Interview Die Entflechtung gewinnt an Dynamik

Die Unternehmenslandschaft in Deutschland verändert sich. Michael Reinert, Geschäftsführer der Ahrens & Behrent Financial Dynamics, erwartet vor allem im zweiten Halbjahr noch weitere Umbauarbeiten der Deutschland AG.
Von Harald Grimm

mm.de:

Seit Anfang des Jahres können Unternehmen ihre Beteiligungen steuerfrei veräußern. Die erwartete Entflechtungswelle verlief bislang verhalten. Werden im zweiten Halbjahr mehr Transaktionen durchgeführt oder hindert das derzeitige Marktumfeld die Konzerne?

Reinert: Die Erwartung, dass mit der neuen Steuergesetzgebung auch die Zahl der Unternehmenskäufe und -verkäufe explodiert, hat sich so nicht erfüllt. Dennoch gibt es in allen Größenklassen und in der Mehrzahl der Branchen eine rege Aktivität. Das darf man nicht unterschätzen. Zudem gibt es auch eine erhebliche Anzahl von kleineren Transaktionen, die nicht so im Fokus stehen, weil sie keine hohe öffentliche Relevanz haben.

Das M&A-Geschäft wird auch gern mit den großen Jahren der jüngsten Vergangenheit verglichen. Das Vergleichsjahr 2000 ist aber schlicht eine Verzerrung, weil die Transaktion Vodafone Mannesmann auf der Volumenseite mit 190 Milliarden Euro zu Buche stand. Dennoch: Der Markt ist derzeit lebendig und wir erwarten eine weitere Dynamisierung im zweiten Halbjahr.

Wir stellen auch fest, dass die mit dem Gesetz intendierte Entflechtung der Deutschland AG in den klassischen Bereichen wie der Finanzdienstleistungswirtschaft schon begonnen hat und weiter an Dynamik gewinnt. Dies gilt für Überkreuzverflechtungen oder die Veräußerung von Unternehmensbeteiligungen, die nicht zum Kerngeschäft gehören.

mm.de: Könnte die trübe Stimmung auf dem Kapitalmarkt die Unternehmen bremsen?

Reinert: Das schwache Umfeld lässt den ein oder anderen sicher zurückhaltend sein. Aber da der strategische Druck, sich fokussiert auszurichten, insgesamt so hoch ist und da eine Gewichtung vorgenommen wird, gibt es Anzeichen, dass die Bewegung vor allem im Banken- und Versicherungswesen im zweiten Halbjahr zunehmen wird.

mm.de: Viele Konzerne befürchten, dass die Steuerbefreiung wieder aufgehoben wird. Sind diese Ängste berechtigt? Könnte dies die Entflechtung kurzfristig beschleunigen?

Reinert: Aus Sicht der Marktakteure ist es wünschenswert, dass dieses Gesetz Bestand hat. Zum einen bringt es erkennbare Vorteile. Zum anderen geht es um verlässliche Rahmenbedingungen. Das Vertrauen in den deutschen Kapitalmarkt wird nicht gerade gestärkt, wenn wir dieses Gesetz nach zwölf Monaten wieder streichen.

Da gibt es einen gewissen "politischen Realismus" im Markt, der Änderungen mit Beginn des kommenden Jahres erwarten lässt. Ob man wieder zur alten Regelung zurückkehrt oder ob ein bestimmter Besteuerungssatz gesetzt wird, ist sicherlich noch offen.

mm.de: Wird die Abwärtsbewegung des Aktienmarktes verstärkt, wenn sich viele Unternehmen von ihren Beteiligungen trennen? Droht das Steuergeschenk von Eichel zum Bremsklotz für die Börse zu verkommen?

Reinert: Das hängt von den verschiedenen Branchen ab. Es gibt sicherlich Sektoren, die im Augenblick vom Markt sehr kritisch betrachtet werden. Dazu gehört der Technologiesektor. Dort würde durch massive Verkäufe - unterstellen wir die mal - ein gewisser Verstärkungseffekt eintreten. Es gibt aber andere Sektoren, die ein deutlich höheres Vertrauen genießen und in denen die Werthaltigkeit der Assets klarer eingeschätzt wird. Da sehe ich diese Gefahren nicht, dass es zu einem massiven Kursrutsch kommt.

