Daniel Pfändler

Devisenmarkt Warum der Euro noch lange weich bleibt

Daniel Pfändler
Eine Meinungsmache von Daniel Pfändler
Der US-Dollar ist so stark wie seit 20 Jahren nicht mehr, das britische Pfund stürzt ab, dem Euro und den übrigen Leitwährungen steht eine lange Schwächephase bevor – mit einer Ausnahme. Worauf sich Anleger einstellen müssen.
Unter Druck: Die steigenden Importpreise belasten den Euro

Unter Druck: Die steigenden Importpreise belasten den Euro

Foto: IMAGO / IMAGO/Political-Moments

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An den Währungsmärkten geht es turbulent zu wie lange nicht. Der Kurs des US-Dollar hat das höchste Niveau seit September 2002 erreicht, die übrigen Leitwährungen kämpfen gegen die Abwertung. So hat die japanische Notenbank zum ersten Mal seit den Neunzigerjahren Yen gekauft, um dem Kursverfall entgegenzuwirken. Das britische Pfund hat innerhalb weniger Tage zehn Prozent seines Werts verloren und stürzte auf ein neues Rekordtief gegenüber dem Dollar. Die asiatischen Währungen werden von der Schwäche der chinesischen Wirtschaft belastet, und der Euro wird von derart vielen makroökonomischen Faktoren niedergedrückt, dass eine Erholung aktuell nur für ein – unwahrscheinliches – Szenario denkbar erscheint.

Ist der US-Dollar also der einzige sicherere Hafen für Anleger? Nicht ganz. Denn eine weitere europäische Währung vermag sich zu behaupten. Ein Zwischenzeugnis in Banknoten.

Die Dollarstärke hält an

Die schnelle und starke geldpolitische Straffung der US-Notenbank hat seit dem vergangenen Sommer zu einer kräftigen Aufwertung des Dollar geführt. Dabei hat die Fed nicht nur die Leitzinsen signifikant erhöht, sondern gleichzeitig über das Quantitative Tightening auch die verfügbare Liquidität reduziert. In der Folge ist der handelsgewichtete US-Dollar vergangene Woche auf den höchsten Wert seit September 2002 gestiegen.

Hinzu kommt, dass sich das globale Wachstum deutlich abschwächt. In der Vergangenheit ging ein globaler Abschwung meist mit Kapitalzuflüssen in den US-Dollar einher. Dies scheint auch gegenwärtig der Fall zu sein und trägt zum starken Dollar bei. Und solange die amerikanische Zentralbank ihren strikten Anti-Inflationskurs beibehält, wird sich daran kurz- bis mittelfristig auch nichts ändern.

Europas Wohlstandsverlust belastet den Euro

Die Schwäche der europäischen Gemeinschaftswährung ist auf einen starken negativen "Terms of Trade"-Schock zurückzuführen. Dabei steigen die Importpreise gegenüber den Exportpreisen, was mit erheblichen Wohlstandsverlusten einhergeht, die sich aktuell in den Kaufkraftverlusten der privaten Haushalte und einer geringeren Wettbewerbsfähigkeit der Industrie widerspiegeln.

Die steigenden Material-, Rohstoff- und Energiepreise haben dazu geführt, dass die Ausgaben für Importe kräftig gestiegen sind, während die Einnahmen für Exporte davon weitgehend unberührt blieben. Die Folge ist eine massive Verschlechterung der Handelsbilanz. Diese hatte für die Eurozone seit Ende 2011 immer einen Überschuss aufgewiesen, jetzt ist sie auf ein rekordhohes Defizit gefallen. Im zweiten Quartal 2021 verzeichnete die Eurozone noch einen Handelsbilanzüberschuss von 40 Milliarden Euro, im selben Zeitraum dieses Jahres hingegen lief ein Defizit von 91 Milliarden Euro auf – eine Verschlechterung von rund 130 Milliarden, was auf ein Jahr hochgerechnet circa vier Prozent des Bruttoinlandsprodukts der Eurozone entspricht. Der heimischen Wirtschaft fehlen dadurch rund 500 Milliarden Euro an Nachfrage.

