HHLA-Börsengang "Volksaktie Hafen"

Der Hamburger Hafenbetreiber HHLA strebt Anfang November an die Börse. Die Aktienausgabe soll eine der größten des Jahres in Deutschland werden. Doch was ist die Beteiligung an der Staatsfirma wirklich wert? manager-magazin.de nennt Chancen und Risiken des Infrastruktur-Investments.

Hamburg - Am 2. November soll es so weit sein. Die Börse erwartet den größten Börsengang seit dem des Motorenbauers Tognum  Anfang Juli. Der Staatsbetrieb Hamburger Hafen und Logistik AG  (HHLA) soll zu rund 30 Prozent verkauft werden. Die Stadt Hamburg, bisher Alleineigentümerin, hofft auf einen Milliardenerlös, die Finanzbranche auf eine Belebung der IPO-Konjunktur.

Die Preisspanne wurde auf 43 bis 53 Euro je Aktie festgelegt. Im Graumarkt wurden schon Preise bis 54,40 Euro geboten - das wäre mehr als selbst die optimistischen Szenarien der Banken, die den Börsengang begleiten. Groß ist jedenfalls die Vorfreude der Verkäufer. "Die Volksaktie Hafen", verkündete der CDU-Haushaltspolitiker Rüdiger Kruse in der Hamburgischen Bürgerschaft, sei "für uns Hamburger auch ein Stück Lokalpatriotismus". Aktien kaufen aus Heimatstolz also?

Rund die Hälfte der bis zu 22,54 Millionen zum Verkauf stehenden Anteilscheine soll an private Anleger gehen. Die Mitarbeiter können für bis zu 2800 Euro HHLA-Aktien zu einem 50-prozentigen Rabatt kaufen. Eine große Aktienmacht dürfte so allerdings nicht zusammenkommen. Selbst wenn alle 4300 Beschäftigten ihr Kontingent voll ausschöpfen, erreichen sie höchstens einen 0,7-Prozent-Anteil.

"Vor allem Finanzinvestoren, die auf langfristiges Wachstum aus sind, werden HHLA-Aktien kaufen", schätzt Neil Davidson, Forschungsdirektor von Drewry Shipping Consultants in London. In Hedge- und Private-Equity-Fonds sei "so viel Geld unterwegs, das irgendwo angelegt werden muss". Andere Hafenbetreiber dagegen hätten kein Interesse an einer Minderheitsbeteiligung, mit der sie keinen strategischen Einfluss ausüben könnten.

Attraktiv sei das Investment durchaus, meint Davidson. "Die Hafenwirtschaft ist eine robuste Branche mit ununterbrochenem Wachstum. Sie ist einfach notwendig für den Welthandel." Zwar wachsen die weltweiten Kapazitäten im Containerhandel schnell. Damit versuchten die Hafenbetreiber aber nur, der Nachfrage hinterherzukommen. Neue Terminals seien nur mit enormem Kapitaleinsatz zu haben. Das knappe Angebot bestimme den Markt.

In anderen Branchen, die vom Boom des Seehandels profitieren könnten, ist das anders. Die Reedereien beispielsweise haben auf die wachsende Nachfrage nach Schiffen mit einem noch schneller wachsenden Angebot reagiert. Sinkende Frachtraten verderben die Margen. Auch direkte Beteiligungen an Schiffen sind nicht immer profitabel.

"Mögliche Nordroute nach Asien"

"Mögliche Nordroute nach Asien"

Darauf setzt auch die HHLA. "Wir sind nicht nur Gewinner der Globalisierung, sondern auch Treiber", wirbt Vorstandschef Klaus-Dieter Peters für die Aktie. Die Emissionsbanken Citigroup  und J.P. Morgan  taxieren den Börsenwert der HHLA auf 3,1 bis 3,6 Milliarden Euro - damit ist das Unternehmen ein klarer Kandidat für den Mittelwerteindex MDax . Der Börsengang würde demnach rund eine Milliarde Euro einbringen, die vollständig in den Ausbau des Hafens investiert werden soll.

Unabhängige Analysen sind noch nicht am Markt. Die Bewertung ist ambitioniert: Der Kurs wäre rund 25-mal so hoch wie der für 2008 erwartete Gewinn je Aktie. Die Banken rechtfertigen das, indem sie das rasante Wachstum der vergangenen Jahre in die Zukunft fortschreiben.

Bis 2012 will die HHLA ihre Hamburger Umschlagkapazität von 6,7 Millionen auf 11,7 Millionen Standardcontainer ausbauen. Für diesen Zeitraum sagen die Citigroup-Experten einen auf mehr als zwei Milliarden Euro fast verdoppelten Umsatz voraus. Die Kapitalrendite soll trotz hoher Investitionen über die kommenden Jahre etwa 25 Prozent betragen, der Betriebsgewinn jährlich um 15 Prozent auf knapp 700 Millionen Euro zulegen.

