Director's Dealings Vom Insider profitieren

Ist es ein Signal zum Ausstieg, wenn Insider wie DaimlerChrysler-Manager eigene Aktien verkaufen? In diesem Fall ja, meint Fondsmanager Volker Dietrich von der VCH Investment Group. Doch nicht alle Führungskräfte haben das richtige Gespür für die Aktie und das eigene Unternehmen. Es kommt auf die Qualität des Insiders an.

mm.de:

Herr Dietrich, Sie beobachten sehr genau Aktienkäufe und -verkäufe eines Unternehmens durch seine eigenen Manager und Aufsichtsräte. Sind solche Transaktionen ein verlässlicher Gradmesser für die künftige Kursentwicklung einer Aktie?

Dietrich: Studien, die über die letzten Jahre in Europa, Großbritannien und in den USA erarbeitet wurden, belegen, dass sich durch die Beobachtung von Director's Dealings leichte Überrenditen erzielen lassen. Man sollte allerdings beachten, dass die wenigsten Studien weder Transaktionskosten noch die Zeitspanne von Kauf des Insiders bis zur Veröffentlichung der Information berücksichtigen. Hier kann es unter Umständen zu massiven Verzerrungen kommen, und häufig stellt sich ein negativeres Bild dar. Das heißt, die einzelnen Director's Dealings können aus unserer Sicht keineswegs als verlässlicher Gradmesser für die künftige Kursentwicklung der Aktie ab dem Zeitpunkt der Veröffentlichung herangezogen werden.

mm.de: Demnach macht es also wenig Sinn, eine Investmententscheidung an Insidergeschäften auszurichten?

Dietrich: Nein, dass würden wir nicht so sehen. Denn nichtsdestotrotz haben Insider firmenspezifische Informationen und können dadurch am besten einschätzen, wie gut sich das eigene Unternehmen im Wettbewerbsumfeld behauptet. Sie besitzen zwar weder makroökonomische Informationen noch können sie die zukünftige Performance prognostizieren. Trotzdem schaffen es die Insider immer wieder, die Marktperformance substanziell zu schlagen, indem sie wirtschaftliche Effekte vor anderen beobachten und erfahren.

Wer das gesamte Insidersentiment betrachtet, erhält unter Berücksichtigung einiger weiterer Faktoren einen makroökonomischen Blick auf den Gesamtmarkt. Dies gilt vor allem in den USA. Denn leider werden vor allem in Europa in vielen Studien immer wieder sehr kleine Gesellschaften berücksichtigt, deren Aktienkurse oft überproportional von Käufen profitieren und somit oft ein zu positives Bild darstellen. Wichtig ist vor allem, bei extremen Marktreaktionen auf das Verhalten der Insider zu achten, um eventuelle Ineffizienzen ausnutzen zu können.

"Die Spreu vom Weizen trennen"

mm.de: Wie unterscheiden Sie Insider und Insidergeschäfte?

Dietrich: Zunächst gilt es natürlich, die Spreu vom Weizen zu trennen und diejenigen Insider herauszufiltern, die mit hoher Trefferquote eine positive Performance der gekauften Aktien erwirtschaftet haben. Nicht alle Insider sind in der Lage, die Entwicklung des eigenen Unternehmens richtig einschätzen zu können. Viele handeln oft aus ganz anderen Gründen als nur aus Performancegesichtspunkten, wenn sie Aktien des Unternehmens kaufen oder verkaufen.

mm.de: Können Sie das etwas näher erläutern?

Dietrich: Wir unterscheiden vor allem zwischen Insidern, die eine aktive Rolle im Unternehmen haben - zum Beispiel Vorstände - und den Insidern, die mit dem Unternehmen nur verbunden sind. Das können etwa die ehemaligen Gründer sein, die sich aus dem Unternehmen zurückgezogen haben - Aufsichtsräte zum Beispiel. Für uns steht dabei immer der Informationskreis, dem die jeweilige Person angehört, im Vordergrund der Beurteilung.

Darüber hinaus trennen wir bei den Transaktionen selbst ganz klar zwischen "reinen" und Pro-forma-Transaktionen. Zu den Pro-forma-Transaktionen zählen wir vor allem die so genannten Stock-Options-Programme, die in den 90er Jahren eine lukrative Variante waren, das Management und wichtige Mitarbeiter an das Unternehmen zu binden. Diese Programme laufen in zunehmendem Maße aus. Die Ausübung selbst wird zwar als Kaufoption gesehen, findet aber meist zu äußerst attraktiven Abschlägen zum aktuellen Aktienkurs statt, so dass in 70 Prozent aller Ausübungen eine Verkaufstransaktion folgt. Weder Kauf noch Verkauf werden in diesem Fall von uns als relevant betrachtet.

mm.de: Warum? Die Entscheidung einer Führungskraft, aus einem Aktienoptionsprogramm heraus Titel zu verkaufen, könnte doch auch auf wichtige unternehmensinterne und damit kursrelevante Informationen zurückzuführen sein?

