Vermögensplanung Being Harry Markowitz

Vermögensverwalter, Fondsmanager, Privatanleger - fast jeder, der ein Portfolio zu managen hat, versucht das Risiko durch Streuung zu senken. Entscheidend ist dabei der Blick auf die Korrelationen zwischen den Asset-Klassen - und die verschieben sich seit einiger Zeit auf höchst unerfreuliche Weise.

Hamburg - Die Erkenntnis ist vermutlich so alt, wie die Idee vom Vermögensaufbau selbst: Es ist immer besser, nicht sämtliche Mittel in eine Anlage zu investieren. Streuung lautet vielmehr die Devise. Jeder, der sich nur ein wenig mit dem Thema Kapitalanlage beschäftigt, kennt schließlich die Portfolio-Theorie von Harry Markowitz. Der US-Ökonom wies schon 1952 mathematisch nach, dass eine vernünftige Diversifikation zu einer Optimierung des Risiko-Rendite-Profils in einem Portfolio führt. Dafür bekam er später den Nobelpreis.

Im Klartext heißt das: Wer nicht alles auf eine Karte setzt, sondern sein Geld auf verschiedene Anlageklassen verteilt, kann das Risiko bei gleicher Renditeerwartung senken oder - vielleicht besser noch - die Gewinnerwartung bei gleichem Anlagerisiko steigern.

Damit das funktioniert, muss allerdings eine Voraussetzung erfüllt sein: Die Bestandteile des Portfolios sollten möglichst wenig miteinander korrelieren, ihre Wertentwicklung sollte also unabhängig voneinander verlaufen. Mitunter finden sich sogar Investments, deren Performances in einer gegenläufigen Abhängigkeit zueinander stehen. Sprich: Steigt ein Asset im Wert, fällt das andere - und umgekehrt.

Viele Vermögensverwalter und Investmentstrategen berufen sich gern auf Markowitz, wenn sie Portfolios bestücken oder - im Jargon der Branche - diversifizieren. In letzter Zeit macht den Profis aber eine Entwicklung zu schaffen, die die Theorie zwar nicht grundsätzlich infrage stellt, ihre praktische Anwendung jedoch zunehmend erschwert: Die Korrelationen wichtiger Asset-Klassen nehmen seit einigen Jahren offenbar mehr und mehr zu.

"Am deutlichsten zeigt sich das auf den Aktienmärkten", sagt Stefan Thomas-Barein, der das Asset-Management der österreichischen Wallberg Kapital AG leitet. "Der europäische Standardaktienindex EuroStoxx 50 etwa und der amerikanische S&P 500 entwickeln sich heute zu 80 Prozent gleichmäßig. Vor zehn oder 15 Jahren war das noch ganz anders."

Und auch mit der daraus folgenden Erkenntnis, dass es für eine zweckmäßige Diversifikation nicht ausreicht, sein Geld weltweit auf die verschiedenen Aktienmärkte zu verteilen, ist es laut Thomas-Barein noch nicht getan.

Auch die letzte Bastion könnte fallen

Auch die letzte Bastion könnte fallen

Denn andere Asset-Klassen - etwa Immobilien oder alternative Investments wie Rohstoffe und Private Equity - tendieren inzwischen ebenfalls dazu, sich immer stärker in die gleiche Richtung zu bewegen. Die Gründe für den Trend liegen auf der Hand: Die Globalisierung, die schon die reale Wirtschaftswelt immer enger zusammenrücken lässt, sorgt auch auf den Anlagemärkten dafür, dass die Grenzen zwischen einstmals strikt getrennten Asset-Klassen zusehends verschwimmen. Über moderne Investmentvehikel wie Derivate, Asset Backed Securities (ABS) oder Hedgefonds wird der Kapitalanlagemarkt mehr und mehr mit anderen Märkten - etwa jenen für Gewerbeimmobilien oder Rohstoffe - verknüpft.

Zudem erhalten immer mehr Anleger Zugang zu Bereichen, die lange Zeit den elitären Kreisen besonders vermögender Privatleute oder institutioneller Investoren vorbehalten waren. So kann inzwischen beinahe jedermann beispielsweise in Rohstoffe, Private Equity oder - jedenfalls bis vor einiger Zeit - in Kreditrisiken investieren.

