Anleihen Votum gegen Europa

Zu viel wirtschaftliche Dynamik - das hat Europa lange keiner vorgeworfen. Doch für Rentenanleger sind gute Zeiten schlechte Zeiten. Michael Mewes, Leiter des Rententeams von J.P. Morgan Asset Management in Frankfurt am Main, rät daher im Gespräch mit manager-magazin.de, europäische Anleihen unterzugewichten.

mm.de: Wenn man sich die Kursentwicklung im vergangenen Jahr ansieht, standen Anleihezeichner deutlich schlechter da als Aktienbesitzer. Ist jetzt ein Tiefpunkt erreicht und damit die Zeit gekommen, wieder einzusteigen?

Mewes: Das hängt davon ab, welchen Anspruch man als Anleger hat. Wir waren im letzten Jahr bewusst sehr defensiv in unserer Empfehlung für die Rentenmärkte. Grundtenor unserer Vorhersage war, dass Aktien Renten schlagen und Renten noch dem Geldmarkt unterlegen sind. Das ist auch eingetreten. Nur den Vorsprung der Aktienseite hatten wir ein bisschen unterschätzt. In diesem Jahr ist die Prognose erneut, dass Aktien outperformen sollten, allerdings nur mit einem sehr geringen Abstand. Aktien werden 8 bis 10 Prozent zulegen. Zinsinstrumente sollten in diesem Jahr schon wieder in der Lage sein, knapp ihre Coupons zu verdienen, im Fall europäischer Staatsanleihen könnte man also mit etwa 3 Prozent plus rechnen.

mm.de: Immerhin.

Mewes: Wir haben Gott sei Dank den größten Renditeanstieg schon hinter uns. Auch den größten Teil des Zinsanstiegs für kurzlaufende Anleihen sollten wir hinter uns haben, sodass die Ausgangslage für 2007 und die Folgejahre eigentlich ganz okay ist.

mm.de: Auf welchen Annahmen beruht diese Prognose?

Mewes: Wir erwarten, dass die EZB den Leitzins auf 4 Prozent erhöht, dementsprechend werden die Anleihen mit kürzeren Laufzeiten, ein bis fünf Jahre, etwas unter Druck sein, weil der Markt das noch nicht ganz eingepreist hat. Man wird mit europäischen Renten definitiv einen positiven Ertrag erzielen. Vom aktuellen Level aus bräuchten wir noch einmal ungefähr 70 Basispunkte Renditeanstieg, um erneut bei null zu landen, und das sehen wir nicht.

mm.de: Aber die Renditen steigen weiter?

Mewes: Die Renditen sollten tendenziell noch leicht ansteigen, aber die Obergrenze für zehnjährige Anleihen schätzen wir irgendwo zwischen den 4,10 Prozent, die wir kurzzeitig schon erreicht haben, und 4,25.

mm.de: Für welchen Zeitraum erwarten Sie das?

Mewes: Bis zum Jahresende. Dementsprechend werden europäische Anleihen wahrscheinlich etwa 3 Prozent Ertrag bringen. Etwas mehr Chancen sehen wir in globalen Renten.

mm.de: Sie haben US-Anleihen in ihrem Jahresausblick empfohlen …

Mewes: Genau. US-Anleihen sind von uns definitiv bevorzugt. Aber der erste Schritt für einen Anleger ist ein globales Rentenportfolio. Das sollte schon einen Ertrag in Richtung 4 Prozent bringen, wohlgemerkt auf eurogesicherter Basis. Das empfehlen wir immer, denn ohne Währungssicherung hat das mit einem Rentenfonds nichts mehr zu tun, dann handelt es sich um einen Währungsfonds und ist vom Risikoprofil her ganz anders zu bewerten. Innerhalb der globalen Märkte wiederum sehen wir etwas erhöhte Chancen für den US-Markt. Da werden wir wahrscheinlich 4,5 Prozent - mit Glück 5 - Prozent, auf währungsgesicherter Basis erreichen können.

"Zu viel wirtschaftliche Dynamik"

mm.de: In US-Anleihen dürfte das Währungsrisiko doch mittlerweile enorm sein.

