Mittwoch, 1. April 2020

Kursexplosion Das Geheimnis der Tesla-Shortseller zeigt sich am CDS-Markt

Amanda Voisard/ REUTERS

Die Meldung über die Kursexplosion der Tesla-Aktie schaffte es sogar in die "Bild"-Zeitung, die unter dem Titel "Musk in zwei Tagen um sieben Milliarden Dollar reicher" über das Rekordhoch von fast 970 Dollar für eine Tesla-Aktie Börsen-Chart zeigen berichtete. Die Kursentwicklung, die zumindest vorübergehend dazu führte, dass Tesla mit einer Marktkapitalisierung von 170 Milliarden US-Dollar bewertet wurde und somit an der Börse wertvoller war als Volkswagen Börsen-Chart zeigen und BMW Börsen-Chart zeigen zusammen, hat zu intensiven Diskussionen an Stammtischen, aber auch unter Kapitalmarktexperten geführt.

Moritz Schildt
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    Moritz Schildt ist Gründer der nordIX AG, die auf festverzinsliche Anlagen spezialisiert ist. Das Unternehmen verwaltet in fünf Spezial- und Publikumsfonds mehrere 100 Millionen Euro.

Allenthalben wurde spekuliert, ob der Kursanstieg, wie seinerzeit im Oktober 2008 bei Volkswagen, auf die große Zahl an Shortsellern zurückzuführen sei. Spekulanten also, die Tesla-Aktien leer verkauft haben und die angesichts der Kurssteigerung gezwungen waren, sich zur Abwendung immer weiter steigender Verluste mit Tesla Aktien einzudecken. Teilweise wurde vermutet, das Tesla selbst ein besonderes Interesse an einer Kurssteigerung hat, da der Konzern sich über Wandelanleihen finanziert hat, die ab einem bestimmten Kursniveau der Aktie durch Ausgabe neuer Aktien zurückgezahlt werden können und daher die knappe Liquidität nicht belasten. Auch hierzu haben pfiffige Analysten herausgearbeitet, dass Tesla die mit den Wandelanleihen herausgegebenen Calls - also das Recht, eine Tilgung in Aktien zu verlangen - seinerseits durch am Markt erworbenen Calls auf die eigene Aktie abgesichert hat.

Tesla als Emittent von Anleihen

Neben der durchaus abwechslungsreichen Investment-Story für Aktienkäufer ist Tesla aber auch ein Anleihenemittent und bietet als solcher ein durchaus facettenreiches Bild. Bereits seit 2013 hat Tesla Anleihen emittiert und dabei schon früh auf "Convertible Senior Notes", als auf unbesicherte Wandelanleihen gesetzt. Diese Finanzierungsform erlaubt es Unternehmen, Anleihen mit einem vergleichsweise geringen Zinskupon an den Markt zu bringen, da die Anleger zusätzlich zur laufenden Verzinsung die Chance haben, an einer positiven Kursentwicklung der Aktie zu partizipieren.

Insgesamt sieben solcher Wandelanleihen hat Tesla bisher an den Markt gebracht. Zuletzt wurde eine dieser Anleihen im November 2019 fällig. Hätte zu diesem Zeitpunkt der Aktienkurs oberhalb von 759 US-Dollar gelegen, hätte Tesla den Anleihegläubigern anstelle der Rückzahlung von mehr als 500 Millionen US-Dollar nur neue Aktien zur Verfügung stellen müssen. Der Zinssatz und die Rendite von Wandelanleihen sind insofern durch das Wandlungsrecht verzerrt. So überrascht es nicht, dass die im Dezember 2020 fällige Tesla-Wandelanleihe einen Kupon von 0 Prozent aufweist - dafür allerdings ein attraktives Wandlungsrecht in Aktien besitzt, das bereits ab einem Aktienkurs von 300 US-Dollar wirkt.

Schwaches Rating von B-

Wer nun aus der Marktkapitalisierung schließt, Tesla sei auch für Fremdkapitalgeber ein sicherer Hafen und spiele in einer Liga mit BMW oder Volkswagen, stellt mit großer Überraschung fest, dass die relevanten Ratingagenturen keine hohe Meinung von Tesla haben. Während etwa Standard & Poor's die Bonität der BMW AG mit einem "A+" bewertet, also einem soliden Investment-Grade-Rating, wird Tesla dort als "B-" Kandidat eingestuft. Die Anleihen gelten also als sogenannte "Junk Bonds".

