Beteiligungen Erst Trumpf, jetzt Trauerspiel

Das Steuergeschenk sollte für Belebung sorgen, doch nun wird es zum Bremsklotz an der Börse. Der steuerfreie Verkauf von Beteiligungen droht in einem extrem schwachen Markt zu verpuffen und bringt den Finanzkonzernen wenig Freude. Die Beteiligten verkaufen dennoch um fast jeden Preis – ihnen sitzt die Zeit und die Angst vor der eigenen Bilanz im Nacken.

Es hätte so schön sein können. Die Kurse der deutschen Finanzunternehmen kletterten im Herbst 2000 noch einmal in die Höhe, obwohl sich an den Weltmärkten bereits Gewitterwolken zusammengezogen hatten. Die von Finanzminister Hans Eichel mit der Steuerreform durchgedrückte Steuerfreiheit für Veräußerungsgewinne war für die dicht verschachtelte Deutschland AG ein willkommenes Geschenk.

Die satten Gewinne, die Deutsche Bank, Allianz und Co durch den Verkauf ihrer gegenseitigen Beteiligungen erzielen, dürfen sie dank Eichel auch noch steuerfrei einstreichen. Hinzu kam die Hoffnung, dass durch die Entflechtung der Deutschland AG internationale Investoren angelockt werden, um Aktien der verschlankten, künftig stramm aufs Kerngeschäft ausgerichteten Konzerne zu kaufen. Zeit also, die Schätze im Beteiligungsportfolio zu heben.

Der Markt ist leer gefegt - Verkauf um jeden Preis

Statt Goldgräberstimmung herrscht nun Katzenjammer. Was als Belebungs- und Aufputschmittel für den deutschen Finanzmarkt gedacht war, entpuppt sich nach mehr als zwei Jahren Börsen-Baisse als Ballast für die Beteiligten und Stimmungstöter für den Markt. Strategen der Deutschen Bank hätten sich Ende 2000 kaum träumen lassen, dass sie ihre Beteiligung am Rückversicherer Münchener Rück im Juni 2002 zum Schleuderpreis von rund 215 Euro je Aktie in den Markt drücken müssen. Der HypoVereinsbank ging es mit ihren Allianz-Anteilen nicht besser. Der Verkauf gegenseitiger Beteiligungen mag in Deutschland langfristig eine richtige und wichtige Strategie sein – sie gerät jedoch zu einem jammervollen Unterfangen, wenn am Markt niemand die Aktien haben will.

Die Deutsche Bank hält dennoch an ihrem Programm fest. Konzernchef Josef Ackermann bestätigte, dass das Geldhaus auch in einem schwachen Börsenumfeld weitere Beteiligungen verkaufen werde, um von dem Erlös bis zu 62 Millionen Euro eigene Aktien möglichst günstig zurückzukaufen. Die Aussichten für das eigene Unternehmen seien besser als für viele Unternehmen, denen der Rauswurf aus dem Beteiligungsportfolio droht, so die nüchterne Begründung. Kritiker wenden ein, dass damit die Abwärtsspirale an den Märkten noch beschleunigt werde.

Eigene Bilanz entscheidet

Der Verkauf von Beteiligungen ist für die gebeutelten Finanzhäuser jedoch meist die letzte Chance, ihre Ergebnisprognosen trotz schlecht laufender operativer Geschäfte einzuhalten. Lieber billig verkaufen als selbst mit schwachen Zahlen aufwarten und unter die Räder geraten, so das Motto. Ein Quartalsgewinn, der überwiegend durch Sondererträge erzielt wird, dürfte Anleger und Analysten aber nicht dauerhaft zufrieden stellen.

Die Pläne des forschen neuen Vorstandssprechers Ackermann lassen DaimlerChrysler- und Allianz-Aktionäre zittern: Deutschlands größtes Geldhaus hält rund zwölf Prozent an DaimlerChrysler und ist noch mit 3,3 Prozent an der Allianz beteiligt. Die Commerzbank hält unter anderem Anteile an MAN und Linde – Industriebeteiligungen, die nicht gerade zum Kerngeschäft gehören.

Verkäufer in Zeitnot: Steuerfreiheit könnte kippen

Die Finanzbranche ist in Zeitnot geraten. Schon nach der Bundestagswahl im September könnte die Steuerfreiheit wieder kassiert werden. Strategen der HypoVereinsbank erwarten im zweiten Halbjahr noch mehr Verkäufe in großem Stil, da die Steuerfreiheit nur noch "vorübergehend gewährleistet" sei. Für die Nachbarn in Europa ist das deutsche Steuergeschenk ohnehin unverständlich: In Großbritannien greift der Fiskus bis zu 36 Prozent der erzielten Veräußerungsgewinne ab, und in Frankreich sind knapp 20 Prozent Steuer fällig.

Die Zwickmühle der Konzerne ruft Leerverkäufer auf den Plan. In einem stark verunsicherten Markt wittern Hedgefonds ihre Chance: Leerverkäufe haben zum Beispiel die Aktien der Versicherer bereits deutlich nach unten gedrückt, noch bevor die Deutsche Bank einen Teil ihrer Allianz-Beteiligung abgegeben hat. Die Verkäufe in großem Stil werden schon noch kommen, so die Kalkulation der Short Seller.

