Blackstone Last Exit Börse

Private Equity ist bald weniger privat: Branchenriese Blackstone fiebert dem eigenen Börsengang entgegen. Es soll das größte IPO seit Jahren in den USA werden. Dabei gehört Firmenchef Stephen Schwarzman selbst zu den größten Börsenskeptikern. Es ist fraglich, ob die Aktionäre viel gewinnen können.

Hamburg - Jim Knopf und Lukas der Lokomotivführer erleben im gleichnamigen Kinderbuch von Michael Ende eine Überraschung: Der Riese Tur Tur entpuppt sich als Scheinriese. Je näher man ihm kommt, desto kleiner erscheint er, während normale Menschen beim Näherkommen immer größer werden. Ähnlich verhält es sich mit Blackstone, dem größten Private-Equity-Investor, kurz vor dem angepeilten Börsengang.

Im Entwurf für einen Prospekt, den Blackstone der US-Finanzaufsicht SEC vorgelegt hat, beziffert der Branchenriese sein Vermögen auf 88,4 Milliarden Dollar. Allerdings gehören drei Viertel davon gar nicht Blackstone selbst, sondern werden nur von einem der zahlreichen Fonds des Finanzinvestors verwaltet. Fremdkapitalgeber haben ein großes Gewicht in der Branche. Für die Börse muss die Gruppe neu geordnet und bewertet werden.

Blackstone peilt einen Emissionskurs von rund 30 Dollar je Anteilsschein an. Demnach hätte die Gesellschaft einen Marktwert von 32,5 Milliarden Dollar. Das ist zwar eine beachtliche Summe, entspräche es doch einem mittelgroßen Dax-Titel. Immerhin wäre die geplante Emission von 12,3 Prozent der Anteile für rund vier Milliarden Dollar der größte Börsengang in den USA seit sechs Jahren.

Doch gemessen am Wirbel, den Blackstone und die gesamte Private-Equity-Branche in der Unternehmenswelt verursachen, nimmt sich die Summe geradezu bescheiden aus - zumal die Private-Equity-Fonds nur gut ein Drittel von Blackstones Geschäft ausmachen.

Schließlich hatte Blackstone-Chef Stephen Schwarzman erst im Februar auf der Branchenmesse "Superreturn" in Frankfurt am Main lapidar bemerkt, man habe sich ein Dax-Unternehmen "in der Größenordnung von 50 Milliarden Dollar angeschaut". Die Übernahme sei nur daran gescheitert, dass der Aktienkurs zu stark gestiegen sei. In dieser Börsenliga spielen Schwergewichte wie RWE , BASF  oder Bayer . Nicht einmal der Volkswagen-Konzern  bringt es auf diese Größe - und dem Börsenprospekt zufolge eben auch Blackstone selbst nicht.

Blackstones Bedeutung als einer der mächtigsten Investoren ist jedoch nicht bloß aufgeblasen. Die Übernahmen werden zum Großteil auf Kredit finanziert, größere Deals meist von mehreren Finanzinvestoren und Investmentbanken gemeinsam geschultert. Die Firma setzt in der Regel allenfalls ein Fünftel Eigenkapital ein, um ein Unternehmen zu kaufen. "Von der Fremdkapitalseite her", betonte Schwarzman denn auch, sei der Kauf einer Dax-Größe kein Problem.

Tatsächlich stellen die Private-Equity-Firmen ständig neue Rekorde auf. Im Februar trumpfte Blackstone mit der Übernahme der US-Immobiliengesellschaft Equity Office Properties Trust für 38,7 Milliarden Dollar inklusive Schulden auf - nur um prompt vom Rivalen Kohlberg Kravis Roberts (KKR) übertroffen zu werden, der gemeinsam mit der Texas Pacific Group und Goldman Sachs  43,3 Milliarden Dollar für den Energieversorger TXU aufbrachte. Der spektakuläre Verkauf des US-Autobauers Chrysler von Daimler  an Cerberus, den Höllenhund der Branche, gehört mit einem Preis von 5,5 Milliarden Euro noch zu den kleineren Deals.