Dietrich: Richtig, es darf jedoch nicht vergessen werden, dass Aktienoptionsprogramme als Komponente der Vergütung von Managern dienen und Ausübungspreise oft erheblich unter den gegebenen Aktienkursen liegen. Da spielt es für die ausübende Person nicht mehr die Rolle, ob die Aktie noch 10 Prozent Potenzial hat, wenn etwa der Manager bereits 100 bis 200 Prozent Gewinn realisieren kann. Außerdem wählt er ja meist den geeigneten Zeitpunkt zur Ausübung der Aktienoptionen nach deren Freigabe selbst.

"Herr Tourres hat ein geschicktes Händchen"

mm.de: Christian Tourres, ehemals Adidas-Vorstand und jetzt Aufsichtsratsmitglied, hat zwischen 2003 und 2005 Aktien des Unternehmens mit einem Volumen von rund 57,6 Millionen Euro verkauft. Wie erfolgreich hat er dabei agiert?

Dietrich: Wie man am Beispiel von Christian Tourres erkennen kann, baut er seinen Bestand an Adidas-Aktien seit Anfang 2003 kontinuierlich ab. Betrachtet man die Transaktionen etwas genauer, stellt man fest, dass er ein äußerst geschicktes Händchen im Timing seiner wenigen Kaufentscheidungen hat.

Adidas-Aktienverkäufe durch Aufsichtsratsmitglied Christian Tourres von 2003 bis 2005

Handelstag Stückzahl Kurs Geschäftsvolumen
17.03.2003 20.000 75,15 € 1.503.000,00 €
28.03.2003 20.000 82,00 € 1.640.000,00 €
23.04.2003 20.000 85,68 € 1.713.000,00 €
24.09.2003 20.000 78,00 € 1.560.000,00 €
05.11.2003 20.000 81,80 € 1.636.000,00 €
25.11.2003 20.000 85,00 € 1.700.000,00 €
19.12.2003 12.476 89,00 € 1.110.364,00 €
23.12.2003 12.476 89,00 € 1.110.364,00 €
10.03.2004 20.000 94,00 € 1.880.000,00 €
02.04.2004 20.000 97,00 € 1.940.000,00 €
07.04.2004 13.274 100,00 € 1.327.400,00 €
08.04.2004 6.726 100,00 € 672.600,00 €
04.08.2004 20.000 103,00 € 2.060.000,00 €
05.08.2004 20.000 106,00 € 2.120.000,00 €
08.09.2004 20.000 109,00 € 2.180.000,00 €
20.09.2004 20.000 112,00 € 2.240.000,00 €
01.10.2004 20.000 115,00 € 2.300.000,00 €
17.11.2004 20.000 118,00 € 2.360.000,00 €
18.11.2004 20.000 121,00 € 2.420.000,00 €
05.05.2005 20.000 130,09 € 2.601.700,00 €
13.06.2005 20.000 140,00 € 2.800.000,00 €
03.08.2005 100.000 155,39 € 15.539.600,00 €
04.08.2005 20.000 161,20 € 3.224.000,00 €
gesamt 57.638.028,00 €
Quelle: Adidas-Salomon

So kaufte Tourres im Mai 2003 Adidas-Titel bei einem Kursniveau von 75 Euro für insgesamt 1,5 Millionen Euro. Unter Berücksichtigung der Spekulationsfrist verkaufte er diese Titel etwa ein Jahr später zu je 103 Euro. Am 10. Mai 2004 trat er erneut als Käufer auf und erwarb Adidas-Aktien für insgesamt 3,772 Millionen Euro zu je 94,31 Euro das Stück. Diese konnte er in diesem Jahr zu Kursen von 140 Euro und mehr erneut steuerfrei verkaufen. Mit Renditen per annum von mehr als 37 Prozent ist Herr Tourres sicherlich einer der guten Insider der in Deutschland notierten Gesellschaften.

