Dax-Geflüster Zittern auf Zeit

Die Angst vor einer allgemeinen Kreditklemme schüttelt den Markt durch. Doch die Krise am amerikanischen Markt für Hypotheken muss nicht ausufern. Sie kann den Finanzmarkt langfristig sogar stabilisieren.

Hamburg - 9 Prozent können schnell mal weg sein. Mitte Juli schloss der Dax  noch oberhalb von 8100 Punkten, um Ende des Monats kurzzeitig unter die Marke von 7400 Zählern zu tauchen. Seitdem hat der Deutsche Leitindex im Schlepptau des Dow Jones  einige Erholungsversuche gestartet. Doch die Nervosität an den Kreditmärkten riss den Index zum Wochenschluss erneut in die Tiefe.

Täglich neue Warnungen strapazieren das Nervenkostüm. Union Investment, das Brokerhaus Oddo und die Versicherung Axa  schließen Fonds, in den USA warnt die Investmentbank Bear Stearns vor weiteren Risiken ihrer Hedgefonds. Dem Hypothekenanbieter American Home droht die Pleite, und in Australien warnt die Macquarie Bank  vor Verlusten ihrer Anleihefonds. Auch die deutsche Mittelstandsbank IKB  hat sich am US-Hypothekenmarkt verzockt: Dass der oberste Finanzaufseher Jochen Sanio vor der "größten Bankenkrise seit 1931" gewarnt haben soll, passt in die Stimmung.

Wirklich heikel wird es, wenn die Krise auf dem US-Hypothekenmarkt auf den gesamten Kreditmarkt übergreift und Unternehmen ihr Wachstum nicht mehr finanzieren können. Die Risikoprämien für Unternehmensanleihen sind in den vergangenen Tagen nach oben geschossen: Für Börsianer ein Warnsignal, dass ein weiterer Kursrutsch droht.

Dabei machen Unternehmen wie auch die globale Konjunktur weiterhin einen soliden Eindruck. Der Internationale Währungsfonds hat seine Prognose für das weltweite Wachstum in diesem und im kommenden Jahr von 4,9 auf 5,2 Prozent angehoben - und kaum ein Land profitiert so stark von steigender globaler Nachfrage wie Exportweltmeister Deutschland.

Der Gewinnzuwachs der Dax-Unternehmen hat trotz aller Unkenrufe noch einmal Fahrt aufgenommen: Deutsche Bank , Continental  und Fresenius Medical Care  meldeten in dieser Woche Profitsteigerungen von 28 Prozent und mehr.

Dennoch sind die meisten Dax-Titel heute deutlich günstiger als noch vor vier Wochen. Bieten sich jetzt schon Einstiegschancen?

Guter Zeitpunkt für Risikomanagement

Risikomanagement liegt nahe

"Anleger betreiben jetzt Risikomanagement, mit gutem Grund", sagt Philipp Vorndran, Anlagestratege der Credit Suisse. Nach vier Jahren Hausse säßen viele Investoren auf ansehnlichen Gewinnen - warum nicht einen Teil davon sichern und abwarten, bis sich der Markt beruhigt hat?

Viele institutionelle Anleger spielten derzeit "Value at Risk"-Modelle durch: Die steigenden Kursschwankungen sind für sie Anlass, ihre Aktienbestände zurückzufahren und die Cash-Quote zu erhöhen.

"Viele Anleger, die jetzt verkaufen, glauben weiterhin an eine gesunde Entwicklung von Konjunktur und Unternehmensgewinnen", sagt Vorndran. "Doch sie sind der Ansicht, dass sie nicht viel verpassen und ihr Risiko reduzieren, wenn sie sich bis Herbst aus dem Markt heraushalten."

Nervosität am Anleihemarkt dürfte sich legen

Die Mehrzahl der Analysten geht jedoch davon aus, dass sich die Nervosität am Markt für Unternehmensanleihen mittelfristig legen wird. Nach Berechnungen von Credit Suisse  unterstellen die aktuell geforderten Risikoprämien für Anleihen mit einem Rating von BB oder B, dass kumuliert fast jede dritte Anleihe innerhalb der nächsten fünf Jahre nicht zurückgezahlt werden kann. "Das erscheint uns zu hoch", meint Vorndran. Der Markt preise derzeit ein zu hohes Risiko ein.

Die Risikoprämien am Unternehmensanleihenmarkt dürften bald wieder sinken, schätzt Vorndran. Schließlich handle es sich bei vielen Schuldnern um Unternehmen, die aufgrund der robusten Konjunktur gut verdienen und auch ein entsprechendes Finanzpolster haben - im Gegensatz zu Kreditnehmern im sogenannten Subprime-Sektor, die geringe bis keine finanzielle Sicherheiten haben. "Es gibt keine Anzeichen dafür, dass die Krise im Subprime-Sektor die Kreditvergabe insgesamt belasten würde", ergänzt David Milleker, Chefvolkswirt von Union Investment.

Auch Frank Cerveny, Leiter des Kreditanalyseteams der DZ Bank, hält den Anstieg der Spreads für übertrieben. Seit Juni verdoppelte sich der Zinsaufschlag von Unternehmensanleihen gegenüber Staatsanleihen - "es gibt keine Unternehmensnachrichten, die eine solche Entwicklung rechtfertigen", sagt Cerveny. "Nicht einmal im Finanzsektor."