Mewes: Genau. Deswegen muss man entweder bei der Fondsauswahl auf die Währungssicherung achten, oder eine explizite Meinung haben, dass der Fonds fair bewertet ist; oder man muss eben hedgen. Für einen Rentenanleger ist das ein bisschen schwierig, das gebe ich zu, aber wir arbeiten ständig daran, eurogesicherte Fonds zu bekommen.

mm.de: Erzählen Sie uns bitte etwas zu den Hintergründen, warum US-Anleihen einen höheren Ertrag abwerfen sollen.

Mewes: Europas Wirtschaft wächst nach wie vor eindeutig schneller als ihr Rententrendwachstum. Das liegt bei circa 1,75 Prozent, vielleicht sogar nur 1,5. Wir sehen für den Euroraum in diesem Jahr mindestens eine 2 vor dem Komma und vielleicht sogar noch mehr, das heißt, wir werden mindestens rund einen halben Prozentpunkt wirtschaftliche Outperformance erleben. Das in Verbindung mit Dingen wie der Mehrwertsteuererhöhung in Deutschland, mit Arbeitsmärkten, die auch hier in Europa mittlerweile sehr gut anspringen, mit entsprechenden Lohnforderungen, und wenn man noch im Hintergrund hat, dass die EZB ihre Geldmengenziele seit Jahren verfehlt, wird wahrscheinlich dazu führen, dass die EZB restriktiv bleibt. Wir glauben, dass der Leitzins von 4 Prozent sicher ist, und schließen nicht aus, dass in der aktuellen wirtschaftlichen Situation sogar Rufe nach mehr laut werden.

Insofern ist die Empfehlung für globale Anleihen in erster Linie ein Votum gegen Europa. Wir sehen hier zu viel wirtschaftliche Dynamik, die auf der Zinskurve noch nicht ganz berücksichtigt ist. Unsere hauseigenen Indikatoren zeigen an, dass die US-Wirtschaft dagegen für die nächsten drei bis sechs Monate circa ein halbes Prozent unter Trendwachstum bleibt, das heißt etwa 2,5 bis 2,75 Prozent Wachstum.

mm.de: Das ist doch noch ein wenig besser als eine weiche Landung, von der jetzt viel gesprochen wird.

Mewes: Im weiteren Sinne fällt das für uns noch unter weiche Landung. Wir sehen, dass die US-Wirtschaft doch wieder ein bisschen Dynamik gewinnt, und dass eine harte Landung, wie wir sie im vierten Quartal befürchten mussten, nicht eintritt. Wir glauben wirklich an ein perfektes Soft Landing, sogar supersoft. Die US-Wirtschaft wächst weiter. Sie wird aber im globalen Vergleich, gemessen am eigenen Potenzial, eher ein Underperformer sein. Dementsprechend wird die Notenbank Federal Reserve vermutlich den Leitzins noch eine ganze Weile bei 5,25 Prozent belassen, und irgendwann, was aber erst im zweiten Halbjahr sein kann, auch wieder die Zinsen senken.

Das ist das Base-Case-Szenario. Dieses Szenario ist für den globalen Rentenmarkt sehr unspannend. In Japan und Europa gibt es einen leichten Aufwärtsdruck auf die Renditen und in den USA wahrscheinlich eine Seitwärtsbewegung. Wenn man sich das Anlageuniversum anguckt, dann gibt es in den USA Benchmarks, die deutlich mehr Credit beinhalten, also Nicht-Staatsanleihen, die typischerweise deutlich höher verzinst sind. Sie bekommen bei gleicher Bonität circa 25 bis 30 Basispunkte mehr an Rendite.

"Riesige institutionelle Nachfrage"

mm.de: In Deutschland wird es wegen der größeren Stückelung immer schwieriger, an Unternehmensanleihen zu kommen. Zumindest für Privatanleger geht es fast nur über Fonds.

Mewes: Bei Unternehmensanleihen – das Gleiche gilt für High Yield und Emerging Market Debt – empfehlen wir sowieso immer Fondslösungen. Das ist nicht nur unser Eigeninteresse, sondern ermöglicht insbesondere die nötige Diversifikation. Wir haben uns in den letzten Jahren immer in Sicherheit gewogen, aber wenn man mal bis Mitte 2002 zurückblendet, waren die Erlebnisse für viele Anleger doch sehr schmerzhaft. Deswegen setzen wir eine ganz klare Präferenz auf Publikumsfonds. Andererseits sind in den USA die Nicht-Staatsanleihen nicht nur Unternehmensanleihen. Die machen nur 20 Prozent des Marktes aus. Wesentlich wichtiger sind die Hypothekendarlehen mit mehr als einem Drittel, dann haben Sie noch Agency Bonds, die 15 Prozent ausmachen. Der Markt geht dort viel tiefer. Das gibt dem Manager die Möglichkeit, auch diese Sektoren zu rotieren. Darin sehen wir eine unserer Stärken.

mm.de: Wächst wegen der Immobilienkrise das Ausfallrisiko von Hypothekendarlehen?