Es gibt genügend Beteiligungsverhältnisse, von denen ich mir vorstellen könnte, dass sie aufgelöst werden, ohne dass damit eine Verschärfung der insgesamt schwierigen Marktlage erfolgt.

mm.de: Wie gehen die Konzerne bei der Veräußerung vor? Werden die Unternehmensanteile über die Börse verkauft oder direkt an strategische Partner weitergegeben?

Reinert: Das hängt von der Größe des Pakets ab. Es gibt eine Vielzahl kleinerer Beteiligungen, die direkt an die Börse abgegeben werden, weil sie erfolgreich platziert werden können und weil strategische Bieter daran wenig Interesse haben dürften.

Größere Beteiligungen ab 30 Prozent aufwärts werden häufiger mit einem strategischen Deal in Verbindung mit einem öffentlichen Übernahmeangebot an alle Aktionäre zu beobachten sein. Ein aktuelles Beispiel ist die Stinnes-Transaktion der Deutschen Bahn.

mm.de: Vor allem im MDax gibt es viele Unternehmen, bei denen der Buch- und Börsenwert weit auseinander klaffen. Sind diese Gesellschaften besonders gefährdet?

Reinert: Im MDax gibt es sicherlich Unternehmen, die sich auf Grund der von Ihnen genannten Tatsache aber auch wegen ihrer Aktionärsstruktur Gedanken darüber machen, wie sie sich gegen eine mögliche Übernahme schützen können. Etliche Großbanken verfügen über erhebliche Beteiligungen in diesem Segment. Aber auch ein Versorger wie RWE  hat bereits angekündigt, seinen Anteil an der Heidelberger Druck  zu verkaufen. Die Beteiligungsverhältnisse im MDax werden noch in erheblichem Umfang bereinigt.

mm.de: Können Privatanleger von der zu erwartenden Entflechtung profitieren? Worauf müssen Aktionäre achten?

Reinert: Ich würde einem Privatanleger raten, nicht zu intensiv auf eine Übernahmespekulation zu wetten. Das kann letztendlich immer schief gehen. Hier sollten die üblichen Regeln befolgt werden: Also das Unternehmen genau untersuchen, die präzise Bewertung finden, das Geschäftsmodell verstehen und die Chancen realistisch einschätzen.

mm.de: Die Deutschland AG gilt als altmodisch, hat sich aber in den vergangenen 50 Jahren gut behaupten können. Ist die Entflechtung überhaupt notwendig? Brauchen wir ein neues Modell?

Reinert: Was wir sicherlich brauchen ist ein wettbewerbsfähiger Kapitalmarkt, dem ausreichend Kapital zufließt, um unternehmerische Ziele zu finanzieren. Und da halte ich eine nachhaltige Entflechtung für notwendig. In diesem Bereich haben wir Nachholbedarf.

Ein ganz wichtiger Aspekt mit Blick auf die Deutschland AG ist auch die Corporate Governance. Ein entscheidender Aspekt an dem neuen Verhaltenskodex ist beispielsweise eine verbindliche Comply-or-Explain-Regelung. Das heißt, ich muss nicht alle Regeln des Kodex' wirklich anwenden, aber ich bin gesetzlich verpflichtet, dem Kapitalmarkt zu erklären, warum ich gewisse Regeln nicht anwende.

Wir haben also einen doppelten Vorgang: Zum einen übt der Zwang nach Wettbewerbsfähigkeit auf den deutschen Kapitalmarkt Entflechtungsdruck aus, zum anderen geht es um die Art und Weise, wie die Corporate Governance in den deutschen Unternehmen gepflegt wird. Da haben wir eine neue Situation, die diesen Prozess verstärken wird und jetzt mit gesetzlichem Nachdruck eingefordert wird.

Eines der zentralen Elemente der Deutschland AG war ja die Tatsache, dass durch die vielfältigen Beteiligungen und Überkreuzbeteiligungen die Unternehmenskontrolle in der Hand einer überschaubaren Zahl von Personen lag. Mit dem neuen Kodex werden die Mandate im Aufsichtsrat aber strenger reglementiert.

Beteiligungen: Erst Trumpf, jetzt Trauerspiel

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