Finanzkrise Was nun, Herr Ehrhardt?

Fahrstuhlbörse - steigen die Kurse am einen Tag, rasseln sie am Folgetag wieder herunter. Was nun? manager-magazin.de im Gespräch mit dem Fondsmanager und Vermögensverwalter Jens Ehrhardt.
Von Arne Gottschalck

mm.de: Herr Ehrhardt, es geht hin und her an der Börse - was kommt da auf uns zu?

Ehrhardt: Die Weltkonjunktur und damit die Weltbörsen sind durch drei erhebliche Ungleichgewichte gekennzeichnet. In den USA ist der Konsument überschuldet wie nie zuvor, was auf die Greenspan'sche Politik des billigen Geldes zurückzuführen ist. Der Zins von einem Prozent wurde zu lange festgeschrieben, was zwar via Verschuldung Konsum und Immobilienmarkt nach oben brachte, heute aber zu entsprechenden Belastungen führt.

In Europa war es der Euro, der in den mediterranen Ländern zu Verschuldungsexzessen führte. Länder, wie Spanien und Griechenland, zeigen hohe Konsumentenverschuldung und extrem ungünstige Leistungsbilanz- beziehungsweise Handelsbilanzzahlen. Diese Länder waren traditionsgemäß hohe Zinsen gewöhnt, die die Verschuldung bremsten. Die niedrigen (D-Mark-) Zinsen, die im Zuge der Euro-Einführung in diesen Ländern zur Geltung kamen, führten zu einem extremen Anstieg der Hypothekenverschuldung beziehungsweise der Konsumentenkredite. Heute sind diese Länder so verschuldet, dass auch für Deutschland negative Rückwirkungen zu erwarten sind, weil diese Länder selber wegen des hohen Euro schlecht exportieren können, andererseits wegen der schlechten Konsumgüterkonjunktur, eben der Überschuldung, weniger aus Deutschland importieren werden.

mm.de: Und was ist mit Asien?

In Asien liegt das Problem hauptsächlich in einer zu lange zu tiefen Währungsnotierung der japanischen Währung Yen. Dadurch wurde ein Exportboom angeheizt, der zu Überkapazitäten im Export geführt hat. Ganz Asien profitierte von diesem Boom, da die Chinesen Vorlieferprodukte dort einkauften.

Die drei Ungleichgewichte werden voraussichtlich in Zukunft abgebaut, also weniger Neuverschuldung beziehungsweise Schuldenabbau in den USA und Europa und auch eine weitere Aufwertung des Renminbi in China. Dieser Anpassungsprozess wird jedoch viele Jahre dauern und schmerzhaft für die Weltkonjunktur sein. Der einzige Lichtblick ist die Möglichkeit, dass die Chinesen ihre bisher lahmende Binnenkonjunktur anwerfen und dadurch einen Ersatz für die boomende Exportkonjunktur schaffen können. Im Hinblick auf die hohen Lohnsteigerungen und die niedrige Staatsverschuldung bestehen gewisse Chancen für eine stärkere Stimulierung der Binnenkonjunktur.

mm.de: Was bedeutet die hohe Inflation für den Anleger?

Ehrhardt: In der Geldanlage werden die Aktienmärkte durch die hohe Inflation gedrückt. Hohe Inflation heißt im Allgemeinen niedrigere Kurs-Gewinn-Verhältnisse. Auch andere Anlagen, wie Rentenpapiere, leiden traditionsgemäß unter hohen Teuerungsraten. Die Immobilienmärkte in den USA, Großbritannien, Spanien und anderen Mittelmeerländern sind überteuert, sodass auch dort negative Preistrends zu erwarten sind. Lediglich in Asien dürften selektiv Preissteigerungen möglich sein. Ebenso wahrscheinlich in Russland.

Durchwurschtelnde Zentralbanken

mm.de: Und die Zentralbanken?

Ehrhardt: Bei der Aktienanlage waren die Nachkriegszyklen durch eine Stop-and-go-Politik der Notenbanken gekennzeichnet. Bei guter Konjunktur und hoher Inflation wurde gebremst, und bei sich dann einstellender Konjunkturabkühlung mit niedrigeren Inflationsraten wurde wieder Gas gegeben, was dann die Aktienkurse beflügelte. Dieser Rhythmus ist inzwischen nicht mehr gegeben, da die Notenbanken durch die Politik der hohen Zinsen und des knappen Geldes nicht mehr ernsthaft gegen die Inflationsraten vorgehen können, da sonst das US-Finanzsystem zusammenbricht. Andererseits kann man auch nicht Gas geben, da die Inflationsraten dazu viel zu hoch sind.