"Der Aktienmarkt ist überschätzt"

"Der Aktienmarkt ist überschätzt"

Künftige Aktionäre wird ohnehin weniger der Wert des Unternehmens als die Rendite interessieren. Und da macht Blackstone kaum jemand etwas vor, zumindest was die historische Performance angeht. Die Durchschnittsrendite beträgt rund 30 Prozent. Blackstone verweist darauf, dass seine Private-Equity-Fonds in 20 Jahren um durchschnittlich 22,6 Prozent pro Jahr gewachsen sind. Den Großteil davon macht jedoch ein stetiger Zufluss an Kapital, vor allem von Pensionsfonds, aus.

Immer mehr Marktbeobachter warnen, dass der Private-Equity-Sektor, der in den vergangenen Jahren für außerordentlich hohe Renditen stand, seinen Zenit überschritten haben könnte. Er werde einfach mit zu viel Kapital gefüttert, um noch profitable Anlageziele dafür zu finden. Die Anhäufung von Schulden berge versteckte Risiken. Charles Geisst, Finanzmarkthistoriker am Manhattan College, nimmt den Blackstone-Börsengang selbst als Beleg, dass die Branche ihren Renditeanspruch nicht mehr halten könne.

Einzelne Beispiele sprechen durchaus für eine phänomenale Erfolgsgeschichte. Blackstone hat einige Unternehmen günstig in Krisensituationen gekauft, saniert und - wenn auch mit Schulden beladen - nach einigen Jahren mit Gewinn an der Börse verkauft. Der Ausstieg aus dem Chemiekonzern Celanese  nach drei Jahren brachte ein Plus von schätzungsweise 600 Prozent. Mit dem jetzigen Börsengang von Gerresheimer  dürfte Blackstone ähnlich gut fahren.

Dabei handelt es sich aber um Käufe, die bereits einige Jahre zurückliegen. Neue Zukäufe machen dagegen allenfalls wegen der gezahlten Rekordpreise von sich reden. Es bleibt abzuwarten, ob Blackstone mit seinem größten europäischen Investment der jüngeren Zeit, dem Kauf eines 4,6-prozentigen Anteils an der Deutschen Telekom , noch Freude haben wird. "Wenn Blackstone nichts anderes mehr einfällt, ist vielleicht auch der richtige Moment, um Kasse zu machen", lästert Manager Christoph Bruns vom Fondshaus Loys. Die größeren Zukäufe des letzten Jahres waren eher Immobilienpakete.

Dass Blackstone an die Börse geht, markiert einen erstaunlichen Sinneswandel. "Der Aktienmarkt ist total überschätzt", verkündete Schwarzman noch im Februar. Es lohne sich nicht, die Kosten dafür zu übernehmen. Das war nur einen Monat, bevor Blackstone die Börsenzulassung beantragte. Nun soll es "so bald wie möglich" an den öffentlichen Markt gehen, wenn die SEC den Antrag genehmigt.

Milliarden für die Alteigner

Milliarden für die Alteigner

Gut vier Milliarden Dollar will der kleine Kreis von Alteignern am Börsengang und dem gleichzeitigen Einstieg des chinesischen Staats verdienen. Mitgründer und Senior Chairman Peter Peterson plant, spätestens bis Ende 2008 in Ruhestand zu gehen. Auch Schwarzman hat bereits einen Nachfolger, den COO Hamilton James, ins Boot geholt. Einen vollständigen Ausstieg vollziehen die Alteigner jedoch vorerst nicht. Sie behalten eine Mehrheit von 78 Prozent und vor allem die Kontrolle des Unternehmens.

Blackstone lässt keinen Zweifel daran, dass die Neueinsteiger Eigentümer zweiter Klasse sein werden. Die Holdings werden nicht unter dem Dach einer Aktiengesellschaft zusammengefasst, sonder einer Limited Partnership nach Recht des US-Bundesstaats Delaware. Das verschafft den Alteignern Sonderrechte.