Denn die Ratinglogik kennt zahlreiche Stufen: Unterhalb der A-Liga befindet sich ein BBB-Rating, das ebenfalls noch das Qualitätssiegel als "Investment-Grade" tragen darf. Wer dagegen ein einfaches "B" und erst recht ein "B-" erhält, gilt als hoch ausfallgefährdet. Dies wird umso deutlicher, wenn man die impliziten Ausfallwahrscheinlichkeiten heranzieht: Während bei BMW das Risiko eines Ausfalls innerhalb von zwölf Monaten mit einer Wahrscheinlichkeit von nur 0,05 Prozent angenommen wird, unterstellt das Tesla Rating eine Ausfallwahrscheinlichkeit von 7,15 Prozent.

Vor diesem Hintergrund kann es nicht überraschen, dass Tesla für seine normalen Anleihen einen Kupon von mehr als 5 Prozent anbieten muss, während BMW sich aktuell zu einem Nullkupon refinanzieren kann. Aber nicht nur die Tesla-Aktie ist hohen Schwankungen ausgesetzt, auch ein Anleihenkäufer muss gute Nerven haben. Die aktuell noch bis zum August 2025 laufende Tesla-Anleihe handelte im Mai 2019 vorübergehend bei Kursen von 83% und hat sich über die letzten Monate auf ein Kursniveau von 102% erholt.

Was kostet eine Kreditabsicherung auf Tesla?

Unser heutiger Chart der Woche zeigt allerdings weder den Anleihen- noch den Aktienkurs von Tesla, sondern den Kursverlauf des "Credit Default Swaps". Als Credit Default Swap oder kurz "CDS" wird am Kapitalmarkt eine Absicherung gegen den Zahlungsausfall eines Unternehmens bezeichnet. Der CDS-Markt ermöglicht es professionellen Investoren, sich gegen das sogenannte Adressausfallrisiko - faktisch also eine Insolvenz eines Schuldners - zu versichern. Der Käufer einer CDS-Absicherung erhält im "Default", hier also im Falle einer Zahlungsunfähigkeit von Tesla, den versicherten Betrag vom Verkäufer des CDS erstattet.

Damit bildet der Preis des CDS faktisch die Wahrscheinlichkeit einer Zahlungsunfähigkeit ab - je wackeliger der Schuldner, desto teurer ist die Versicherung. Für Anleiheninvestoren gehört der Blick auf die CDS-Preise eines Emittenten zu den wichtigsten Aufgaben, um die Attraktivität einer Anleihe zu ermitteln. Denn auch bei der Anleihe gilt: Je höher das Ausfallrisiko des Emittenten, desto höher muss auch der Risikoaufschlag und damit die Rendite für die Fremdkapitalgeber sein.

Im Falle von Tesla Börsen-Chart zeigen würde man nun erwarten, dass sich das vergleichsweise schlechte "B-"- Rating auch beim Preis der Kreditausfallversicherung bemerkbar macht. In der Regel kostet eine CDS-Absicherung auf B-geratete Unternehmen eine jährliche Versicherungsprämie, die zwischen 500 und 600 Basispunkten bzw. zwischen 5 Prozent und 6 Prozent des versicherten Betrages liegt. Üblicherweise entspricht diese Prämie in etwa dem Risikoaufschlag, den auch ein Anleihengläubiger verlangen würde.

Deutlicher Kursrückgang beim CDS

Im Falle von Tesla lässt sich nun aber seit Oktober 2019 ein deutlicher Rückgang des CDS-Preises feststellen, der bis Ende Januar 2020 auf einen Wert von gerade noch 150 Basispunkten gefallen ist. Dieses Niveau korrespondiert mit einer Ausfallwahrscheinlichkeit in den nächsten zwölf Monaten von nur noch 1,3 Prozent und steht in krassem Gegensatz zum Rating. Eine so starke Verbilligung der Absicherungskosten ist sehr selten und ist eigentlich nur dann vorstellbar, wenn sich die Finanzstärke eines Unternehmens kurzfristig signifikant verbessert.

