wird Geld verdient, wo werden Werte geschöpft? Und wo erfolgt das dauerhaft? Das sind die Fragen, die in den kommenden drei Jahren alle bewegen werden.

Rentsch: Die Subprime-Krise trat zum ersten Mal im Sommer 2007 offen zutage, als die beiden Hedgefonds von Bear Stearns wankten. In den eineinhalb Jahren bis heute sind netto mehr als 100 Millionen Menschen dazugekommen, wir haben ein Bevölkerungswachstum von 20.000 Menschen pro Tag netto. Und wir haben in den vergangenen eineinhalb Jahren nicht einen Liter Wasser gewonnen, nicht einen Liter Öl gewonnen, nicht einen Kubikmeter Luft - Stichwort Kohlendioxid - und nicht einen Quadratkilometer Ackerland. Themen, die vor sechs Monaten noch in aller Munde waren - Klimawandel, Energiepreise, Nahrungsmittelknappheit - diese Themen sind verständlicherweise in den Hintergrund getreten. Aber das sind die lang anhaltenden Themen. Und all die nicht nachvollziehbaren Geschäftsmodelle, die auf hoher Kreditfinanzierung beruhen und in erster Linie ihre Initiatoren reich machen, die werden verschwinden.

mm.de: Bringt die Krise auch eine Bereinigung der Anlagelandschaft mit sich?

Hofmann: Es wird sicherlich Bereinigungen geben, es wird verstärkt auf Qualität geachtet werden.

Rentsch: Wenn man heute überlegt, in welche Klassen man investiert, dann muss man grundsätzlich unterscheiden zwischen solchen Klassen, die im Wert gefallen sind, weil sie selber ein Problem haben und solchen, die gefallen sind, weil die Besitzer ein Problem haben. Erstere würde ich meiden. Staatlich besicherte Anleihen bekommen Sie momentan für etwa 10 Prozent, Pfandbriefe von der Hypo Real Estate  für 12 Prozent. Diese Werte sind einfach kollabiert, weil die Besitzer ein Problem hatten. Dazu würde ich auch Werte aus den BRIC-Staaten rechnen. Die sind einfach gut aufgestellt - starke Binnenwirtschaft und eine gesunde Bevölkerungsentwicklung und sind daher sicher gute Investmentziele.

"Privatanleger tendenziell konservativer"

mm.de: Sollte man solche Produkte, die selber ein Problem haben, verbieten, oder regelt das der Markt?

Rentsch: Ein gutes Beispiel für eine politisch getriebene Fehlentscheidung war das Verbot von Leerverkäufen der Bankentitel. Das hat dazu geführt, dass viele, die gar nicht spekuliert haben, sondern sich gehedgt haben, Positionen schließen mussten, was zu noch größeren Verwerfungen in anderen Bereichen geführt hat. Oder die Fonds, die Volkswagen  kaufen mussten und daher gezwungen waren, Futures zu kaufen und alle anderen Werte dagegen leer zu verkaufen. Da sehen Sie, was passiert, wenn man in ein komplexes System mit einfachen Überlegungen eingreift. Ich glaube nicht, dass Produkte verboten werden sollten, aber ich bin für eine stärkere Überwachung. Ich glaube, dass alle Produkte, die nicht sinnhaft sind und die man dem Amtsrichter nicht erklären kann, grundsätzlich ein Problem haben werden. Die haben lange davon gelebt, dass sie immer noch jemanden gefunden haben, an den sie das brennende Streichholz weiterreichen konnten. Und irgendwann war es dann vorbei, und der Letzte hat sich die Finger verbrannt und die Preise sind gefallen. Am Ende des Tages ist der Markt immer stärker.

Hofmann: Es geht doch nicht darum, Produkte zu verbieten, sondern in erster Linie darum, denjenigen, der sie kauft, über Risiken wirklich aufzuklären. Und der, der es kauft, muss belegen, dass er es verstanden hat. Nur in der Krise waren die Käufer ja Profis - nämlich die Landesbanken und Geschäftsbanken. Aufklärung sollte allerdings trotzdem nachvollziehbar erfolgen. Den Rest erledigt der Markt.

mm.de: Politiker sprechen derzeit gern vom Vertrauen, das in Wirtschaft und Märkte zurückgebracht werden solle. Hängt Vertrauen neben dem Banker auch am Produkt?

Hofmann: Die großen Unternehmen haben Anlegervertrauen verloren. Wenn der Privatanleger so agiert hätte, wie die Profis, dann wäre er jetzt insolvent. Doch Privatanleger sind tendenziell konservativer. Der erste Schritt zu mehr Vertrauen besteht darin, Chancen und Risiko im Detail zu durchleuchten und den Kunden in dieser Hinsicht gut zu beraten.

Rentsch: Der Anleger sollte Vertrauen in die eigene Urteilskraft aufbauen. Denn die Leute verbringen mehr Zeit beim Autokauf als bei Anlageentscheidungen. Auch große Anleger sind bereit, aufgrund einer einstündigen Präsentation Aber- und Abermillionen zum Teil fremder Gelder zu investieren, bei denen man sich nicht traut, die Risikohinweise zu lesen. Man sollte mutig genug sein, vor der Anlage das Geschäftsmodell und die Risiken zu verstehen, und nicht allein dem Verkäufer vertrauen. Der gesunde Menschenverstand, der in den vergangenen Jahren verloren gegangen ist, sollte zurückkehren – auch wenn er irgendwann wieder verloren gehen wird, ich bin da Realist.

Hofmann: Wir beginnen unsere Kundengespräche immer mit einer Analyse der Chancen- und Risikobereitschaft des Kunden und beleuchten insbesondere die Verlustwahrscheinlichkeiten der einzelnen Anlageklassen. Wie wahrscheinlich ist es, mit einem Investment in einem Jahr gar keinen Gewinn zu machen? Bei Schiffen sind es 40 Prozent - jedes zweite oder dritte Jahr verdiene ich damit kein Geld. Langfristig kann sich das Geschäft trotzdem lohnen, weil ich in den anderen Jahren sehr gut verdiene. Eine Konsequenz der Krise wird sein, dass Privatanleger diese Informationen von ihrem Berater einfordern. Das wird uns alle schlauer machen.

Aber in drei Jahren, da stimme ich Herrn Rentsch zu, werden wir wieder die gleichen Probleme haben. Es wird immer wieder Exzesse geben, allerdings nicht in den kommenden zwei oder drei Jahren.

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