Dax-Geflüster Der Superfonds und der Salamicrash

Ein Rettungsfonds soll die Kreditkrise entschärfen. Anleger tun so, als sei eine allgemeine Kreditklemme bereits abgewehrt. Doch der Einsatz des "Superfonds" erhöht auch die Risiken für den Markt: Statt kurzer Korrektur droht ein Crash auf Raten.

Im Rückspiegel betrachtet, war der "Schwarze Montag" eine erstklassige Kaufgelegenheit. Schon zwei Tage nach dem Börsencrash vor genau 20 Jahren kletterte der Dow wieder um knapp 10 Prozent nach oben. Damals sackte der Index auf 1738 Zähler, heute notiert er knapp unter 14.000 Punkten. Im Langfristchart des Leitindex Dow Jones  hinterließ der berüchtigte 19. Oktober 1987 nur ein winziges Häkchen, das rasch wieder ausgebügelt wurde.

Die Lehren aus dem Crash: Markettiming geht in der Regel schief. Wer an extrem schwachen Tagen aussteigt, verpasst meist auch die stärksten Börsentage. Zudem leben Anleger gefährlich, die in der Spätphase eines langjährigen Aufschwungs in den Aktienmarkt einsteigen - damals wie heute hatte die Börse eine knapp fünfjährige Rally hinter sich, und damals wie heute war der Dollar schwach.

Der "Schwarze Montag" ist auch ein Paradebeispiel dafür, mit welchem Aufwand Notenbanken sowie die großen Spieler am Finanzmarkt Sicherungsnetze einziehen, damit der Laden langfristig weiter läuft.

Ein Beschleuniger für den freien Fall der Kurse waren im Herbst 1987 die automatischen Handelsprogramme, die immer neue Notverkäufe auslösten. Heute sorgen automatische Handelsunterbrechungen, so genannte "circuit breakers", dafür, dass sich so etwas nicht wiederholt: Werden bestimmte Limits erreicht, stoppt der Computerhandel.

Geburtsstunde des Greenspan-Puts

Der Kursrutsch von Oktober 1987 war auch die Geburtsstunde des Greenspan-Puts. Notenbankchef Alan Greenspan, gerade erst fünf Wochen im Amt, senkte unmittelbar nach dem Crash den Leitzins um einen Prozentpunkt und machte den verschreckten Investoren klar, dass die US-Notenbank als "Liquiditätsquelle zur Unterstützung des Wirtschafts- und Finanzsystems" bereit stehe. Die Lehre: Wenn es ernst wird, hilft Greenspan, hilft die Fed. Schon im Frühjahr 1988 notierte der Dow wieder über der Marke von 2000 Punkten, und Greenspan, der Retter und Beschützer der Finanzmärkte, behielt das bewährte Muster in den folgenden 19 Dienstjahren bei.

Und heute? Greenspans Nachfolger Ben Bernanke hat mit der jüngsten Zinssenkung klar gemacht, dass er die Greenspan-Tradition fortsetzen und im Ernstfall die Geldhähne aufdrehen wird. Auch deshalb zeigen sich Dow und Dax  noch so bemerkenswert robust - trotz eines Ölpreises von mehr als 90 Dollar, trotz Dollarschwäche, trotz fauler Subprime-Kredite in dreistelliger Milliardenhöhe.

Doch in der heutigen Kreditkrise reichen die Sicherungsnetze von damals nicht mehr aus. Die Notenbanken haben Milliarden in den Geldkreislauf gepumpt, die Zinsen gesenkt und damit eine erfolgreiche Notfallversorgung geleistet. Doch daran, dass noch faule Kredite in Milliardenhöhe abgeschrieben werden müssen, kann auch die Fed nichts ändern: Es müssen weitere Rettungsinstrumente her.

Sicherungsnetz der Fed reicht nicht mehr

Sicherungsnetz der Fed reicht nicht mehr

Das neue Sicherungsnetz, das die drei größten US-Banken Bank of America , JP Morgan und Citigroup  jetzt einziehen wollen, hat zumindest einen beeindruckenden Namen. "Master Liquidity Enhancement Conduit" (MLEC) soll es heißen, der Einfachheit halber "Superfonds" oder auch "Rettungsfonds" genannt.

Ob der aus höchster Not geborene MLEC den Namen "Rettungsfonds" auch verdient, muss sich jedoch noch zeigen.

