Squeeze-out Herausgequetscht

Für Unternehmen wird es leichter, sich von der Börse zurückzuziehen und lästige Kleinaktionäre abzuschütteln. Anleger sollten nicht auf einen goldenen Handschlag spekulieren: Beim Squeeze-out lauern Gefahren für die Kleinen.

Seit Jahresbeginn haben Großaktionäre die Möglichkeit, Minderheitsaktionäre gegen Zahlung einer Barabfindung aus einem Unternehmen herauszudrängen. Voraussetzung für diesen Squeeze-out (englisch für "Herausquetschen") ist, dass der Hauptanteilseigner Aktien in Höhe von mindestens 95 Prozent des Grundkapitals hält und der Ausschluss der kleinen Anteilseigner auf der Hauptversammlung beschlossen wird.

Für Großaktionäre ist diese Regelung attraktiv, da sie in Verbindung mit einem Delisting-Verfahren die Börsennotierung des Unternehmens beenden und Geld und Nerven schonen können. So lassen sich nicht nur die Ausgaben für Geschäftsberichte, Quartalsberichterstattung und Hauptversammlung sparen: Auch lästige Anfragen oder Anfechtungsklagen entfallen, wenn Minderheitsaktionäre die Bühne verlassen haben und man unter sich bleibt. Die "Herausgekehrten" können sich gegen den Zwangsausschluss kaum wehren: In der Schweiz darf ein Squeeze-out daher erst ab 98 Prozent der Stimmrechte angewendet werden. In Österreich und England, wo die Schwelle bei 90 Prozent liegt, gibt man sich weniger zurückhaltend.

Höhe der Abfindung umstritten

Die im neuen Übernahmegesetz festgelegte Squeeze-out-Regelung dürfte in Deutschland allerdings noch die Gerichte beschäftigen. Zu den Streitpunkten gehört zum Beispiel die Höhe der "angemessenen" Barabfindung: Aktionärsschützer befürchten, dass Kleinaktionäre sich unter Umständen unter Wert von ihren Aktien trennen müssen, wenn der Großaktionär vorab durch die Ankündigung eines Delistings den Kurs der Aktie drückt.

So zahlt die Allianz beim Squeeze-out der letzten Dresdner-Bank-Minderheitsaktionäre 51,50 Euro pro Aktie - weniger als bei der Übernahme der Bank im vergangenen Jahr, als das Umtauschangebot bei umgerechnet 53,13 Euro lag. Der Preis geht nach Ansicht von Marktbeobachtern dennoch in Ordnung, denn nach Ablauf der Umtauschfrist war der Kurs der Dresdner-Bank-Aktie zeitweise unter 40 Euro gefallen. Das Abwarten über die Frist hinaus hat sich für Dresdner-Bank-Altaktionäre also nicht gelohnt. Spekulative Investoren, die in Erwartung einer großzügigen Abfindung der Allianz erst zu Jahresbeginn eingestiegen sind, haben dagegen einen guten Schnitt gemacht. Auch die Audi-Aktie verdankt ihren rasanten Kursanstieg der vergangenen Monate überwiegend der Spekulation, der Hauptaktionär Volkswagen werde die Audi-Aktionäre mit einer stolzen Abfindung herauskaufen.

Zahlreiche Kandidaten im Squeeze-out-Poker

Der Poker um die Abfindung macht zahlreiche Squeeze-out-Kandidaten zum Spielball der Spekulanten. Nach Schätzungen der SEB dürften in diesem Jahr bei rund 50 Unternehmen die Minderheitsaktionäre herausgekauft werden. Bei der Dresdner Bank (Allianz) und der Aachener und Münchener Versicherungen (AMB Generali) ist der Squeeze-out durch den Haupteigner bereits vollzogen. Zu weiteren Kandidaten zählen Audi (Volkswagen), Praktiker (Metro), Contigas (Eon), Hoechst (Aventis SA), Edelstahl Witten (ThyssenKrupp), BHF Bank (ING), Entrium (Bipop), Gea (mg technologies) oder MAN Roland (MAN).

Doch die Wette auf eine stattliche Abfindung kann schief gehen. Steht der Hauptaktionär, wie etwa Volkswagen, nicht unter Handlungsdruck, kann die Fantasie der Spekulanten schnell erlöschen und der Kurs über Jahre vor sich hindümpeln. Weiteres Risiko ist die neue Delisting-Regelung der Deutschen Börse, die einem Unternehmen den Rückzug vom Kurszettel erleichtert: Stimmt die Hauptversammlung dem Delisting zu, kann das Unternehmen sich nach Ablauf einer Frist von sechs Monaten von der Börse zurückziehen - ohne Abfindungsangebot an die freien Aktionäre. Diese müssen dann innerhalb der Frist verkaufen oder bleiben auf Aktien sitzen, die nicht mehr börslich gehandelt werden.

Was heißt schon "angemessen"?

Die Deutsche Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz (DSW) sieht darin einen Rückschritt. Die Gefahr eines Kursverfalls nach dem Delisting-Antrag sei hoch: "Wer außer dem Großaktionär sollte sich noch für diese Papiere interessieren?" fragt eine Sprecherin der DSW. Die Kombination von Delisting und späterem Squeeze-out könnte dann zu einer brisanten Mischung werden: Statt den Minderheitsaktionären wie bisher eine Abfindung anzubieten, so die Befürchtung, könnte der Hauptaktionär den Kurs zunächst durch ein Delisting-Verfahren drücken und dann die verbliebenen Aktionäre per Squeeze-out zu einem günstigeren Preis herauskaufen - mit einer Barabfindung, die sich an dem (gesunkenen) Durchschnittspreis der Aktie der vergangenen Monate orientiert. Der Durchschnittskurs der illiquiden Restpapiere könne daher kaum als Orientierung für die Abfindung dienen, so die DSW.

Übernahme: Tricks nicht ausgeschlossen

Nicht nur das Verfahren, wie die "angemessene" Barabfindung ermittelt wird, dürfte in diesem Jahr noch die Gerichte beschäftigen. Auch die Frage, wie bei einem Squeeze-out die Bezugsrechte und eigenen Aktien der Gesellschaft behandelt werden, ist offen. Die Warnungen vor einem Missbrauch des neuen Übernahmegesetzes kommen nicht von ungefähr: Auch im Fall Mobilcom hat die France Télécom bislang bemerkenswerte Kreativität darin gezeigt, einerseits einen unbequemen Anteilseigner loszuwerden, andererseits aber auch ein Abfindungsangebot an alle freien Aktionäre zu umgehen. Wie im Fall Mobilcom dürfte auch beim Squeeze-out der Rechtsstreit weitergehen: Wer die angebotene Barabfindung für zu niedrig hält, kann binnen acht Wochen ein Einspruchverfahren vor Gericht beantragen, um die Höhe zu überprüfen. Das letzte Wort ist damit auch beim Squeeze-out noch nicht gesprochen.

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