Anlageziel Osteuropa "Die Region boomt"

Privatanleger entdecken Europas Osten: Mit dem Konjunkturaufschwung gewinnen auch die Börsen in Moskau und Warschau an Fahrt. Griffin-Fondsmanager Jürgen Kirsch sieht kein Ende des Trends und verrät im Interview mit manager-magazin.de sein Erfolgsrezept.
Von Harald Grimm

mm.de:

Herr Kirsch, die neuen EU-Länder in Zentral- und Osteuropa wollen bis spätestens 2010 den Euro einführen. Ist diese Planung realistisch angesichts der Haushaltsdefizite, die immer noch weit über der 3-Prozent-Hürde liegen?

Kirsch: Wenn der politische Wille vorhanden ist, schaffen sie es ohne weiteres. Haushaltsdefizite können sehr schnell reduziert werden; Italien und Spanien haben das bereits bewiesen. In diesen Ländern betrug das Haushaltsdefizit vor der Euro-Einführung bis zu 10 Prozent. Der Termin 2010 scheint mir realistisch.

mm.de: Die ungarische Nationalbank ist weniger optimistisch und warnte bereits, den Termin möglicherweise nicht einhalten zu können. Nimmt der Aktienmarkt diese Gefahr nicht ernst genug?

Kirsch: Natürlich kann man nie ausschließen, dass es noch zu Verzögerungen kommt. Aber entscheidend sind der makroökonomische Trend und die Dynamik an den Märkten. Daran ändert sich nicht viel, egal ob der Euro nun zwei Jahre früher oder später kommt. Langfristig wird der Euro auf jeden Fall eingeführt. Das steht fest.

mm.de: Ausgelöst durch den EU-Beitritt drängen britische, amerikanische und asiatische Investoren seit Jahresanfang verstärkt Richtung Osten. Werden diese Mittelzuflüsse langfristig anhalten?

Kirsch: Ja, es ist ein starker Trend und momentan ist kein Ende in Sicht. Sicherlich können im Zuge globaler Unsicherheiten kurzfristige Schwächephasen auftreten. Aber mittel- bis langfristig, also über die nächsten drei bis vier Jahre, rechnen wir mit steigenden Mittelzuflüssen.

Viele Investoren sind in Zentral- und Osteuropa noch nicht adäquat investiert. Sie heben deshalb die Gewichtung dieser Region in ihren Depots langsam an. Und darum verzeichnen wir und andere Osteuropa-Fonds ständige Zuflüsse.

mm.de: Ist das starke Interesse an dieser Region denn gerechtfertigt?

Kirsch: Die Region boomt. In Zentral- und Osteuropa wächst die Wirtschaft rund dreimal so schnell wie im EU-Durchschnitt. Das gesamte Konjunkturklima stimmt: Unternehmensgewinne, Realeinkommen und Konsumausgaben steigen. Zudem verlagern viele Unternehmen ihre Produktionsstätten vom Westen in den Osten. Dort finden die Firmen dynamische Märkte mit flexiblen Arbeitsrechten, niedrigen Löhnen und attraktiven Steuersätzen. All diese positiven Merkmale stützen den Trend, in diese Region zu investieren.

"Die politischen Risiken sind minimal"

mm.de: Wie lange wird das gut gehen? Findet der Boom bald ein Ende?

Kirsch: Dies ist kein zyklisches Wirtschaftswachstum, sondern ein strukturelles. Das heißt, gegenwärtig findet ein Aufholprozess statt, der noch einige Jahre in Anspruch nehmen wird. In Zentraleuropa ist das Bruttosozialprodukt pro Kopf stark gestiegen, auf vielleicht 5000 bis 7000 Euro. In Westeuropa liegt es aber immer noch deutlich über 20.000 Euro, in einigen Ländern über 25.000 Euro. Da ist noch erhebliches Aufholpotenzial vorhanden.

mm.de: Aber wie stabil ist die politische und wirtschaftliche Lage in Zentral- und Osteuropa?

Kirsch: Politisch sind die Risiken minimal. Durch den EU-Beitritt kann da nichts mehr aus dem Ruder laufen. Makroökonomisch besteht die Gefahr, dass vielleicht ein Land wie Ungarn das Haushaltsdefizit nicht in den Griff bekommen könnte. Da kann es vorübergehend Probleme geben, vielleicht wird dann auch die Euro-Einführung verschoben. Dieses Risiko kann man sicherlich nicht ausschließen.

Davon ausgenommen sehe ich momentan nur externe Risiken. Sollten aufgrund einer Krise im Westen die starken Kapitalzuflüsse, die zum Teil für die Wachstumsdynamik verantwortlich sind, plötzlich ausbleiben, dann kann es kurzfristig mal stark nach unten gehen. Entscheidend ist, dass mittel- und langfristig ein Mittelzufluss stattfindet.

mm.de: In welchen Ländern finden Sie die besten Investments?

Kirsch: Bedeutend in Zentral- und Osteuropa sind Russland, Polen, Tschechien und Ungarn. Über diese vier Länder hinaus gibt es nicht mehr viel. Bulgarien, Rumänien, Slowenien, Kroatien oder das Baltikum sind so klein, dass jeweils nur ein, zwei interessante und große Unternehmen zu finden sind. In jedem Osteuropa-Fonds beherrschen die vier erstgenannten Länder das Portfolio. Daran kann man als Anleger nichts ändern. Die Anzahl der Aktien in der Region ist noch relativ begrenzt.