Am Devisenmarkt führt dies zu einem höheren Abfluss aus dem Euro – und entsprechend zu einer schwächeren Währung. Entsprechend ist der Euro gegenüber dem Dollar in diesem Jahr stark unter Druck geraten. Die zuletzt zügige geldpolitische Straffung der Europäischen Zentralbank kann die Abwertung über eine Erhöhung der Realzinsen zwar verlangsamen, aber kaum ganz abwenden. Schon gar nicht, solange das Zinsniveau in den USA dauerhaft höher liegt als im Euro-Währungsraum.

Die Euro-Schwäche dürfte daher so lange anhalten, bis sich der "Terms of Trade"-Schock abschwächt, sprich: die Importpreise deutlich sinken, oder die US-Notenbank eine geldpolitische Pause einlegt. Beides ist derzeit nicht zu erwarten und dürfte frühestens zum Jahreswechsel der Fall sein.

Das britische Pfund – oh, dear!

Die Ankündigung umfangreicher Steuersenkungen durch die britische Regierung und die damit einhergehende massive Erhöhung der Staatsverschuldung, hat das britische Pfund auf Talfahrt geschickt. Zu Recht, denn dieser Schritt erfolgt in einer Ausgangslage, die noch erheblich schwieriger ist als beim Euro. So weist Großbritannien seit Jahren ein Leistungsbilanzdefizit auf und ist auf Kapitalimporte angewiesen, die hauptsächlich über Direktinvestitionen erfolgt sind. Mit dem harten Brexit ist jedoch ein wichtiges Argument für Direktinvestitionen weggefallen: der Zugang zum EU-Binnenmarkt.

Hinzu kommt, dass Großbritannien denselben kräftigen "Terms of Trade"-Schock erlitten hat wie die Eurozone. Das Leistungsbilanzdefizit war bis März bereits auf mehr als acht Prozent angestiegen und dürfte seither weiter zugenommen haben. Gleichzeitig hat die Bank of England ihre Geldpolitik mit einer Zinserhöhung um lediglich 50 Basispunkte weit weniger gestrafft als Fed und EZB. In Kombination wirken Geld- und Finanzpolitik wie Weichspüler auf das Pfund.

Das Budgetdefizit von fast fünf Prozent und die Inflationsrate von 9,9 Prozent waren auch vor den angekündigten Steuersenkungen schon viel zu hoch. Die staatlichen Unterstützungsprogramme zur Senkung der Energiekosten werden mit rund 100 Milliarden Pfund veranschlagt, setzen aber aufgrund ihrer Ausgestaltung kaum Anreize zur Senkung des Energieverbrauchs. Die steuerlichen Entlastungen kommen hauptsächlich Besserverdienenden und Unternehmen zugute und dürften daher nur geringe Wachstumseffekte zur Folge haben. Gleichzeitig steigt der Kapitalbedarf des Staatssektors weiter, ohne die Attraktivität des Währungsraums für Kapitalzuflüsse zu erhöhen. Die Folge sind höhere Anleiherenditen und eine schwächere Währung – was wiederum die Importe weiter verteuert.

Für die Bank of England heißt das: Sie wird die Leitzinsen erheblich stärker erhöhen müssen, um das Pfund zu stabilisieren. Für Anleger heißt das: am besten short gehen – oder auf einen Kurswechsel der Regierung hoffen.

Das Hoch über den Alpen

Mit einer Zinserhöhung um 75 Basispunkte hat die Schweizer Nationalbank als letzte Zentralbank die Phase der Negativzinsen beendet, worauf der Schweizer Franken gegenüber dem Euro zunächst an Wert verlor. Mittelfristig jedoch steht er unter Aufwertungsdruck. Zwar dürfte die SNB versuchen, die Aufwertung über Liquiditätssteuerung zu verlangsamen, verhindern können wird sie sie nicht.

Auf den ersten Blick wirkt das paradox, schließlich leidet auch die Schweizer Volkswirtschaft unter steigenden Importpreisen. Jedoch haben Energieprodukte hier einen deutlich geringeren Anteil am Warenkorb als in der Eurozone, und aufgrund des hohen Anteils von Wasser- und Kernkraftwerken an der Stromproduktion schlagen die gestiegenen Preise für Öl und Gas in der Schweiz weniger stark auf die Produktionskosten durch. Zudem werden die Strompreise oft durch lokale Behörden festgelegt und weniger stark angehoben als in der Eurozone. Dies sind bedeutende Faktoren dafür, dass die Inflation in der Schweiz mit zuletzt 3,5 Prozent erheblich geringer ist als in der Eurozone (9,1 Prozent).