Mewes: Ganz klares, entschiedenes "Nein". Zum einen, weil wir den Immobilienmarkt unkritisch sehen. Der hat nach Daten aus dem Dezember unseres Erachtens wieder Fuß gefasst. Der temporäre Abschwung, der sich auch nur in einzelnen, zugegebenermaßen prominenten Regionen wie New York oder Kalifornien bemerkbar gemacht hat, aber nicht bundesweit, ist vorbei. Zum anderen sehen wir das Ausfallrisiko bei Mortgage-Backed Securities gleich null, weil sie sehr ähnlich den deutschen Hypothekendarlehen und dem deutschen Pfandbrief konstruiert sind. Dort gibt es auch eine Übersicherung, Beleihungsgrenzen, dazu eine Garantieprämie von einem viertel Prozent, die an die staatlichen Agenturen abgeführt wird. Man kann auf die gesamte Geschichte des Hypothekenmarkts zurückblicken. Selbst in den tiefsten Rezessionen wurde nie dieses Viertelprozent in Anspruch genommen. Eine Fannie Mae, eine Ginnie Mae, ein Freddie Mac mussten nie aus der eigenen Schatulle geradestehen. Von daher sehen wir die Situation sehr entspannt und sind sehr weit weg von den Unkenrufen, die viele vielleicht von der Fed oder von Konkurrenten ganz gern mal postulieren.

mm.de: Sie scheinen für die US-Konjunktur außergewöhnlich optimistisch zu sein.

Mewes: Nennen wir es entspannt.

mm.de: Die Zinsstrukturkurve ist in den USA immer noch invers und hierzulande eher flach, langlaufende Anleihen bringen also keine höhere Rendite als kurze. Warum interessieren sich überhaupt noch Anleger für langlaufende Anleihen?

Mewes: Wir haben in Europa, aber das gilt mit Abstrichen auch für die USA, wahnsinnig viele Pensionskassen und Versicherer, die unseres Erachtens immer noch dramatischen Anpassungsbedarf ihrer Portfolioduration haben, wenn Dinge wie Solvency II nicht nur diskutiert, sondern vielleicht irgendwann in drei, vier Jahren auch mal umgesetzt werden.

mm.de: Warum?

Mewes: Die Verbindlichkeiten der meisten Pensionskassen und Versicherer liegen, darüber gibt es aber nur Schätzungen, zwischen zehn und zwölf Jahren Duration. Angabegemäß sind viele dieser Institutionen aber oft nur mit sechs, sieben Jahren Duration ausgestattet. Laut einer Studie unserer Bank können sie noch mehrere Jahre lang die gesamte Emissionstätigkeit aller europäischen Staaten von zwei-, fünf- und zehnjährigen Anleihen auf 30-jährige verlagern, und dann kriegen sie das vielleicht mal langsam gedeckt. Es gibt also aus dem institutionellen Bereich eine riesige Nachfrage nach diesen Segmenten.

"Anleger schauen nur auf den Ertrag"

mm.de: Deswegen kommt es auch dazu, dass sogar eine 30-jährige mexikanische Peso-Anleihe im Oktober mehrfach überzeichnet war?

Mewes: Inwieweit die Institutionellen dort engagiert sind, weiß ich nicht, aber das könnte diesen Grund haben, ja. Eine 30-jährige Mexiko-Anleihe ist auch, jedenfalls wenn sie in Dollar gezeichnet wird, Bestandteil der ganz normalen Indizes, weil die Ratingagenturen die mittlerweile zum Investmentgrade heraufgestuft haben. Die sind nicht mehr hochspekulativ, wie noch vor drei oder vier Jahren.

mm.de: Junkbonds sind in den vergangenen Jahren sehr gut gelaufen, und fast ohne Ausfälle. Kann man überhaupt noch von Junkstatus sprechen bei den Nicht-Investmentgrade-Anleihen? Je schlechter, desto besser?

