Immobilienfonds Einzementiertes Betongold

Immobilienfonds gelten als Hort der Stabilität. Nun nehmen gleich mehrere Gesellschaften ihre Fondsanteile nicht mehr zurück. Und Otto-Normalanleger rätselt - steckt jetzt auch das Betongold in der Finanzkrise fest?
Von Arne Gottschalck und Christoph Rottwilm

Hamburg - Ein Bild mit zwiefacher Bedeutung - der Londoner Nebel ist dicht und wölkt um einen Büroturm. Einen solchen, wie ihn sich der eine oder andere deutsche Immobilienfonds zum Beispiel im Sommer einverleibt hat. Und gern darüber sprach, günstig an englische Immobilien gekommen zu sein. Das ist die eine Seite, die griffige. Die andere ist das Wolkige, das Unklare. Denn so recht mag sich niemand erklären, warum Immobilienfonds inzwischen reihenweise die Rücknahme ihrer Anteile aussetzen - und vor allem, was das mit sich bringt.

Zu den Fakten: Inzwischen nehmen ein gutes Dutzend Fonds keine Anteile mehr zurück, weil massive Mittelabflüsse sie überfordern.

Was ist da los? Die schmalllippigen Einlassungen der Gesellschaften haben den gleichen Tenor - zum Schutz der Anleger setze man die Rücknahme der Anteile aus. Denn offenbar wollten zu viele Anleger ihre Gelder aus den Fonds abziehen.

Warum? Während die Investoren Immobilienfonds lange als Hort der Stabilität ansahen, fliehen sie diese Anlageklasse nun offenbar - "seit Ende September", sagt Oliver Weinrich, der bei Axa Investment Managers die Investor Relations für Immobilienprodukte verantwortet. Bis zu einem gewissen Grad können die Gesellschaften diesen Effekt durch ihre Liquiditätsbestände abfedern - wenn man so will, mit ihrer Portokasse. Die ist regelmäßig im Geldmarkt investiert. Kämen aber zu viele Investoren auf so eine Idee, könnten die Fondsanbieter sie nicht mehr aus dieser Kasse auszahlen und müssten eigentlich Immobilien verkaufen. In einer Zeit, in der alle Zeichen auf einer weltwirtschaftlichen Verlangsamung stehen, ist das keine gute Idee. Und es ginge zulasten jener Anleger, die dem Fonds die Treue halten wollen.

Deswegen nutzen die Anbieter die ihnen gesetzlich eingeräumte Möglichkeit, die Rücknahme der Fonds zeitwillig auszusetzen. Mit dem Effekt, dass wer seinen Fonds heute verkaufen will, das nicht mehr machen kann - sein Geld ist quasi einzementiert. Die Gesellschaften setzen darauf, dass sich der Markt in der Zwischenzeit beruhigt.

Das klingt auf der einen Seite in der Tat beruhigend, Schutz der Anleger. Auf der anderen Seite ist es wenig beruhigend, dass das Ende der Sperraktion offen ist. Denn Immobilienfonds sind als fungible Anlage konzipiert. Einfacher gesagt, als Investment, das sich jederzeit verkaufen lässt. Nun indes spricht Axa Investment Managers von drei Monaten Sperrzeit für Rücknahmen - vorerst. Für zufließende Gelder ist der Fonds nach wie vor offen. Andere wollen sich gar nicht erst äußern, wie die Degi. Wenige Tage nach der redaktionellen Nachfrage verkündet das Unternehmen, bei zwei Fonds des Hauses ebenfalls die Rücknahme der Anteile auszusetzen. Das gleiche Bild bei Morgan Stanley. Erst Schmalllippigkeit, dann Schließung. Genauer, die Aussetzung der Rücknahme der Anteilsscheine. Wieder andere Anbieter erläutern zwar ihre Situation - doch wollen nur als "Branchenkenner" zitiert werden. Es gibt Gerüchte darüber, dass sogar der Branchenverband Bundesverband Investment und Asset Management (BVI) sich bei der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) dafür einsetzt, alle Fonds gleichermaßen zu schließen. Der BVI selbst räumt auf Anfrage zwar ein, in Gesprächen mit der BaFin und dem Bundesministerium der Finanzen zu stehen, doch über den Inhalt der Gespräche keine Auskünfte geben zu können.