Auch die expansive Geldpolitik der Notenbanken in den Jahren nach dem 11. September 2001 hat zu der Entwicklung beigetragen. Die Konsequenz waren Preis-Haussen in vielen Asset-Klassen - von Aktien über Immobilien und Rohstoffen bis hin zum Private-Equity-Sektor. Selbst die Rekordpreise, die auf dem Kunstmarkt erzielt wurden, sind zum Teil auf diese Geldschwemme zurückzuführen.

Eine der wenigen verlässlichen Größen ist offenbar bislang die negative Korrelation zwischen Aktien und Anleihen. Noch gilt: Wenn die Aktienkurse fallen, flüchten die Anleger in sichere Anleihen, folglich steigen dort die Kurse. Selbst das kann sich Experten zufolge aber ändern. So, wie sich kürzlich auch die Wechselbeziehung zwischen Aktien und Rohstoffen drehte. Die Turbulenzen im vergangenen Jahr fanden noch auf beiden Märkten in ähnlicher Weise statt.

Seit Anfang 2008 hat sich der Rohstoffbereich jedoch vom Aktienmarkt wieder gelöst. Die Einbrüche an den Börsen, die in diesem Jahr bereits stattgefunden haben, wurden beim Öl beispielsweise kaum mitgemacht.

Die Lehre aus all dem: "Investoren müssen akzeptieren, dass Korrelationen nicht in Stein gemeißelt sind", sagt ein Vermögensverwalter zu manager-magazin.de. Sie können sich vielmehr im Zeitverlauf ändern. "Besonders, wenn sich Märkte in Stresssituationen befinden, können sich solche Strukturbrüche ereignen", so der Experte.

Es genügt der Blick aus dem Fenster

Es genügt der Blick aus dem Fenster

Es reicht also kaum aus, ein Portfolio aufgrund von einmal errechneten Korrelationen auszurichten und dann unangetastet zu lassen. Auch die zusätzliche Investition in immer neue Asset-Klassen mit vermeintlich besseren Korrelationskoeffizienten ist nach Ansicht von Experten meist nicht ratsam. Schließlich sind bei Investitionen in Kunst, Holz oder etwa Agrarflächen häufig erhebliche Marktzugangsbarrieren zu überwinden.

Zudem ist die Liquidität auf diesen Märkten oft stark eingeschränkt - und die Bewertung der Assets vielfach schwierig und intransparent. Erfolg versprechender ist Fachleuten zufolge der Versuch einer laufenden Fundamentalprognose, aufgrund derer immer neue Erwartungen an die Entwicklung von Korrelationen formuliert werden können.

Durchschnittsanleger, die sich damit überfordert fühlen, können sich aber trösten. Denn es gibt durchaus Alternativen zur korrelationsorientierten Portfoliooptimierung. "Die negative Korrelation, die häufig für die Entwicklung von Immobilien und Aktien beziehungsweise zwischen Private Equity und Aktien reklamiert wird, halte ich ohnehin für ein Ammenmärchen", sagt etwa Martin Stürner, Vorstand der PEH Wertpapier AG. "Beide Märkte sind längst nicht so liquide wie der Aktienmarkt, Bewertungen finden viel seltener statt. Da werden Äpfel mit Birnen verglichen."

Nicht nur aufgrund der Entwicklung der vergangenen Jahre ist Stürner skeptisch gegenüber einer Portfolioverwaltung, die sich an Korrelationen orientiert. "Wir arbeiten mit Risikokennziffern für einzelne Assets", sagt der Investmentmanager. "Solange diese in der Summe einen vorgegebenen Wert nicht überschreiten, befinden wir uns im grünen Bereich. Von etwaigen Korrelationsverschiebungen sind wir auf diese Weise unabhängig."

Und schließlich: Diejenigen, denen die umfangreiche, laufende Berechnung von Korrelationen schlicht zu kompliziert ist, brauchen morgens im Grunde einfach nur aus dem Fenster zu schauen. Dann wissen sie zumindest, ob es ein guter Tag für die Börse wird oder ein schlechter. Psychologen von den US-Universitäten Ohio State und Michigan haben nämlich vor Jahren schon über einen längeren Zeitraum die Bewegungen an den Aktienmärkten von 26 Ländern untersucht. Ergebnis: An Tagen, an denen morgens die Sonne schien, haben die Anleger deutlich höhere Gewinne erzielt, als an bewölkten Tagen.

So einfach kann das sein.

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