Mewes: Na ja, das ist ein bisschen über den Zyklus hinaus verallgemeinert. Im Moment sehen wir das auch so. Wir haben unsere High-Yield-Fonds ebenfalls in den niedrigeren Bonitäten, also Triple-Cs und Single-Bs, eher übergewichtet und Double-Bs eher untergewichtet. Das ist aber eher eine Momentaufnahme, die bestimmt noch sechs Monate, neun Monate hält. Sollte die weiche Landung, wie wir sie prognostizieren, eintreten, dann kann es auch sein, dass dieser Kreditzyklus noch zwölf, fünfzehn Monate läuft. Aber irgendwann mal, vielleicht 2009, wird es auch wieder eine Unternehmenskrise geben. Es ist ein Risiko, die jetzige Situation zu verallgemeinern. Es ist sicherlich besser, wenn man einen Fondsmanager hat, der diese Risiken rechtzeitig erkennt und die schlechteren Bonitäten auch rechtzeitig wieder abbaut. Das ist für den einzelnen Anleger schwierig.

mm.de: Unter dem Strich bleiben Anleihen weiterhin nur für den sehr vorsichtigen Anleger interessant?

Mewes: Ja. Sie müssen aber auch das Risikolevel sehen. Die Anleihen haben in den vergangenen Jahren noch weiter Risiko abgebaut. Die meisten Staatsanleihenindizes wiesen im letzten Jahr gerade einmal 2,5 Prozent Risiko auf. Gemessen am langfristigen Durchschnitt, je nach Index zwischen 3 und 4 Prozent, und gemessen an Aktienindizes, die irgendwo zwischen 16 und 20 Prozent liegen, ist das äußerst wenig. Diese Gleichung wird meistens von den Endanlegern nicht gemacht. Bei einem Risiko-Ertragsdiagramm wird nur auf die Ertragsachse geguckt und die Risikoachse oftmals außer Acht gelassen. Das ist fragwürdig, aber wir müssen mit der Gegebenheit leben.

mm.de: Die Entscheidung heißt doch nicht nur entweder Anleihen oder Aktien. Es geht auch um eine Diversifizierung des Portfolios.

Mewes: Genau, das können Sie aber den meisten nicht klarmachen. Sie können nur hoffen, dass der Endanleger einen engagierten und vertrauten Finanzvermittler an der Hand hat, der genauso vernünftig ist wie wir, und der dann wirklich eine sinnvolle Vermögensallokation strickt. Mit dem Thema sind wir seit fünf, sechs Jahren beschäftigt.

mm.de: Ihre Ertragsprognose ist aber auch nicht gerade Werbung für Anleihen.

Mewes: Na gut, da ist die Frage, was Sie suchen. Ich denke, wenn Sie mit dem Ertragsziel 3 bis 4 Prozent zufrieden sind, dann können Sie diesen Ertrag in diesem Jahr mit wenig Risiko erzielen. Wenn Sie aber 10 Prozent oder mehr suchen, dann sollten wir uns in einem Jahr wieder sprechen.

Anleihen-Glossar

Agency Bond US-Anleihe mit staatlicher Garantie, die von einer halbstaatlichen Agentur wie Fannie Mae oder Freddie Mac ausgegeben wird
Bonität Kreditwürdigkeit des Emittenten. Wird in der Regel an den Bewertungen von Ratingagenturen wie Fitch, Moody's oder Standard Poor's festgemacht (Bestnote: AAA, schlechteste Note: C)
Coupon Zinssatz, den der Zeichner auf den Nominalbetrag der Anleihe erhält
Duration Dauer der Kapitalbindung. Höher verzinste Anleihen haben eine niedrigere Duration
Emerging Market Debt Anleihe aus Schwellenländern mit hoher Rendite und hohem Risiko
High Yield Bond Anleihe mit hoher Rendite und hohem Risiko
Hypothekendarlehen Wertpapier, das mit Hypotheken gesichert wird. In den USA: Mortgage-Backed Security
Junkbond Anleihe mit hohem Ausfallrisiko (Rating BB oder niedriger)
Kurs Der tägliche Marktpreis einer Anleihe, schwankt um den Nominalbetrag
Rendite In der einfachsten Form Coupon ÷ Kurs. Die Rendite steigt also, wenn der Kurs fällt, und umgekehrt. Gebräuchlicher ist die Rückzahlungsrendite: Zinseinnahmen plus Kursgewinn, falls der Zeichner die Anleihe bis zur Fälligkeit hält
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