Adidas-Aktienkäufe durch Aufsichtsratsmitglied Christian Tourres von 2003 bis 2005

Handelstag Stückzahl Kurs Geschäftsvolumen
23.05.2003 20.000 75,00 € 1.500.000,00 €
10.05.2004 20.000 94,12 € 1.882.340,00 €
10.05.2004 20.000 94,49 € 1.889.884,00 €
gesamt 5.272.224,00 €
Quelle: Adidas-Salomon

"Filtern und immer wieder filtern"

mm.de: Nun hat Herr Tourres in den vergangenen Jahren noch zahlreiche andere Verkäufe getätigt. Die Aktien stammen vermutlich aus seiner Vorstandszeit bei Adidas. Welchen Schnitt könnte der Franzose bei diesen Transaktionen gemacht haben?

Dietrich: Richtig, Herr Tourres fällt durch zahlreiche Aktienverkäufe auf. Da er jedoch über mehrere Jahre im Unternehmen beschäftigt war, müsste man zunächst herausfinden, wann die Aktienbestände an ihn ausgegeben beziehungsweise akkumuliert wurden, die er momentan noch liquidiert. So könnten die Titel vielleicht aus seiner Abfindung im Jahre 2001 oder der Vergütung als Aufsichtsrat stammen. Lässt man außen vor, dass die Aktien nicht aus den Jahren 1997/98 stammen, kann man von einer zweistelligen Rendite per annum ausgehen. Sollten die Anteilsscheine sogar aus den Jahren 2000 und 2001 stammen, darf man durchaus eine Gesamtrendite von mehr als 100 Prozent annehmen.

mm.de: VCH richtet einige Fonds strikt nach dem Kriterium Insiderverhalten aus. Wie gehen Sie bei der Titelauswahl methodisch vor, auf welche Daten greifen Sie noch zurück?

Dietrich: Unser Universum des Fonds "VCH Insight USA" zum Beispiel setzt sich aus allen an US-Börsenplätzen notierten Aktien zusammen. Über einen quantitativen Filter werden aus jährlich über 200.000 Transaktionen diejenigen ausgewählt, die aus unserer Sicht am zielführendsten sind - sprich die höchsten Performance-Wahrscheinlichkeiten aufweisen. Wir bewerten dabei mehr als 20 Einzelkriterien, die zu einem Ranking des einzelnen Insiders führen. Unter anderem handelt es sich um Kriterien wie Status des Insiders innerhalb des Unternehmens, Volumen der Transaktion, Marktkapitalisierung, historische Performance.

Des Weiteren werden so genannte K.o.-Kriterien abgefragt. Dieser Filter generiert meist eine Hand voll interessanter Gesellschaften pro Woche, die bei uns dann über einen qualitativen Filter nochmals überprüft werden. Hier spielen vor allem Aspekte wie Wachstum zu einem angemessenen Preis und auch die Werthaltigkeit eine wichtige Rolle. Schließlich werden dann die ausgewählten Unternehmen mit den schlechtesten sich im Portfolio gerateten Unternehmen verglichen und gegebenenfalls ausgetauscht.

"DaimlerChrysler jetzt verkaufen"

mm.de: Meldepflichtig sind Aktiengeschäfte von Vorständen, Aufsichtsrats- und Familienmitgliedern in Deutschland erst seit Juli 2001. Lassen sich da bereits Trends ableiten - etwa mit Blick auf eine bestimmte Branche?

Dietrich: Um Trends ableiten zu können, benötigt man eine bestimmte Menge an Daten, die in Deutschland bei etwa 1000 bis 1200 Insider-Transaktionen jährlich nicht in ausreichendem Maße vorliegen. Insbesondere in den USA mit mehr als 200.000 Transaktionen aber auch in Großbritannien mit immerhin rund 4000 Insidergeschäften im Jahr gibt es hingegen diese Trends.

Und wenn man berücksichtigt, dass diese Trends auf makroökonomischer Ebene auch auf Deutschland übertragbar sind, kann man daraus durchaus gewisse Schlüsse für Deutschland ziehen. In Deutschland sollte jedoch mehr das individuelle Unternehmen in den Vordergrund der Betrachtung gerückt werden, als Trends in bestimmten Branchen vorhersagen zu wollen.

mm.de: Bei welchen Unternehmen beobachten sie derzeit die auffälligsten Insidergeschäfte?

Dietrich: Bei der Depfa  sehen wir seit Juni klare Kaufsignale und zwar durch unterschiedliche Insidergeschäfte bei Kursniveaus zwischen 12,17 und 12,90 Euro (siehe dazu folgende Tabelle). Unter anderem kam es zu den größten Transaktionsvolumina auf Käuferseite seit mehreren Jahren durch den Vorstandsvorsitzenden Herrn Gerhard Bruckermann, der hier in der Vergangenheit sehr günstig einkaufte und bei einem Aktienkurs von derzeit rund 14 Euro eine sehr gute Performance erzielt hat.