"Der Superfonds ist ein Versuch, Liquidität für die in die Klemme geratenen SIVs bereitzustellen", sagt Peter Körndl, Aktienstratege bei der Dresdner Bank. Dies sei einerseits ein Schritt, um die Kreditmärkte mittelfristig zu stabilisieren: Andererseits zeige die Einrichtung eines solchen Fonds aber auch, dass die Kreditkrise "noch nicht ganz ausgestanden ist."

Vereinfacht soll der mit bis zu 100 Milliarden Dollar ausgestattete Superfonds wie ein großer Auffangkorb funktionieren, indem er Geld bereitstellt und einen Teil der derzeit unverkäuflichen Kreditderivate selbst aufsammelt. Finanzinstitute haben die hochriskanten, von Ausfall bedrohten Derivate meist in eigens geschaffene Anlagegesellschaften, so genannte Structured Investment Vehicles (SIV) ausgelagert - mit dem Nebeneffekt, dass sie deren Verluste noch nicht in den eigenen Bilanzen zeigen müssen.

Fonds soll "Fire Sales" verhindern

Fonds soll "Fire Sales" verhindern

Die nun in Bedrängnis geratenen SIV müssen sich laufend über kurzfristige Schuldverschreibungen, so genannte Commercial Papers, refinanzieren. Der CP-Markt für diese Finanzierungen ist derzeit aber praktisch zum Erliegen gekommen. Werden Darlehen fällig und ist keine Refinanzierung durch neue Schuldverschreibungen möglich, muss das betroffene SIV seine Vermögenswerte notfalls zu Billigstpreisen auf den Markt werfen - diese gefürchteten "fire sales" könnten die Preise in dem betroffenen Segment noch tiefer in den Keller drücken.

"Es gilt, fire sales zu verhindern und darauf zu setzen, dass sich die Nervosität am Kreditmarkt mit der Zeit legt", sagt Körndl.

Zeit zu gewinnen und Notverkäufe zu vermeiden, gehört also zu den vornehmsten Aufgaben des Fonds. Doch selbst wenn die Rechnung aufgeht und die umstrittenen SIVs nicht massenweise kollabieren: "Um Abschreibungen werden die Banken am Ende nicht ganz herumkommen", sagt Körndl. Sie werden diejenigen Vermögenswerte, die der Superfonds nicht auffangen kann, in ihre Bilanzen nehmen müssen.

Begrenzte Auswirkungen?

Die aktuelle Finanzkrise dürfte jedoch "nur begrenzte Auswirkungen auf die Realwirtschaft" haben, schätzt der Stratege der Dresdner Bank. Auch der ZEW-Index dieser Woche deutet darauf hin, dass die befragten Finanzmarktprofis keine nachteiligen Folgen für die deutsche Konjunktur auf Grund der Kreditkrise erwarten. "Wir rechnen nicht mit einer allgemeinen Kreditklemme - Unternehmen werden auch künftig die Möglichkeit haben, ihr Wachstum zu finanzieren", sagt Körndl. An ihrem Dax-Ziel von 8200 Punkten bis Jahresende hält die Dresdner Bank auch aus diesem Grund fest.

Möglich, dass sich die Situation am Kreditmarkt entspannt und das reale Wirtschaftswachstum nicht gebremst wird. In diesem Szenario hätten Dow und Dax bereits wieder Luft nach oben. Doch der als Stabilisierungsinstrument gedachte Superfonds kann die Risiken auch stark erhöhen - dann nämlich, wenn die Risikoprämien am Kreditmarkt weiter steigen.

Verschleppungstaktik erhöht das Risiko

Verschleppungstaktik erhöht das Risiko

"Obwohl Liquidität wieder auf die Kreditmärkte zurückströmt, steigt gleichzeitig das Kreditrisiko und die Banken sehen sich dazu veranlasst, Kapital eher zu halten als in den Kreislauf zu geben", warnt Alexander Scurlock, Fondsmanager der Investmentgesellschaft Fidelity. Er sei besorgt um die "Zerbrechlichkeit von Teilen des Finanzsystems in Europa und Amerika": Dies mache eine Neubewertung von Risiken erforderlich, die möglicherweise auch das Wirtschaftswachstum dämpfen könnte.