Der Markt verhalte sich "in weiten Teilen irrational", das kollektive Abstrafen der Kreditnehmer sei "nur noch über Sentiment zu erklären", meint der Kreditexperte der DZ. Die Stimmung werde auch dadurch angeheizt, dass es um komplexe Kreditprodukte gehe, die zudem von ohnehin argwöhnisch beäugten Hedgefonds gekauft werden.

Sippenhaft an den Bondmärkten

Sippenhaft an den Bondmärkten

Im Moment würden auch Kreditprodukte, die nichts mit den Subprime-Hypotheken zu tun haben, mit hohen Risikoaufschlägen bestraft. "Das ist Sippenhaft", sagt Cerveny. Er setzt darauf, dass der Markt noch "Differenzierungsvermögen besitzt". In drei bis sechs Monaten, so die Vorhersage der DZ Bank, werde sich die Situation wieder beruhigen, wenn auch nicht zu den günstigen Zinsniveaus vor der Krise zurückkehren.

Dabei will Cerveny die Subprime-Krise keineswegs herunterspielen, sie sei noch nicht beendet und habe durchaus schlimme Folgen. Aber: "Schlimm ist nicht dramatisch."

Steigende Risikoprämien verteuern die Kreditkosten für Unternehmen. Doch die innerhalb des Unternehmens erzielte Rendite sei in vielen Fällen immer noch höher als die Kosten eines Darlehens: "Für die meisten Unternehmen lohnt es sich immer noch, Wachstum mit geliehenem Geld zu finanzieren", sagt Credit-Suisse-Stratege Vorndran. Eine Vollbremsung auf den Kredit- und Anleihemärkten hält er daher für unwahrscheinlich.

"Die Krise am Hypothekenmarkt dürfte weitere Opfer fordern, aber begrenzt bleiben", so Vorndran. Es sei auch ein heilsamer Prozess, wenn Akteure, die mit allzu hohem Risiko gespielt haben, stolpern. Die übrigen Wettbewerber dürften anschließend den Ball etwas flacher halten.

Fusionen und Übernahmen: Es gibt noch andere Spieler

Ähnliches gilt für das Geschäft mit Fusionen und Übernahmen (M&A), einem der wichtigsten Kurstreiber der vergangenen Monate. Ein geschärftes Risikobewusstsein verpasst zwar denjenigen Private-Equity-Unternehmen einen Dämpfer, die Übernahmen mit bis zu 90 Prozent Schulden finanzieren. Doch es wird der Branche nicht schaden, wenn der Fremdkapitalhebel künftig etwas weniger steil angesetzt wird.

Einige M&A-Finanzierungen haben bereits zu wackeln begonnen, da die Akteure ihre Kredite nicht mehr so leicht an den Kapitalmarkt weiterreichen können. Bevor ein Deal jedoch platzt, dürften eher die beteiligten Investmentbanken Geld vorstrecken und bei den künftigen Kreditarrangements etwas vorsichtiger sein.

Zweitens sind auch noch andere Spieler im M&A-Geschäft aktiv. Zahlreiche Konzerne wie etwa der Energiekonzern Eon  sitzen auf hohen Cash-Reserven und sehen sich weiterhin nach Übernahmezielen um. Die hohen Ölpreise spülen außerdem Staaten wie Russland oder Kuwait viel Geld in die Kassen, das sie liebend gern über entsprechende Staatsfonds in Unternehmensbeteiligungen investieren würden.

Es wird also weiterhin Fusionen und Übernahmen geben - selbst wenn einige PE-Fonds kurzzeitig eine Auszeit nehmen.

Rückkehr des Risikobewusstseins überfällig

Rückkehr des Risikobewusstseins überfällig

Die Rückkehr des Risikobewusstseins sei überfällig gewesen, betonte EZB-Chef Jean-Claude Trichet Ende dieser Woche. Die EZB rufe zu einer "geordneten und reibungslosen Neubewertung von Risiken" auf, nachdem Verlustrisiken an den Finanzmärkten in den vergangenen Monaten unterschätzt worden sein.

Nach Einschätzung von Vorndran sind die meisten Dax-Unternehmen stark genug, um leicht steigende Risikoprämien zu verkraften. Ein wachsendes Risikobewusstsein unter Anlegern könne dem Bluechip-Index sogar helfen: "Großen Konzernen wird in solchen Zeiten mehr Stabilität zugetraut als mittleren und kleinen Unternehmen", meint der Anlagestratege. Damit dürfte der Dax mittelfristig auch wieder besser abschneiden als die Nebenwerteindizes, die dem Leitindex in den vergangenen Jahren die Show gestohlen hatten.

Anleger, die Schwankungen aushalten, können ein Niveau von 7200 bis 7500 Punkten im Dax  zum Nachkauf nutzen, meint Vorndran. Eine Erholung des Index bis Jahresende hält er für wahrscheinlich. "Die aktuell hohen Risikoprämien bedeuten auch, dass Investoren, die Risiken eingehen können und wollen, dafür mehr bekommen."

Nach Einschätzung von Cerveny könnten die Banken Risiken derzeit gut verkraften. Das makroökonomische Umfeld bleibe gut: Selbst wenn der US-Konsum als Folge platzender Hypothekenkredite einbrechen sollte - was Cerveny für unwahrscheinlich hält - könne die europäische Exportindustrie immer noch auf die Nachfrage in Osteuropa und Asien zählen.

Wenn die meisten Anleger sich von ihren Aktien trennen, schlägt die Stunde antizyklisch orientierter Investoren. Der Münchener Vermögensverwalter Gottfried Heller, der während der Börsenrally stets vor einer bevorstehenden Korrektur warnte, will nun wieder zukaufen.

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