Bei DaimlerChrysler  zeichnet sich ein etwas anderes Bild. Im Juli und August gab es ungewöhnlich viele Transaktionen, die vornehmlich aus der Ausübung von Optionen resultierten. Was für unser Urteil jedoch ausschlaggebend ist, die Aktie auf dem jetzigen Niveau von über 42 Euro zu verkaufen, ist zum einen der Faktor, dass alle Aktien, die über die Optionsausübung geschaffen wurden, sofort wieder verkauft wurden (siehe dazu folgende Tabelle). Ein weiterer Grund für unsere Zurückhaltung liegt aber auch an zusätzlichen Verkäufen wie etwa durch die Führungskraft Susan J. Unger. Beides sind für uns klare Indikatoren, momentan nicht in die Aktie einzusteigen beziehungsweise sich aus der Aktie zurückzuziehen.

"Der Unterschied liegt in der Kontrolle"

mm.de: Welchen wichtigen Unterschied würden Sie zwischen dem europäisch-deutschen und US-amerikanischen Markt in Bezug auf Insidergeschäfte machen?

Dietrich: Der größte Unterschied zwischen den beiden Märkten liegt sicherlich bei der Kontrolle durch die jeweilige Aufsichtsbehörde und möglicher Strafen. Wurden in Deutschland bisher kaum Verstöße bei Insidergeschäften verfolgt, schrecken in den USA bereits zahlreiche geführte Verfahren wie etwa gegen Enron und Worldcom davor ab. Was die rechtliche Seite betrifft, sind die Regularien in den USA bis Oktober 2004 auch weitaus schärfer gewesen als in Deutschland.

Durch die im vergangenen Jahr erlassene EU-Verordnung bezüglich der einheitlichen Offenlegung von Director's Dealings hat man sich in Europa respektive Deutschland aber US-amerikanischen Verhältnissen angenähert.

So müssen die Unternehmen Aktientransaktionen ihrer Vorstände oder Aufsichtsräte spätestens nach fünf Tagen der Aufsichtsbehörde melden. Zugleich wurde die Meldepflicht für solche Transaktionen von ehemals 25.000 Euro auf 5000 Euro gesenkt. Des Weiteren wurde der Kreis der Insider auf Familienmitglieder weiter ausgedehnt, so dass man alles in allem von einer Angleichung an die rechtlichen Verhältnisse in den USA und Großbritannien sprechen kann.

"Optionsprogramme zu kurzfristig ausgelegt"

mm.de: Wer Insidergeschäfte analysiert, kennt auch die Aktienoptionsprogramme der Unternehmen. Was wäre Ihr größter Einwand gegen diese Programme?

Dietrich: Die Anzahl der Unternehmen, die klassische Aktienoptionen ausgeben, ist seit Jahren rückläufig. Zwar bleiben Aktienoptionspläne der populärste Typ aktienbasierter Vergütung, aber viele Unternehmen nehmen Abstand vom exklusiven Gebrauch der Optionen. Ein wesentlicher Grund dafür ist, dass sie die Optionen nach den neuen Bilanzierungsregeln als Kosten ausweisen müssen. Die neuen Bilanzierungsregeln des International Accounting Standards Board (IASB) und des amerikanischen Rechnungslegungskomitees FASB benachteiligen dabei diese Programme. Ein weiterer Grund liegt aber auch in der öffentlichen Kritik, dass Aktionärsinteressen mit denen der Manager oft bei Aktienoptionsprogrammen nicht übereinstimmen.

mm.de: An welche deutschen Unternehmen denken Sie dabei?

Dietrich: Beispiele aus der Vergangenheit finden sich unter anderem bei der Deutschen Telekom  und bei DaimlerChrysler . Hier wurde auf den drastischen Kursverfall mit der Auflegung neuer Optionsprogramme reagiert, die mit bedeutend vorteilhafteren Konditionen ausgestattet wurden.

Wir kritisieren vor allem, dass die Aktienoptionsprogramme oft viel zu kurzfristig ausgelegt sind. Zudem sollte eine Neubewertung der Basis für die Ausübung der Optionen unterbunden werden, womit auch eine langfristigere Bindung der Manager an das Unternehmen erzielt und damit Interessenkonformität zwischen den Managern und den Investoren geschaffen würde. Hinzu kommt natürlich, dass durch die immense Flut von Optionsprogrammen oft der Gewinn je Aktie auch der privaten Investoren verwässert wird.

Hinsichtlich unserer Entscheidungen spielen die Aktienoptionsprogramme jedoch wie erwähnt eine eher untergeordnete Rolle, da die daraus resultierenden Verkäufe nicht in eine Bewertung einfließen.

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