Der geplante Superfonds verschafft Investoren lediglich Zeit und Geld - er heilt aber die faulen Kredite nicht. Mit dieser Verschleppungstaktik wenden die beteiligten Finanzinstitute möglicherweise kurzfristig einen weiteren Kursrutsch ab, riskieren aber, dass es bei einer Verschärfung der Kreditkrise im kommenden Jahr umso dicker kommt.

"Der Fonds wird das grundsätzliche Problem nicht lösen", meint Jochen Felsenheimer, Kreditstratege bei Unicredit. Von den Vermögenswerten, die die zahlreichen SIV angesammelt haben, werde ein signifikanterTeil ausfallen: "Selbst wenn Banken die etwas besser besicherten Risikopapiere jetzt mit Hilfe des Fonds herauskaufen, werden die SIV-Investoren am Ende auf den schlechten Risiken sitzen bleiben und Milliardensummen abschreiben müssen", meint der Kreditexperte.

"Niemand wird den Giftmüll übernehmen"

Die umstrittenen SIVs hätten zu viele hochriskante Schuldtitel versammelt, um diese wieder komplett refinanziert zu bekommen. "Investoren werden mit Hilfe des Superfonds vielleicht die besser besicherten Papiere herauspicken", meint Felsenheimer. "Aber sie werden sich hüten, den gesamten übrigen Giftmüll zu übernehmen."

Nach konservativen Schätzungen der Weltbank geht es um rund 200 Milliarden Dollar an Verlusten, die mit dem Subprime-Segment verbunden sind - der riesige europäische Markt der Asset Backed Securities (ABS), der ebenfalls von faulen Immobilienkrediten infiziert ist, ist darin noch nicht einmal einberechnet.

Am Ende werde ein zweistelliger Milliardenbetrag im SIV-Markt abgeschrieben werden müssen, schätzt Felsenheimer: "Unabhängig davon, wie oft Banken die guten und schlechten Risiken jetzt hin und her buchen, um Zeit zu gewinnen."

Crash auf Raten statt rascher Korrektur

Crash auf Raten statt rascher Korrektur

Eine saubere Lösung wäre laut Felsenheimer gewesen, einen Schlussstrich zu ziehen und die ausfallenden Kredite in die eigenen Bücher zu übernehmen. "Dann kracht es vielleicht einmal ordentlich an der Börse, aber dann liegen die Zahlen auf dem Tisch und der Markt hätte wieder ein gesundes Fundament", so der Kreditexperte.

So aber habe man sich für ein riskantes Manöver entschieden. Es sei durchaus möglich, dass sich die Kreditkrise trotz Zinssenkungen und trotz des Superfonds noch einmal verschärfe - mit der Folge, dass die Vermögenswerte der SIV weiter an Wert verlieren und künftig noch höhere Abschreibungen fällig werden.

Angesichts der riesigen Summen, die am Kreditmarkt derzeit auf der Kippe stehen, schließt Felsenheimer auch so genannte Zweitrundeneffekte, also ein Übergreifen der Kreditkrise auf andere Bereiche der Wirtschaft, nicht aus. Der Spagat zwischen einem robusten Aktienmarkt und einem gestörten globalen Kreditmarkt sei nicht lange auszuhalten - entweder die Probleme am Kreditmarkt werden gelöst, oder der Aktienmarkt stehe vor einer Anpassung nach unten. In diesem Fall würde es nicht nur Dax-Titel wie die Deutsche Bank , die seit ihrem Hoch im Sommer rund 25 Prozent an Wert verloren hat, erwischen.

Schon jetzt geht es um weitaus mehr Geld als zu Zeiten der LTCM-Krise, als Banken ebenfalls in höchster Not den Schulterschluss probten. Inzwischen haben Hedgefonds und die umstrittenen SIV ein Vielfaches an Problemkrediten angehäuft: Es ist fraglich, ob die Sicherungsnetze auch diesmal wirken.

Eine weitere Verschleppung der Probleme könne auch zu einem echten "Credit Crunch" wie etwa in den Jahren 2001 und 2002 führen, als Unternehmen ihr Wachstum nicht mehr finanzieren konnten, befürchtet Felsenheimer.

Und dieser jüngste Börsencrash war weitaus langwieriger und schmerzhafter als der Kurseinbruch des Jahres 1987.

Börsencrashs: Korrekturen und ihre Konsequenzen

Mehr lesen über Verwandte Artikel