Das macht den Franken zu so etwas wie einem sicheren Hafen zum Schutz vor Inflation – und führt zu entsprechenden Kapitalzuflüssen. Der nominale handelsgewichtete Wechselkurs des Franken gegenüber dem Euro ist in diesem Jahr um 6,5 Prozent gestiegen. Damit hat die Schweizer Währung ein neues Rekordhoch erreicht und den bisherigen Höchstwert von Anfang 2015 durchbrochen. Real hat der Franken aufgrund der unterschiedlichen Inflationsraten gegenüber dem Euro in diesem Jahr hingegen nur 0,5 Prozent aufgewertet. Das macht ihn zwar nicht günstig, aber im Vergleich zu den Kursen der vergangenen zehn Jahre auch nicht übermäßig teuer.

An den Fundamentaldaten dürfte sich so schnell nichts ändern, daher ist zu erwarten, dass der Aufwertungsdruck beim Franken bestehen bleibt. Dafür spricht auch die anhaltend hohe geopolitische Unsicherheit, die eine Kapitalanlage in der neutralen Schweiz von jeher attraktiv macht.

Der gefesselte Yen

Wie der Euro und das Pfund gehört auch der Yen zu den Weichwährungskandidaten – wenn auch aus anderen Gründen. Erst kürzlich intervenierte Japan am Währungsmarkt, um den Abwertungsdruck zu lindern. Solche Interventionen können temporär zu einer Stabilisierung führen, doch das Risiko weiterer Kursrückgänge bleibt – aufgrund einer geldpolitischen Besonderheit.

Die Bank of Japan betreibt eine Politik der Zinskurvenkontrolle. So hat sie etwa für die Rendite der zehnjährigen Staatsanleihe JGB eine Obergrenze von 0,25 Prozent festgelegt. Das Problem der Zinskurvenkontrolle ist, dass sie die Notenbank zu einem prozyklischen Verhalten zwingt. Fallen die Renditen, etwa weil die Wirtschaft in eine Rezession rutscht, reduziert die BoJ ihre Anleihekäufe. Steigen sie hingegen, weil zum Beispiel die Inflation zunimmt oder die globalen Anleiherenditen zulegen, erhöht die Zentralbank ihre Anleihekäufe zur Stabilisierung der Bondmärkte. Genau das ist in diesem Jahr bereits mehrfach geschehen.

Mit dieser prozyklischen Geldpolitik hält die Bank of Japan zwar den japanischen Anleihemarkt stabil, verlagert aber faktisch den Verkaufsdruck vom Bond- in den Währungsmarkt. Der Abverkauf des Yen ist dabei sehr kräftig ausgefallen, weil dies den Entwicklungen bei den anderen Zentralbanken, die ihre Geldpolitik aufgrund der hohen Inflationsraten straffen, diametral entgegensteht. Mit den Währungsinterventionen wird ein Teil der durch die Anleihekäufe geschaffenen Liquidität wieder abgeschöpft. Damit verringert sich die geldpolitische Lockerung. Das fundamentale Problem der Zinskurvenkontrolle sowie der entgegengesetzten Geldpolitik wird damit aber nicht gelöst.

Auf einen nachhaltigen Erholungspfad kann der Yen erst zurückkehren, wenn entweder die BoJ mit einer geldpolitischen Straffung beginnt oder aber die amerikanische Notenbank ihre Straffung beendet. Für beides gibt es derzeit keinerlei Anzeichen, was Short Positionen beim Yen gegenüber dem US-Dollar attraktiv bleiben lässt.

Daniel Pfändler verfügt über langjährige Erfahrung in der makroökonomischen Analyse und Finanzmarktstrategie. Er ist Gründer der unabhängigen Research Firma Research Ahead und Mitglied der Meinungsmacher von manager-magazin.de. Trotzdem gibt diese Kolumne nicht notwendigerweise die Meinung der Redaktion des manager magazins wieder.

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