Problemfeld Psychologie

Problemfeld Psychologie

Genau darin liegt ein Gutteil des Problem. Aus der Warte der Unternehmen ist ihre Schmalllippigkeit verständlich. Denn während es bislang die eigentlich gut unterrichteten Investoren sein sollen, die die Gelder abziehen, dürfte nun die Furcht der Gesellschaften wachsen, dass als nächstes die Privatanleger ihr Geld wiederhaben wollen. Und die stellen das Gros der Anleger. Ihren Exodus müssen die Gesellschaften auf jeden Fall verhindern. "Bei nach wie vor ausgetrockneten Anleihemärkten müssen einfach offene Immobilienfonds die Liquidität liefern, die sonst andere Assetklassen hätten liefern müssen", erläutert Maik Rissel die Situation. Rissel verantwortet bei der Privatbank Marcard & Stein den Bereich Immobilien.

Kein Wunder also, wenn zum Beispiel Weinrich von der Axa Investment Managers erklärt, an einem umfassenden Kommunikationspaket zu sitzen, um die Investoren von den Qualitäten der Fonds zu überzeugen. "Wir wirken darauf hin, die Bedeutung der Immobilienfonds als langfristige Geldanlage aufzuzeigen, die ihren Platz in jedem Portfolio haben." Das zeigt, für wie ernst die Fondsgesellschaften die Lage halten.

Und dabei nach Gründen suchen. "Der Stimmungsumschwung kann vor dem Hintergrund fundamentaler Daten gar nicht erklärt werden - die Immobilien sind noch immer so viel wert wie vor einem Monat, und die zu erwartenden Mieteinnahmen haben sich auch nicht wirklich geändert", sagt Rissel. Und tatsächlich - Branchenangaben zufolge richtet sich das Misstrauen der Investoren nicht gegen die offenen Fonds an sich, sondern gegen risikobehaftete Kapitalanlagen generell. Vor allem die Aussage der Bundesregierung, alle Spareinlagen bei deutschen Instituten seien unbegrenzt geschützt, habe nicht gerade geholfen, heißt es.

Für möglich gehalten hatten die Gesellschaften die nahezu konzertierte Aktien offenbar nicht. Oder eben nicht nach außen sickern lassen wollen. Wenige Tage vor den Schließungen auf die Gefahr der Wiederholung einer Immobilienfondskrise angesprochen, sagte Barbara Knoflach, Vorstandsvorsitzende von SEB Asset Management, unter anderem: "Die Wiederholungsgefahr ist gering." Und bei der Dekabank, ebenso befragt, sagt Matthias Danne, Immobilienvorstand des Hauses mit Blick auf Mittelzu- und Abflüsse: "Nicht immer ist es verantwortungsvoll, die gewünschte Nachfrage der Anleger in vollem Umfang zu erfüllen. Vielmehr ist es sinnvoll, den Mittelzufluss in den Fonds zu steuern. Der Dekabank-Konzern arbeitet mit einem Kontingentierungssystem für alle offenen Immobilienfonds. Das heißt, wir steuern unseren Mittelzufluss ganz konsequent. Ist die angestrebte Liquiditätsquote im Fonds erreicht, wird die Bonifizierung für neu verkaufte Fondsanteile ausgesetzt. Investitionsdruck wird dadurch vermieden, wodurch ein wichtiger Beitrag zur Sicherung von Qualität und Stabilität der Fonds geleistet ist."

Zumindest der SEB ImmoInvest teilt inzwischen das Schicksal des guten dutzend Fonds, deren Anteile die Anleger nicht mehr zurückgeben können.