Die Sorgen der Versicherer

Versicherer wie Allianz und Münchener Rück kämpfen derzeit an vielen Fronten – nicht nur mit der Sorge, dass der Markt binnen kurzer Zeit mit eigenen Aktien überschwemmt werden könnte. Die Schwäche an den Börsen lässt auch den Wert der eigenen Aktienportfolios sinken: "Deutlich niedrigere Gewinne aus Kapitalanlagen haben uns veranlasst, unsere Ertragsschätzungen für 2002 abzusenken", so eine Studie der US-Investmentbank JP Morgan. Die Münchener Rück zum Beispiel hatte im ersten Quartal 2002 ein Depot im Wert von 164 Milliarden Euro. Zwar haben die Münchener ihren Aktienanteil inzwischen unter 20 Prozent gedrückt. Dennoch verliert das Unternehmen rund sieben Milliarden Euro Buchgeld, wenn Kurse im Durchschnitt um zehn Prozent fallen. Der Dax hat seit Jahresbeginn bereits mehr als acht Prozent nachgegeben. Die Kapitalanlagen der Allianz sind seit der Übernahme der Dresdner Bank sogar auf mehr als 520 Milliarden Euro gestiegen – bei einem derart prallen Portfolio ist man in der Baisse verwundbar.

In guten Börsenzeiten nutzten die Versicherer ihre Gewinne aus dem Aktiengeschäft, um zum Beispiel ihren Lebensversicherungskunden die garantierte Rendite zu erhalten. Dies ist vorbei. Eine Jahresrendite von mehr als sechs Prozent ist nur noch dann zu schaffen, wenn stille Reserven angegriffen werden. Eigene Beteiligungen zu versilbern, ist nach Ansicht vieler Wettbewerber immer noch das kleinere Übel als Kunden zu verlieren.

Kleine Hoffnungsschimmer

Die Schäden aus den Terroranschlägen in New York haben 2001 zum Albtraumjahr der Versicherungsbranche werden lassen. Zugleich wird deutlich, dass viele Versicherer unter hohen Vertriebskosten und einer teuren Verwaltung leiden. Dies hat für ein Stühlerücken in der einst sehr entspannten Branche gesorgt: Opfer wurden zum Beispiel der Chef des Finanzkonzerns Zurich Financial Services (ZFS), Rolf Hüppi, und Manfred Zobl, langjähriger Lenker des Lebensversicherers Swiss Life.

Den deutschen Versicherern sprang im vergangenen Jahr noch einmal die Bundesregierung zur Seite: Sie müssen Verluste aus ihren Aktien erst dann abschreiben, wenn sich der Wertverlust als dauerhaft herausstellt. Die "stillen Schätze" im Aktienportfolio können nun jahrelang als "stille Lasten" mit durch die Aktienbaisse geschleppt werden. Dies verschafft der Allianz etwas mehr Spielraum, während sich der Rückversicherer Münchener Rück zusätzlich über deutlich gestiegene Versicherungsprämien freuen kann. Wichtig ist jedoch, dass weitere Terroranschläge von der Größenordnung World Trade Center ausbleiben oder die Risiken durch neue Versicherungskonstruktionen neu verteilt werden.

Große Ziele trotz Riester

Die Euphorie über steuerfreie Beteiligungsverkäufe ist im Bärenmarkt verflogen, und nun droht auch noch der zweite große Hoffnungsträger der Branche zurechtgestutzt zu werden. Die Einführung der privaten Altersvorsorge, die als staatlich geförderte "Riester-Rente" frisches Geld in die Kassen spülen sollte, kann die Erwartungen bislang nicht annähernd erfüllen. Bislang stehen nur hohe Kosten für Produktentwicklung und Vertrieb zu Buche.

Trotz dieser Misslichkeiten halten Allianz und Münchener Rück an ihren stolzen Gewinnzielen für das Jahr 2002 fest. Die Allianz strebt für dieses Jahr rund drei Milliarden Euro Gewinn an, während die Münchener Rück einen Ertrag von 1,7 Milliarden Euro nach Steuern avisiert. Diese Zahlen sind eindrucksvoll, aber nur durch den Verkauf der gegenseitigen Beteiligungen zu erreichen: Die Entflechtung wurde notwendig, seit die Allianz die Dresdner Bank übernommen hat. Über das operative Geschäft sagen die damit erreichten Gewinne jedoch nichts aus.

Allianz-Chef Henning Schulte-Noelle bleibt dennoch gelassen. Er erwarte nicht, dass die Steuerreform in Deutschland zu einer "großen Desinvestitionswelle" der beteiligungsstarken Finanzkonzerne führen werde, sagte Schulte-Noelle gegenüber der "Frankfurter Allgemeinen Zeitung". Stattdessen werde es häufiger zu Umschichtungen kommen: "Wir werden den gewonnenen Freiraum nutzen und unser Portfolio noch aktiver managen als bisher", so der Allianz-Chef. Ein aktives Management ist in diesen Börsenzeiten auch bitter nötig.

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