Aktienoptionen Das schnelle Geld

Aktienoptionspläne für Topmanager stehen im Kreuzfeuer der Kritik. Dax-Schwergewichte wie die Telekom, die Deutsche Bank und DaimlerChrysler wecken den Zorn der Aktionäre. manager-magazin.de sagt, welche Konzerne im Sinne der Anleger handeln - und welche nicht.

Aktienoptionspläne für Führungskräfte sind spätestens in der aktuellen Baisse zum Reizthema für Anleger geworden. "Aktionäre leiden, doch Manager kassieren trotzdem", lautet der Vorwurf, der nicht auf alle Unternehmen zutrifft, aber auch nicht grundsätzlich entkräftet werden kann.

Die Optionspläne einzelner Dax-Unternehmen sind so abenteuerlich gestaltet, dass satte Gewinne für Topmanager auch bei schwacher Kursentwicklung garantiert scheinen. Die Fondsgesellschaft Union Investment hat die Optionspläne der Dax-Unternehmen untersucht. Ihr Fazit: Manche Vergütungsprogramme weisen eine "Tendenz zur Selbstbedienung" auf.

Schön ist alle Theorie

Dabei ist die den Optionsprogrammen zu Grunde liegende Idee charmant. Ein Aktienoptionsplan (AOP) soll für Unternehmenslenker einen zusätzlichen Anreiz schaffen, auf eine Kurssteigerung des Unternehmens hinzuarbeiten – was durchaus im Interesse des Aktionärs liegt.

In den USA sind die AOPs ein wesentlicher Bestandteil des Gehalts und erlauben Firmen angeblich, die Personalkosten für ihre Topleute zu begrenzen: Ohne zusätzliche Optionspläne wären die bereits recht unbescheidenen Gehaltsforderungen noch höher, so die Argumentation.

Inzwischen greifen 23 der 30 Dax-Unternehmen ebenfalls auf Stock-Options-Programme zurück. Mit diesen Programmen erhalten ausgesuchte Mitarbeiter das Recht, nach Ablauf einer meist mehrjährigen Wartefrist Aktien des eigenen Unternehmens zu einem vorher festgelegten Kurs zu kaufen. Er oder sie werde also alles tun, den Aktienkurs deutlich über diese Marke zu treiben, und damit auch dem Aktionär nützen. So weit die Theorie.

Warum Anleger die Zeche zahlen

Warum Anleger die Zeche zahlen

In der Praxis lauern aber Probleme. Wenn Mitarbeiter ihre Optionen ausüben, kaufen sie in großer Zahl Aktien zu einem Preis, der deutlich unter dem aktuellen Kursniveau an der Börse liegt. Dies führt zu einer Verwässerung des Aktienkapitals – die Aktionäre zahlen damit die Zeche für die ausgeübten Stock Options.

Die Optionsprogramme nützen dem Aktionär also nur dann, wenn die zusätzlichen Anstrengungen des Managements "zu einer Kurssteigerung führen, die den Verwässerungseffekt mehr als ausgleicht", argumentiert der Rechtsanwalt und Kapitalmarktexperte Martin Peltzer.

Doch für die Nutznießer der Optionsprogramme reicht oft bereits kurzfristiger Aktionismus aus, um ein Geschäft zu machen. Übt ein Mitarbeiter seine Option aus, kann er die weit unter Marktpreis erworbenen Aktien meist unmittelbar darauf wieder an der Börse verkaufen: Die weitere Kursentwicklung des Unternehmens ist für ihn zweitrangig.

Kritiker dieser Praxis fordern deshalb, dass für die günstig erworbenen Aktien noch eine mehrjährige Haltefrist gilt: Damit würde sichergestellt, dass sich der Optionsinhaber weiterhin um eine Wertsteigerung des Unternehmens an der Börse bemüht. Die Belohnung für eine Steigerung des Aktienkurses würde nicht sofort serviert, und der Anreiz für eine nachhaltige Wertsteigerung bliebe erhalten.

