Börsenprofi Carsten Mumm erklärt Der Zinsanstieg hat begonnen - was das für Anleger bedeutet

Von Carsten Mumm
EZB-Zentrale in Frankfurt: Die Zinsen dürften demnächst weiter steigen.

EZB-Zentrale in Frankfurt: Die Zinsen dürften demnächst weiter steigen.

Foto: RALPH ORLOWSKI/ REUTERS

Die erste Pressekonferenz der Europäischen Zentralbank (EZB) in diesem Jahr sorgte überraschend für steigende Renditen am Anleihemarkt. Dabei hat EZB-Chef Mario Draghi nichts Neues kommuniziert. Das Anleihekaufprogramm in Höhe von nun 30 Milliarden Euro monatlich wird im September diesen Jahres planmäßig enden. Die Zinseinnahmen und Fälligkeiten werden jedoch weiterhin investiert, also erfolgt ein marktschonendes Reinvestment - soweit alles beim alten.

Carsten Mumm
Foto: Donner & Reuschel

Carsten Mumm, Chefvolkswirt und Leiter der Kapitalmarktanalyse bei der Privatbank Donner & Reuschel.

Dennoch stieg der Euro gegenüber dem US-Dollar zwischenzeitlich auf 1,25 EUR/USD und die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihe sprang um gut 25 Basispunkte auf über 0,72 Prozent. Die üblichen Aussagen "wenn nötig sind wir bereit, die Anleihekäufe wieder zu erhöhen und zu verlängern" oder "Zinserhöhungen sind sehr unwahrscheinlich in diesem Jahr" waren in der Rede des EZB-Chefs nach wie vor zu finden. Woher rührt also die große Verstimmung an den Anleihemärkten?

Es waren wohl die schon fast euphorischen Aussagen zur Entwicklung der europäischen Konjunktur, die in einer solch positiven Ausprägung seit 2007 nicht mehr zu hören waren. Dass die Konjunktur in Europa läuft, ist weithin bekannt, aber die starke Dynamik und auffällige Robustheit in der 2. Jahreshälfte waren überraschend, so Draghi. Dieser Abschnitt in seiner Rede scheint nun den letzten Zweiflern klar gemacht zu haben, dass bei anhaltendem Konjunkturaufschwung der Kauf von Anleihen durch die EZB nicht mehr länger als zugesichert notwendig ist.

Da die EZB sukzessive den Kauf von Anleihen einstellt, ist nun die Frage: "Wer ist noch bereit bei den aktuellen Wachstumszahlen und steigenden Inflationserwartungen in Anleihen mit negativer Rendite zu investieren?". Da genau dieser Aspekt jedem längerfristigen Anleihen-Engagement im Wege steht, finden sich jeden Tag weniger Akteure, die noch weiter sinkende Renditen erwarten. Zwangsläufig steigen die Renditen am Markt deutlich an.

Foto: manager magazin Online

Die geschätzten Inflationszahlen für Januar bleiben vorerst tief, in der Eurozone mit 1,3 Prozent weiterhin am unteren Rand des EZB-Korridors und fallen damit als Grund für den jüngsten Zinsanstieg aus. Somit sind die am Markt gehandelten Renditen der Bundesanleihen nichts anderes als Vorzeichen einer gesunden Normalisierung des durch die EZB-Aktionen überlagerten Anleihemarktes. Das gilt auch für Anleihen der Euroland-Peripheriestaaten, die derzeit täglich kleinere Einengungen ihres Abstands zur AAA-gerateten Vergleichsmarke der Bundesanleihen verbuchen (sogenannte Risiko-Spreads).

Darum müsste die zehnjährigen Bundesanleihe eigentlich 2 Prozent Rendite bieten

Wie kann der Weg der Normalisierung nun aussehen? Wie liegen die Renditeerwartungen des Marktes wenn der Einfluss der EZB ausgeblendet wird? Gibt es überhaupt einen "richtigen" oder angemessenen Zins?