Déjà Vu

Déjà Vu

Und die Ratingagentur Scope ließ noch kurz vor der ersten Schließung auf Anfrage verlauten: "In der gegenwärtigen Situation 'fahren' die Fonds mit einer tendenziell höheren Liquiditätsquote sicher besser, um eventuelle - aus der psychologischen Marktstimmung entstehende - Anteilsrückgaben reibungslos zu bedienen. Bei über der Hälfte der Fonds liegt die Bruttoliquidität gegenwärtig bei über 20 Prozent des Fondsvermögens oder höher."

Für die Fondsanbieter ist die Situation tatsächlich genauso ein Déjà Vu wie für die Anleger. Denn schon einmal waren die Immobilienfonds in einer ähnlichen Lage. Vor drei Jahren gab es massive Mittelabflüsse bei zwei Anbietern - DB Real Estate und Kanam - mit der Folge, dass auch dort die Rücknahme der Anteile ausgesetzt wurde. Der damalige Hauptvorwurf: Die von den Fonds angegebenen Werte ihrer Immobilien spiegelten nicht den tatsächlichen Wert der Objekte wider. Allerorten befanden sich die Märkte im Tief, Mieten rutschten ab, Flächen standen leer. Dennoch wiesen viele Fonds unverändert stabile Werte aus, die ihnen von Gutachtern bestätigt worden waren. Deren Einschätzungen ermöglichten auch so genannte Einwertungsgewinne, die entstanden, weil die Immobilien seinerzeit nicht zum Kaufpreis, sondern gleich zum - häufig höher taxierten - gutachterlich festgestellten Verkehrswert ins Portfolio kamen.

Viele Anleger befürchteten angesichts der Diskrepanzen ein böses Erwachen - und forderten vorsorglich ihr Geld zurück. Nur die Tatsache, dass die Immobilienpreise seinerzeit angetrieben durch eine beispiellose Liquiditätsschwemme auf den Märkten trotz schwacher Konjunktur stiegen, bewahrte die Fondsanbieter vor dem Schlimmsten. Sie konnten Objekte lukrativ verkaufen, abtrünnige Anleger auszahlen und Kritiker vermeintlich Lügen strafen.

Die Krux: Die Situation erscheint heute zunächst weniger dramatisch, denn die Portfolios der Fonds sind angeblich stabiler. "Die Situation vor drei Jahren war eine komplett andere. Damals bestanden die Probleme auf Produktebene einzelner Fonds; heute sind es Probleme aufgrund der generellen Finanzmarktlage", sagt Weinrich.

Dennoch könnte den Fonds das Happy End diesmal aber verwehrt bleiben. Denn wenn es tatsächlich so kommt, wie viele Wirtschaftsforscher derzeit prophezeien, dann geht es mit der Konjunktur in den kommenden Monaten fast überall auf der Welt ziemlich rasant den Bach runter. Dass das auch die Immobilienmärkte treffen würde, liegt auf der Hand. Im Klartext: Die Mieter schwächeln, die Mieten fallen, immer mehr Flächen werden frei. Ob das so kommt, liegt allerdings auch an der vom Management geschaffenen Struktur der Fonds, genauer der regionalen Streuung.

Denn die Laufzeit der Mietverträge unterscheidet sich von Land zu Land. "Die meisten unserer Mietverträge sind bis mindestens 2014 gesichert," sagt er mit Blick auf das eigene Portfolio.

Spiel mit den Szenarien

Spiel mit den Szenarien

Gleichviel, sollten die Zeiten langfristig schwieriger werden, wäre die Folge, dass die Fonds spätestens dann die Objekte in ihren Portfolios abwerten müssten. Denn die erzielte oder erzielbare Miete ist und bleibt die wichtigste Kalkulationsgröße bei der Wertermittlung von Immobilien.