Wie Optionspläne sinnvoll werden

Vier Kriterien für sinnvolle Optionsprogramme

Nach Einschätzung von Union Investment sind Aktienoptionsprogramme nur dann sinnvoll, wenn sie "vernünftig gestaltet sind" und vier wichtige Kriterien erfüllen. Dazu gehört die langfristige Ausrichtung eines Optionsprogramms auf einen Zeitraum von mindestens fünf bis zehn Jahren. An eine Ausübungsfrist von zum Beispiel drei bis fünf Jahren könnte sich eine ebenso lange Sperrfrist anschließen, während der die erworbenen Aktien gehalten werden müssen. Dies würde eher auf eine nachhaltige Kurssteigerung zielen, die auch im Sinne des Aktionärs ist.

Zweitens sollte die Aktienoption nur dann ausgeübt werden dürfen, wenn der Aktienkurs des Unternehmens pro Jahr mindestens um acht Prozent zulegt. "Manager sollten von Aktienoptionsprogrammen nur dann profitieren, wenn die Aktie eine risikolose Rendite aus Bundesanleihen deutlich übertrifft", sagt Jens Wilhelm, Leiter des Aktienfondsmanagements bei Union Investment. Die Renditeziele von nicht einmal zwei Prozent pro Jahr, die zum Beispiel die Deutsche Telekom und DaimlerChrysler in ihre Optionsprogramme eingebaut haben, sind dagegen lächerlich niedrige Hürden.

Drittens muss auch die Kursentwicklung der Mitbewerber in der Branche berücksichtigt werden. "Erst wenn sich eine Aktie langfristig besser entwickelt als die Kurse der Wettbewerber, verdienen die Manager eine zusätzliche Vergütung", sagt Union-Investment-Manager Wilhelm. Anderenfalls gäbe es auch dann eine Belohnung, wenn sich die Branche allgemein günstig entwickelt, das Unternehmen der Konkurrenz aber hinterherhinkt.

Viertens sollten die Aktienoptionsprogramme auch in der Bilanz des Unternehmens erfasst werden, fordert die Investmentgesellschaft. Begründung: Die Vergütungsprogramme zählten zu den Personalkosten und müssten gewinnmindernd in der Gewinn- und Verlustrechnung aufgeführt werden.

Diese Forderung ist allerdings umstritten: Da ausgeübte Aktienoptionen nicht von der Gesellschaft, sondern durch die Verwässerung der Aktien von den Aktionären finanziert würden, entstünde nach deutschem Bilanzierungsrecht kein Aufwand in der Bilanz. Die Forderung, Aktienoptionen deutscher Unternehmen als Personalaufwand zu bilanzieren, führe zu einer "Geisterdiskussion", meint Michael Kramarsch, Finanzmarktexperte bei der Unternehmensberatung Towers Perrin.

Was die Optionskritiker bemängeln

Was die Optionskritiker bemängeln

Der Streit um versteckte Kosten in der Bilanz, die Bilanzwirksamkeit von Optionen und die unterschiedlichen Anforderungen im deutschen und internationalen Bilanzierungsrecht wird weitergehen – den Anlegern sind die Bilanzskandale bei Enron und Worldcom noch in schlechter Erinnerung. Börsennotierte Unternehmen werden nur dann eine Chance haben, wenn sie durch mehr Transparenz das Vertrauen der Anleger schrittweise wieder zurückgewinnen. Doch zusätzlich haben sich in Zusammenhang mit den Vergütungsprogrammen einige Unsitten verbreitet, die sich rasch und ohne großen Aufwand wieder korrigieren lassen.

Dazu gehört zum Beispiel, dass die AOPs vielen Topmanagern als zusätzlicher "free lunch" zum ohnehin hohen Fixgehalt serviert werden. Nur bei der Lufthansa, Henkel, der Deutschen Post und BASF müssen die Führungskräfte etwas für ihre Optionen bezahlen. Weiterhin geht das Management bei den meisten Unternehmen keinerlei Risiko ein. Es bleibt damit auch bei stark fallenden Kursen von Einbußen verschont.

Es könne nicht sein, dass den Weg nach unten immer nur der Aktionär mitmacht, während sich das Management lediglich in Zeiten steigender Kurse bedient, kritisiert Wilhelm. Weiterhin fehlt bei den meisten Dax-Unternehmen ein Vergleich mit der Branche. Lediglich die Lufthansa, SAP, Degussa und Schering geben ihre Renditeziele im Vergleich zu einem Branchenindex an.