Die neuen Aktionäre haben zwar Stimmrechte, den Kurs des Unternehmens bestimmt aber als Komplementär eine besondere Gesellschaft, die Blackstone Group Management L.L.C. Und dort haben die Gründer allein das Sagen. Die Übernahmekönige haben also dagegen vorgebaut, selbst zum Übernahmeziel werden zu können.

Noch weiter hinten muss sich China anstellen. Die Volksrepublik hat dank ihrer Exportüberschüsse Devisenreserven von mehr als 1,2 Billionen Dollar angehäuft und sucht nun verzweifelt nach Gelegenheiten, den Schatz profitabler anzulegen als nur in US-Staatsanleihen.

Eine neue staatliche Investmentgesellschaft soll die Aufgabe schultern, und der Kauf von 9,7 Prozent Blackstone-Anteilen für rund drei Milliarden Dollar ist der erste Auftritt als internationaler Investor. Der Preis ist zwar etwas günstiger als für die übrigen Aktionäre, dafür verzichten die Chinesen völlig auf Stimmrechte und verpflichten sich, die Anteile mindestens vier Jahre lang zu halten. Wer das Geld hat, hat nur bedingt die Macht.

Pionier neuer Buchungsregeln

Pionier neuer Buchungsregeln

Blackstone wird ein Pionier neuer Buchungsregeln sein, nach denen der "faire Wert", also der laufende Marktwert, in den Büchern stehen soll. Auf diese Weise werden stille Reserven vermieden und Anleger können ein realistischeres Bild davon bekommen, was ihre Anteile wert sind. Allerdings warnt Blackstone selbst, dass die neuen Werte in manchen Fällen "eigene Annahmen des Managements enthalten könnten". Man wolle sich auf "die besten verfügbaren Informationen" stützen. Ganz sicher können die Anleger vor kreativer Buchführung also nicht sein. Gegenüber der Buchwertmethode erhöhten die neuen Regeln die Vermögenswerte von 2006 um 41 Prozent.

Auf Erfahrungen können sich interessierte Anleger kaum stützen. Die Private-Equity-Firma Fortress  ist seit Februar an der Börse notiert. Seitdem hat der Aktienkurs ein bizarres Auf und Ab vollführt, aber meist den Ausgabekurs verteidigt. Blackstone betont, dass man auch in Zukunft eine langfristige Strategie verfolgen und nicht auf Quartalsergebnisse achten wolle.

Diese Stabilität wird oft als wichtigster Vorteil von Private Equity gegenüber börsennotierten Unternehmen angeführt. Aufgeben will Schwarzman ihn nicht. Doch der Börsenkurs wird nun einmal von jeder einzelnen Nachricht bewegt, selbst wenn sich die Unternehmensführung nicht davon beeindrucken lässt. Die Firma sei gar nicht in der Lage, Ergebnisse im Quartals- oder Jahresrhythmus vorherzusagen.

Immerhin gibt es ein Dividendenziel. Mittelfristig sollen 1,20 Dollar je Anteilsschein ausgeschüttet werden. Bis Ende 2009 haben aber die Interessen der Alteigner Priorität.

In den ersten Börsenjahren dürfte Blackstone seine Erfolgsgeschichte jedenfalls noch weiterschreiben. Der Börsengang hilft zumindest, das Verschuldungsrisiko zu begrenzen. "In den ersten ein oder zwei Jahren wírd erwartet, dass die Erlöse aus diesem Angebot die wichtigste Quelle sein werden, um unser Geschäft zu finanzieren", heißt es im Prospektentwurf. Obwohl der Löwenanteil auf die Konten der Alteigner gehen und der Rest überwiegend kurzfristige Darlehen bedienen soll, bleibt offenbar noch genug, um den Investitionsbedarf zu decken. Die Börse liefert frisches Kapital, aber nicht in erster Linie für weiteres Wachstum.

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