Man wird sich also weiterhin mit einer "muddle through"-Politik durchwursteln. Die Notenbanken sind heute mehr eine Feuerwehr, um einen Zusammenbruch des internationalen Finanzsystems zu verhindern, als Institutionen, die die Inflation bekämpfen. Regionen mit stabilerer Konjunkturentwicklung, wie bisher Europa und selektiv Asien und Australien, konnten sich bisher zumindest etwas höhere Zinsen zur Inflationsbekämpfung leisten. Dies dürfte aber auch bald wieder vorbei sein. Mit entsprechenden Konjunkturabschwächungen in diesen Regionen dürfte auch dort die Anti-Inflationspolitik aufgegeben werden.

Man muss sich also längerfristig auf höhere Inflationsraten einstellen, was primär Edelmetallen zugute kommen sollte, selektiv auch jenen Rohstoffen, bei denen oligopolistische Angebotsstrukturen bestehen, und selektiv einigen Aktienbereichen, da Aktien im Grunde eher Sachwerte sind als Geldwerte.

mm.de: Welche Regionen können da noch für Schwung sorgen?

Ehrhard: Bisher war die deutsche Exportindustrie im Hinblick auf gute Exporte Richtung Asien und Osteuropa ein Wachstumstreiber. Das dürfte sich aber in Zukunft abschwächen. Russland dürfte nach wie vor eine stark wachsende Region sein im Hinblick auf den hohen Ölpreis. Auch etwas niedrigere Ölpreise begünstigen die Kapitalzuflüsse nach Russland sehr stark. Die Konsumenten sind praktisch nicht verschuldet, sodass hier ein längerfristiger Boom auch im Konsum realistisch erscheint. Wie oben ausgeführt, könnte Asien bei einer gelungenen Konsumankurbelung ebenfalls weiter zu den Wachstumsregionen gehören beziehungsweise der Hauptwachstumsmotor der Welt bleiben.

In unseren Fonds verstärken wir unser Research in Richtung Asien und schichten auch in dieser Richtung die Aktienpositionen um. Im ersten Halbjahr haben wir dies im Hinblick auf die teilweise noch höheren Bewertungen und den insgesamt ungünstigen Trend noch nicht getan. Inzwischen sehen wir aber an einigen Märkten, wie Hongkong, extrem niedrige Bewertungen, die fast an die Niedrigstbewertungen in Europa in der Nachkriegszeit erinnern. Wachstum und Bewertung spricht also klar für selektive Asien-Engagements. Allerdings sind auch einige Werte in Deutschland in Bezug auf den Buchwert sehr niedrig bewertet. Finanzaktien meiden wir trotz der erheblichen Kursstürze weiter, da wir hier längerfristig Probleme für die Branche sehen.

Absichernde Fondsmanager

mm.de: Wie verändert sich die Geldanlage eigentlich im Laufe so einer Krise?

Ehrhard: Wir setzen in Zukunft wahrscheinlich mehr auf ETFs und Indexzertifikate, da das Markttiming immer wichtiger wird. Wir bleiben zwar grundsätzlich bei unserer Stock-Picking-Philosophie im Bereich der Value-Aktien. Da das erste Halbjahr gezeigt hat, dass auch fundamental außerordentlich gute Aktien fallen können, versuchen wir, mit Indexzertifikaten und ETFs die Performance zu verbessern. Mit solchen Positionen sind Absicherungen kongruent möglich. Ein nicht an Benchmarks orientiertes Portefeuille von Aktien - wir arbeiten sonst nicht Benchmark-orientiert - ist schwieriger abzusichern. Wir sind sehr aktiv in der Steuerung der Barquote und in dem Kauf von Indexpapieren einerseits und den Leerverkäufen von Futures andererseits, sodass es leicht vorkommen kann, dass unsere Barquoten de facto bei 50 bis 70 Prozent liegen.

Angesichts der nicht ungefährlichen Märkte - siehe den Fast-Zusammenbruch des Finanzsystems vor der Bear-Stearns-Rettung - erscheinen entsprechend defensive Strategien zeitweise notwendig. Es gibt wohl kaum ein anderes Haus, das entsprechend radikal im ersten Halbjahr abgesichert hat, wie unser Investmenthaus, die DJE-Gruppe. Entsprechend waren die Ergebnisse auch bis heute im Branchenvergleich sehr günstig. Es ist unser Ziel, sowohl in Hausse-Phasen mit Vollinvestitionsstrategien, wie extrem hohen Cash-Anteilen in Baisse-Phasen, zu arbeiten. Darüber hinaus brachte die Orientierung auf Rohstoffaktien im ersten Halbjahr gute Zusatzergebnisse. Auch auf Rohstoffbörsen, wie Brasilien und Russland, wurde hier mit Zertifikaten gesetzt.

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