Ein solcher Fall trat kürzlich etwa bei der amerikanischen Sprint Communications Inc. ein, deren CDS infolge der Genehmigung der Fusion mit T-Mobile von 350 Basispunkten auf 70 nachgab.

Bei Tesla liegt aber nun gerade kein vergleichbares Event vor. Zwar mögen die von Tesla im Herbst 2019 verkündeten positiven Ertragsaussichten hierzu beigetragen haben, trotzdem weist die Tesla-Bilanz auch zum 31. Dezember 2019 noch Verbindlichkeiten von mehr als 26 Milliarden US-Dollar auf. Wenn nun aber der deutliche Rückgang der CDS-Preise nicht auf eine fundamentale Verbesserung der Kreditwürdigkeit zurückzuführen ist, was hat dann die CDS-Preise in den Keller getrieben?

Vermutlich ist bei Tesla eine eher ungewöhnliche Konstellation entstanden: Im Zuge der einsetzenden Kursrally bei Tesla-Aktien haben Investoren den Umstand genutzt, dass ein enger Zusammenhang zwischen der Aktienkursentwicklung und der Kreditwürdigkeit besteht: Je erfolgreicher ein Unternehmen ist, desto mehr steigen die Ertragsaussichten und damit der Aktienkurs aber eben auch die Solidität als Schuldner, was das Risiko eines Ausfalls sinken lässt.

Nun war die Tesla-Aktie zunehmend bei Shortsellern beliebt, die auf eine Abkühlung des Tesla-Hypes setzen. Im Zuge der aktuellen Aktien-Hausse wollen sich diese Spekulanten gegen weitere Kurssteigerungen, gleichbedeutend mit Verlusten auf die eigenen Verkaufspositionen absichern. Sie mussten feststellen, dass die hohe Volatilität der Tesla-Aktie klassische Derivate wie etwa Call-Optionen extrem verteuert. In dieser Situation haben vermehrt Investoren den CDS-Markt genutzt, um dort durch den Verkauf von Ausfallversicherungen bei Fortsetzung der Erfolgsgeschichte von Tesla abgesichert zu sein. Sobald nämlich Zweifel an den Zukunftsperspektiven abnehmen, wird die Aktie wertvoller, wohingegen der CDS an Wert verliert. Vor diesem Hintergrund dürfte der deutliche Kursrückgang bei den Kreditausfallversicherungen tatsächlich überwiegend der deutlich gesteigerten Nachfrage nach Absicherungen von Shortpositionen geschuldet sein.

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Ausnutzen der Kursdifferenz zwischen Anleihe und CDS

Wer eine solche Kursverwerfung am Kreditmarkt nutzen möchte, um prognostizierbare Erträge zu erwirtschaften, hätte Mitte Januar 2020 die Chance nutzen können, eine Tesla-Anleihe zu kaufen, die mit einer Rendite von mehr als 5,25 Prozent eine angemessene Risikoprämie für das Ausfallrisiko eines B- Emittenten zahlte. Besonderen Charme bekommt dieses Geschäft aber dann, wenn der Investor sich gleichzeitig gegen einen Kreditausfall von Tesla absichert, indem er einen entsprechend günstigen CDS-Kontrakt erwirbt. So hätte der Investor die hohe Risikoprämie von 360 Basispunkten auf der Anleihe vereinnahmen können, während er sich gleichzeitig für eine deutlich geringere Prämie von etwa 170 Basispunkten das Ausfallrisiko abnehmen lässt. Der Anleger kann so die Differenz zwischen den beiden Prämien in Höhe von 1,90 Prozent vereinnahmen, ohne dabei selbst das Ausfallrisiko zu tragen.

Derartige Arbitrage-Geschäfte zwischen Anleihen-Markt und CDS-Markt werden als "Negative-Basis-Trades" bezeichnet. Sie werden von professionellen Investoren genutzt, die Risikoprämien vereinnahmen möchten, ohne dabei aber selbst ein Kreditrisiko einzugehen. Im aktuellen Zinsumfeld, in dem eine Geldanlage ohne Ausfallrisiko in aller Regel eine negative Verzinsung bedingt, ist dies eine attraktive Anlagemöglichkeit.

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