Das allein ist schon ein unerfreuliches Szenario. Es könnte aber auch noch schlimmer kommen. Denn schon jetzt geben die Immobilienpreise vielerorts nach, weil die Nachfrage seitens stark fremdkapitalorientierter Investoren nachlässt. Hintergrund: Die Banken sind seit Ausbruch der Kreditkrise vor fast eineinhalb Jahren immer zurückhaltender mit der Kreditvergabe. Vor allem Private-Equity-Firmen und andere Investoren, die bei ihren Engagements gerne umfangreich auf Darlehen zurückgreifen, sind daher weitgehend die Hände gebunden - sie können kaum Objekte kaufen, auch wenn sie gerne würden.

Die Preisrückgänge veranlassen die Fonds momentan noch nicht unbedingt zu Abwertungen in ihren Portfolios - noch stimmt ja der Cash-Flow aus der Miete. Sollten jedoch weiterhin massiv Mittel abfließen und die Fondsanbieter gezwungen sein, Objekte rasch zu verkaufen, dann könnte sie das gesunkene Preisniveau empfindlich treffen. Die Fonds müssten dann möglicherweise erhebliche stille Lasten offenbaren.

Glaubt man den Anbietern, so ist dies der Hauptgrund dafür, dass sie den Mittelabfluss derzeit erstmal eindämmen. "Würden wir weiterhin mit solchen Rückflüssen konfrontiert, könnte das in letzter Konsequenz bedeuten, dass wir in einem schwierigen Umfeld Immobilien veräußern müssten, mit entsprechend negativen Auswirkungen auf die Wertentwicklung des Fonds", sagt etwa Achim Gräfen, Fondsmanager des Axa Immoselect, der am Mittwoch als drittes Produkt branchenweit seine Pforten schloss.

Möglicherweise haben die Fonds aber noch ein ganz anderes Problem. Gerüchten zufolge steckt zumindest ein Teil ihrer Liquiditätsreserven in Anlagen, an die die Fonds derzeit nicht so ohne weiteres herankommen. Noch einmal Rissel: "Eine weitere Ursache für Liquiditätsengpässe sind die Turbulenzen an den Geld- und Rentenmärkten. Manche Fonds verfügen aktuell innerhalb der Liquiditätsquote über illiquide Papiere, was die Situation zusätzlich verschärft hat." Kein Wunder, wenn jene wenigen Gesellschaften, die gesprächsbereit sind, darauf verweisen, dass das Geld sicher am Geldmarkt geparkt sein. "Auf mittlerweile fünf Banken verteilt", so Axa-Mann Weinrich. Sollte der Vorwurf stimmen - die offenen Immobilienfonds rutschten möglicherweise in ihre größte Krise, und kaum einer merkt es.

Unternehmen Zukunft

Unternehmen Zukunft

Trotz der Probleme der Gegenwart versuchen sich die Fondsanbieter bereits für die Zukunft zu wappnen. "Sie werden nach der Wiedereröffnung noch genauer anschauen, wen sie wieder hinein lassen", so Rissel. "Ich glaube, dass manch ein Misch- oder Dachfondsmanager sich andere Produkte suchen muss. Da wird sich noch mancher institutionelle Anleger ärgern, der jetzt vielleicht zu schnell 'schießt'."

Über eine weitere Eigenheit wird nicht so laut nachgedacht. Nicht alle Gesellschaften trennen säuberlich zwischen institutionellen und privaten Anlegern. Aus Warte der institutionellen Investoren ist das sogar erstrebenswert. Denn ein Publikumsfonds ist viel flexibler als die eigentlich für sie vorgesehenen Spezialfonds. Für Privatanleger ist es allerdings mehr als ärgerlich, wenn ihre Geldanlage illiquide wird - weil Profianleger nervös werden.

Ihnen bleibt derzeit nur die Hoffnung. "Wir vermuten, dass die professionelle Marktteilnehmer ihre strategischen Immobilienquoten in den nächsten Monaten schnell wieder aufbauen und der Spuk schnell vorbei ist", so Rissel. "Immerhin ist die Renditeerwartungen von 4 bis 5 Prozent noch immer positiv und relativ zu anderen Vermögensklassen hervorragend."

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