Als Pluspunkt der HHLA sehen die Analysten von J. P. Morgan vor allem die günstige geografische Lage. Gerade weil Hamburg mehr als 100 Kilometer landeinwärts liegt, bietet es sich als Zielhafen an, denn jeder Kilometer zur See spart teureren Landtransport. Hamburg verbindet die Märkte im Ostseeraum, Mittel- und Osteuropa mit Übersee. Das Hinterland ist wesentlich größer und verzeichnet ein höheres Wirtschaftswachstum als das der anderen großen Nordseehäfen wie Rotterdam oder Antwerpen.

Die HHLA setzt mit eigenen kleinen Containerterminals in Lübeck und dem ukrainischen Schwarzmeerhafen Odessa sowie mehreren Beteiligungen an Bahn- und Logistikfirmen voll auf die Integration im Osten "entlang der Lieferkette", wie Peters betont. Eine weitere Stärke sehen die Analysten im traditionell großen Gewicht, das Hamburg im Handel mit China hat, dem derzeit größten Wachstumstreiber der Hafenwirtschaft. Selbst der Klimawandel soll Hamburg gelegen kommen: In der Studie von J. P. Morgan ist eine "mögliche Nordroute nach Asien" durch den Arktischen Ozean vermerkt, die dem Suez-Kanal den Rang ablaufen würde, wenn das Eis taut.

Weil die Containerterminals ein Nadelöhr der Globalisierung sind, werden Häfen mit dem größten Preisaufschlag unter allen Infrastruktur-Investments gehandelt. Deshalb rollt eine große Übernahmewelle über die Betreiber. Nur wenige globale Konzerne, meist mit Staats- oder Familieneinfluss, spielen vorn mit. 2006 kaufte Marktführer PSA, der dem Singapurer Staatsfonds Temasek gehört, einen 20-Prozent-Anteil an der Nummer drei aus Hongkong, Hutchison Ports. Dubai Ports World stieg im selben Jahr mit dem spektakulären Kauf der britischen P&O Ports zur Nummer vier auf, wenngleich Politiker die Übernahme der US-Häfen von P&O verhinderten.

"Hamburg hält das Steuer fest"

"Hamburg hält das Steuer fest"

Dubai hatte auch, ebenso wie die Deutsche Bahn, ein Infrastrukturfonds der australischen Macquarie Bank  und der Baukonzern Hochtief , Interesse an der HHLA, solange die Stadt einen 49-Prozent-Anteil am Stück anbot. Dieser Deal scheiterte an Protesten der Hafenarbeiter. Zuvor hatte schon die Bundesregierung einen Coup des Hamburger Bürgermeisters Ole von Beust und des Bahn-Chefs Hartmut Mehdorn ausgebremst, die einen Komplettverkauf der HHLA an die Bahn ausgehandelt hatten.

Hafenaktionäre könnten von einem Kursplus profitieren, wenn ihr Unternehmen als Übernahmekandidat gehandelt würde. Das allerdings ist in Hamburg vorerst unwahrscheinlich. "Entscheidendes Element unseres Börsengangs ist, dass Hamburg im Hafen das Steuer fest in der Hand hält", bekräftigt Finanzsenator Michael Freytag - auch wenn SPD-Bürgermeisterkandidat Michael Naumann im Verein mit Beschäftigten und Gewerkschaft Verdi schon den Teilverkauf als "historische Fehlentscheidung" geißelt: "Was weg ist, ist weg für immer."

Rund 70 Prozent der HHLA-Aktien behält die Stadt - darunter auch alle S-Aktien, eine neu eingeführte Aktiengattung, die den Immobilienbesitz der HHLA umfasst. Dazu gehört die historische Speicherstadt, deren Betrieb vor 122 Jahren der ursprüngliche Geschäftszweck war und in der das Unternehmen bis heute sitzt.

Laut Citigroup haben die Gebäude einen Marktwert von 365 Millionen Euro, zum Umsatz trägt ihre Vermietung aber nur 3 Prozent bei. Diese Filetstücke in bester Hamburger Lage will die Stadt nicht dem Kapitalmarkt übergeben. Die ungewöhnliche Aufteilung in A-Aktien und S-Aktien wirft aber aktienrechtliche Fragen auf. Beispielsweise könnte ein Sonderbeschluss der Stadt als alleiniger S-Aktionärin zu Beschlüssen der HHLA-Hauptversammlungen nötig sein. Auf Erfahrungen mit diesem Modell lässt sich nicht zurückgreifen.

Ebenso wenig erprobt ist die Präsenz großer Hafenbetreiber am Aktienmarkt. Auf jeweils rund eine Milliarde Euro Marktkapitalisierung bringen es die britische Forth Ports , die allerdings im Containergeschäft schwach ist, und der Hamburger Wettbewerber Eurokai . Hier geht es aber nur um eine Minderheitsbeteiligung an einer Holding, die mehrheitlich der Familie Eckelmann gehört. Zudem teilt sich Eurokai den Hafenbetreiber Eurogate mit der ebenfalls börsennotierten BLG , hinter der die Stadt Bremen steht.