Beispiel Lufthansa: Manager zahlen für Optionschance

Angesichts dieser Erleichterungen für das einfache Geldverdienen tritt eine Grundsatz-Kritik beinahe in den Hintergrund: Von einem hochbezahlten Manager sei auch ohne zusätzliche Optionen zu erwarten, dass er mit allen Kräften auf eine steigende Börsenbewertung des Unternehmens hinarbeitet. Eine hohe Bewertung an der Börse liegt ohnehin im Interesse des Unternehmens, da sie die Beschaffung von Eigenkapital erleichtert und damit den finanziellen Spielraum erhöht. Wer für die Arbeit im Dienste des Unternehmens und Aktionärs noch einen zusätzlichen Anreiz brauche, sei falsch im Job, meinen Kritiker.

Von den 23 Dax-Unternehmen, die ihren Führungskräften Aktienoptionsprogramme bieten, erhält nur die Lufthansa nach der Prüfung von Union Investment eine sehr gute Note. Führungskräfte müssen für die Optionen 80 Prozent aus eigener Tasche zahlen. Das Programm führe erst dann zu einer Zusatzprämie, wenn sich der Kurs der Fluglinie besser entwickelt als die meisten Wettbewerber. Die Vergütungspläne von BASF, RWE, Schering, Adidas und Bayer erhielten im Test der Fondsgesellschaft immerhin noch eine gute Note.

Welche Konzerne nachbessern müssen

Telekom, Deutsche Bank und DaimlerChrysler mit schlechtem Beispiel

Den Verdacht der Selbstbedienung legen jedoch die Optionspläne von Deutscher Telekom, Deutscher Bank und DaimlerChrysler nahe. Die T-Aktie muss nach ihrem atemberaubenden Kurssturz in den kommenden zehn Jahren nur um 20 Prozent steigen, damit die Optionen ausgeübt werden können. Bereits bei einer Rendite von zwei Prozent jährlich würden bei den Führungskräften der Telekom die Sektkorken knallen, kritisiert die Investmentgesellschaft. Telekom-Chef Helmut Sihler will das auch während der jüngsten Hauptversammlung heftig kritisierte Programm nun überprüfen lassen.

Auch DaimlerChrysler, nach außen hin mit dem Anspruch einer "Welt AG", gibt sich intern sehr bescheiden. Hier liegt das Renditeziel ebenso bei 20 Prozent Kurssteigerung in zehn Jahren – es reicht eine Kurssteigerung von müden zwei Prozent jährlich, unabhängig davon, ob sich die Konkurrenz besser entwickelt oder nicht.

Auf den Vergleich mit den Wettbewerbern verzichtet auch die Deutsche Bank. Dem Finanzinstitut reichen müde 3,1 Prozent Wertsteigerung pro Jahr (Renditeziel: 20 Prozent in sechs Jahren), um den Führungskräften stolze Zusatzzahlungen über Aktienoptionen zu gewähren. Als die Aktien der Deutschen Bank während der Krise an den Finanzmärkten stark unter Druck gerieten, konnten die Manager ihre Optionen gegen Optionspläne mit deutlich niedrigeren Bezugspreisen tauschen. Aktionäre können von derlei Angeboten nur träumen.

Die drei Dax-Schwergewichte, so das Ergebnis der Untersuchung von Union Investment, entsprechen mit ihren Optionsplänen nicht den Interessen der Aktionäre und erweisen der Aktienkultur in Deutschland einen Bärendienst. Dies wiegt umso schwerer, da die Aktienmärkte nun schon im dritten Jahr von den Bären beherrscht werden.

Veränderungen sind nötig: Ihrem eigentlichen Sinn, sowohl den Aktionären zu nützen als auch zusätzliche Anreize für das Management zu schaffen, müssen die Aktienoptionspläne wieder näher kommen. Nur dann können börsennotierte Unternehmen ihre liebgewonnen Optionsprogramme behalten, ohne ihre Glaubwürdigkeit zu verlieren.

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