Wissenschaftlich setzen diese Fragen an der Definition des sogenannten risikolosen Zinssatzes an, jener Satz der vor einigen Jahren noch in vielen finanztheoretischen Modellen zur Anwendung kam. Experten streiten sich heute darüber, wie dieser Satz lauten kann. Zum einen gibt die Notenbank für die sichere Verwahrung von Liquidität einen Negativ-Zins vor, zum anderen scheitert die Definition heute oftmals schon am Zusatz "sicher".

Es stellt sich die Frage, welches Niveau einer normalisierten Rendite der deutschen zehnjährigen Bundesanleihe zugeschrieben werden kann. Dazu lohnt es sich einen Blick auf die theoretischen Bestandteile der Renditen zu werfen. Die Rendite setzt sich - abgesehen von den am Markt herrschenden Kräften von Angebot und Nachfrage - durch den abstrakt formulierten risikolosen Marktzinssatz und dem individuellen Risikoaufschlag der gehandelten Anleihe zusammen. Der individuelle Risikoaufschlag ergibt sich im Wesentlichen aus dem Zinsänderungsrisiko, dem Bonitätsrisiko (also dem potentiellen Ausfallrisiko einer Anleihe), dem Inflationsrisiko und dem vorliegenden Währungsrisiko. Allein die Vielzahl der Parameter verdeutlicht, dass der derzeitige Stand der Rendite von etwa 0,7 Prozent kaum der normale Wert sein kann.

Bezogen auf eine deutsche Bundesanleihe entspricht das Bonitätsrisiko der zehnjährigen Anleihe de facto null, da diese durch die Steuereinnahmen des deutschen Staates abgesichert sind. Auf dem Kapitalmarkt werden die Bundesanleihen als Referenzwert für den risikolosen Zinssatz gesehen und gelten aufgrund der hohen Bonität Deutschlands als nicht ausfallgefährdet. Auch das Währungsrisiko kann wegen nicht bestehender Wechselkursveränderungen im Euro-Raum auf null gesetzt werden. Setzt man das Inflationsrisiko gleich der bestehenden Inflationsrate von etwa 1,5 Prozent und preist man das mögliche Zinsänderungsrisiko ein, in dem man den Vergleichswert aus den USA betrachtet (ca. 0,5 Prozent als Differenz zwischen der Rendite einer zehnjährigen US-Staatsanleihe und der US-Inflation), dürfte der faire Wert der Rendite einer zehnjährigen Bundesanleihe demzufolge zurzeit bei mindestens 2 Prozent liegen.

Bei einer weniger expansiv ausgerichteten Geldpolitik der EZB wird sich die Rendite daher mittelfristig an diesen Wert annähern.

Als wichtige Variable zur Entwicklung der Renditen am Anleihenmarkt wird demzufolge insbesondere auch die konjunkturelle Lage des Europäischen Währungsraums als Treiber der Inflationserwartungen eine Rolle spielen. Diese sieht weiterhin positiv aus, wodurch auch der Status deutscher Bundesanleihen als sicherer Hafen in Krisenzeiten an Stellenwert verlieren wird. Das sorgt zusätzlich dafür, dass in der mittleren Frist die Renditen der deutschen Anleihen weiter steigen werden. Der seit Jahresanfang zu beobachtende Anstieg der Renditen könnte sich also als übergreifender Trend herausstellen, der mit einem möglichen Laufzeitende des Kaufprogramms der EZB Ende September dieses Jahres weiter an Fahrt aufnehmen dürfte.

Aus Anlegersicht besteht damit die Gefahr mit sicheren deutschen Bundesanleihen erhebliche Verluste einzufahren. Wenn das Marktzinsniveau nämlich steigt, verlieren bestehende Anleihen im Kurs, da sich deren Renditen dem Marktniveau anpassen. Wer kann, sollte vorerst auf sowieso extrem niedrig verzinste deutsche Staatsanleihen verzichten.

Die Wiedergabe wurde unterbrochen.