"Attraktive Bewertungen im Osten"

mm.de: Werden mittelfristig interessante Neuemissionen den Markt beleben?

Kirsch: In Zentraleuropa passiert auf diesem Gebiet nicht mehr viel. Die Volkswirtschaften sind im Wesentlichen privatisiert. Nur ab und zu kommt noch eine zusätzliche Aktie auf den Markt.

Anders ist die Situation in Russland. Das ist ein riesiges Land und der Aktienmarkt wird immer wichtiger und größer. In unserem Griffin Eastern European Fund  schwankt der Anteil russischer Aktien zwischen 35 und 50 Prozent.

Mittlerweile stimmt auch der Handelsumsatz an der Börse in Moskau. Mit der Situation vor vier, fünf Jahren ist das nicht mehr zu vergleichen. Seit 1999 hat sich das Volumen mehr als verzehnfacht, der Tagesumsatz liegt heute an manchen Tagen bei über eine Milliarde Dollar. Aber auch in Ungarn, Polen und Tschechien ist der Umsatz in den Blue Chips schon ziemlich hoch.

mm.de: Sind die Aktien in der Region denn noch attraktiv bewertet?

Kirsch: Noch ist der Markt günstig. Wir haben ein durchschnittliches Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 9 und 12,5 in Zentraleuropa und etwa 8 in Russland errechnet. Das erscheint im Vergleich mit Westeuropa vielleicht nicht berauschend, aber in Relation zur Wachstumsdynamik in der Region ist es durchaus noch attraktiv.

mm.de: Der Griffin Eastern European Fund ist bereits sehr groß geworden. Haben sie angesichts der begrenzten Möglichkeiten schon Schwierigkeiten, das Geld der Investoren anzulegen?

Kirsch: Bisher noch nicht. Wir verfolgen einen Bottom-up-Investmentansatz, den können wir problemlos durchziehen. Meist kaufen wir größere Titel. In Nebenwerte investieren wir kaum noch. Kleinunternehmen spielen in Osteuropa keine bedeutende Rolle mehr und sind auch nicht besonders attraktiv.

"Oft bessere Manager als im Westen"

mm.de: Wie suchen Sie Ihre Investments aus?

Kirsch: Für jedes Unternehmen in der Region haben wir detaillierte Zahlen: Bilanzen, Gewinn- und Verlustrechungen, Cashflow-Modelle, Investitionsprogramme, historische Daten, aber auch Prognosen für die nächsten zehn Jahre werden von uns ständig untersucht, bearbeitet und auf dem neuesten Stand gehalten. Zusätzlich berücksichtigen wir noch das Management, Analystenkommentare und das makroökonomische Umfeld. Aus diesem Datenpool erstellen wir ein Modell und berechnen den fairen Wert. Wir machen also eine gründliche Unternehmensbewertung.

Dabei sind wir nicht nur daran interessiert, wie teuer dieses Unternehmen im Vergleich zu anderen Unternehmen im gleichen Sektor ist. Wichtig ist vor allem der eigentliche Wert in absolute terms. Wenn wir zum Beispiel zu dem Schluss kommen, dass ein Unternehmen x Milliarden Euro wert ist, dann vergleichen wir nicht nur das KGV im Branchendurchschnitt, sondern errechnen ein Kursziel. Das ist die Vorgehensweise.

mm.de: Bei Erreichen des Kursziels wird verkauft?

Kirsch: In der Regel schon. Wir haben eine ziemlich starke Verkaufsdisziplin. Wenn dann in der Region keine andere Investitionsmöglichkeit besteht, kann es durchaus sein, dass der Fonds Kasse aufbaut - in der Vergangenheit schon mal bis zu 25 Prozent. Ein Index als Vergleichsgröße oder eine Gewichtung ist für uns kein Thema. Wir nennen das absolute return bias.

Wir folgen auch keinem Value- oder Growth-Ansatz, sind aber generell sehr Value-orientiert. Nur aufgrund einer tollen Story kaufen wir keine Aktie, die Bewertung muss attraktiv sein.

mm.de: Ist die Berichterstattung der Unternehmen in Zentral- und Osteuropa vergleichbar mit der im Westen?

Kirsch: Der Markt und die Unternehmen sind inzwischen sehr transparent geworden. Es gibt sicherlich einige russische Firmen, bei denen es noch schwierig ist. Dazu gehören zum Beispiel Gazprom oder Surgutneftegaz. Das liegt aber auch an der unglaublichen Größe dieser Unternehmen.

Ungarn, Polen und die Tschechische Republik können dagegen in den meisten Fällen mit dem Westen mithalten. Häufig sind Unternehmen aus diesen Ländern sogar einfacher zu analysieren, da sie in der Regel nach International Accounting Standards (IAS) bilanzieren. Das ist in Deutschland nicht immer der Fall.

mm.de: Was für einen Eindruck haben sie von den Qualitäten des Managements in der Region?

Kirsch: Die ist häufig sehr gut. Zum Beispiel sind die ungarischen Managementteams extrem stark, wahrscheinlich besser als viele westliche. In einigen Untenehmen kann es schon mal Schwächen geben, aber generell ist an der Qualität der Unternehmensführung nichts auszusetzen.

Aber auch das Bildungsniveau ist mit dem in Westeuropa vergleichbar. Es gibt daher keinen Grund, weshalb die Managementteams im Osten schlechter sein sollten als im Westen.