Aggressive Expansion der Araber

Aggressive Expansion der Araber

Jetzt erst kommt der Markt in Schwung: Die chinesischen Häfen Tsingtao und Kanton wollen noch in diesem Jahr ihre Aktien der Öffentlichkeit anbieten. Kurz nach der HHLA plant Dubai Ports World seinen Börsengang für den 26. November. DP World spielt seit der P&O-Übernahme in einer anderen Liga als die Hamburger.

Der Börsenwert der Firma, die weltweit 42 Terminals kontrolliert und weiterhin schnell wächst, wird auf 20 Milliarden Dollar geschätzt. 20 Prozent der Anteile sollen an der Börse gehandelt werden, der Rest bleibt in Staatsbesitz. Die demnach zu erlösenden vier Milliarden Dollar würden DP World und der dahinterstehenden Staatsholding Dubai World den größten Börsengang der Golfregion bescheren.

Verglichen mit der aggressiven Expansion der Araber wirkt die HHLA geradezu behäbig. "Dubai geht mit Zukäufen wie in Südamerika ein höheres Risiko ein", sagt Drewry-Experte Davidson. "Die HHLA wird sich auch nach dem Börsengang nicht groß in diese Richtung bewegen." Ostsee, nördliche Adria, Schwarzes Meer. Das sind die Ziele, die HHLA-Chef Peters vorschweben - alles Orte, an denen das Unternehmen schon aktiv ist.

Das Interesse der Stadt als Hauptaktionärin, außerhalb Hamburgs viel zu investieren, ist gering. Das sei auch gar nicht nötig, meint Davidson. Eine neue Studie seines Hauses zeige, dass lokale Hafenbetreiber mindestens so profitabel sein können wie die globalen Konzerne. Eine besonders große Kriegskasse für Übernahmen ist ohnehin nicht in Sicht. Finanzvorstand Roland Lappin kündigte an, 50 bis 70 Prozent des Nettogewinns an die Aktionäre ausschütten zu wollen.

Einen weiteren Teil des Gewinns bekommen andere Firmen, die an HHLA-Objekten beteiligt sind. Den neuesten, weitgehend automatisierten und entsprechend profitablen Containerterminal in Hamburg-Altenwerder betreiben die Hamburger gemeinsam mit der Reederei Hapag-Lloyd, die zum Tui-Konzern  gehört. An den verschiedenen Güterbahnen, die Hamburg mit Osteuropa verbinden, sind einige Töchter der Deutschen Bahn beteiligt.

Angst vor größeren Schiffen

Angst vor größeren Schiffen

Wenn sich Containerterminals profitabel betreiben lassen, ist die Expansion entlang der Transportkette im HHLA-Stil überhaupt sinnvoll? Das zur HHLA-Konsortialbank M.M. Warburg gehörende Analysehaus SES Research hat jüngst eine sehr positive Studie mit Kaufempfehlung für die Eurokai-Aktie erstellt.

Das dort verfolgte Geschäftsmodell der horizontalen Integration - Eurogate kauft europaweit Containerterminals und baut neue - sei "überlegen", heißt es dort. "Der Vorteil ist darin zu sehen, dass bei den Häfen die Markteintrittsbarrieren und dementsprechend die Renditen höher sind als im Intermodalverkehr von Schiff, Bahn und Lkw", erläutert SES-Analyst Tim Wunderlich.

Allerdings sprechen die Zahlen im direkten Vergleich für die HHLA. Eurogate schlägt an seinen Terminals in Hamburg, Bremerhaven, Lissabon und Italien mehr Container um als die HHLA. Trotzdem war die Kapitalrendite von Eurokai 2006 mit 15,4 Prozent geringer als die der HHLA mit 24,4 Prozent. Das dürfte auch dem überproportionalen Wachstum des Hamburger Hafens geschuldet sein, wo die HHLA mit drei eigenen Terminals unumstrittener Platzhirsch ist.

Die günstige Lage mehr als 100 Kilometer von der See entfernt könnte sich jedoch in Zukunft in einen Nachteil kehren. "Die Schiffe der nächsten Generation kommen nicht unbedingt durch die Elbe, auch wenn sie vertieft wird", sagt Wunderlich. Dagegen baue Eurogate mit dem geplanten Tiefwasserhafen Jade-Weser-Port in Wilhelmshaven vor, der Ende 2010 in Betrieb gehen soll. "Das ist ein Alleinstellungsmerkmal in der Nordrange", der Gruppe von Häfen an der Nordseeküste zwischen Le Havre und Hamburg. Der größte europäische Hafen Rotterdam solle erst 2013 ein eigenes Tiefwasserbecken bekommen.

Auch J. P. Morgan unkt, die Behinderung des Elbausbaus sei das größte Risiko für die HHLA-Aktie. Vorstandschef Peters hält dagegen: Das könne sich niemand ernsthaft vorstellen.

Die HHLA: Am Pulsschlag der Globalisierung

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