Wachsen mit Spacs? "Die traditionellen Autohersteller werden von den Investoren kaum wahrgenommen"

Investmentbanker Christian Kames spricht im Interview über die Tücken des neuen Börsentrends Spacs - und darüber, wie auch die traditionelle Autoindustrie ihren Börsenwert steigern kann.
Ein Interview von Michael Freitag
"Was früher Venture Capital war, fließt jetzt in Spacs", sagt Christian Kames. Er ist Vice-Chairman Investmentbanking J.P. Morgan Deutschland, Österreich, Schweiz

"Was früher Venture Capital war, fließt jetzt in Spacs", sagt Christian Kames. Er ist Vice-Chairman Investmentbanking J.P. Morgan Deutschland, Österreich, Schweiz

Foto: JPMorgan

manager magazin: Herr Kames, Volkswagen verkauft rund 10 Millionen Autos, erwirtschaftete 2020 trotz Corona-Pandamie rund 10 Milliarden Euro Gewinn und wird an der Börse mit 92 Milliarden Euro bewertet. Der chinesische Elektrowettbewerber Nio verkauft 44.000 Autos, stand vor zwei Jahren kurz vor dem finanziellen Scheitern - und ist 64 Milliarden Euro wert. Ist der Finanzmarkt mit seinen Bewertungen verrückt geworden?

Christian Kames: In der Tat gehört Nio damit zu den zehn wertvollsten Autofirmen der Welt und ist derzeit mehr wert als BMW und fast so viel wie Daimler.

Was ist da los? Sind die einen unter- oder die anderen überbewertet?

Beides. Die traditionellen Autohersteller investieren in Elektromobilität und Software, sie stehen solider da als viele der Neulinge; aber die Investoren nehmen das bislang kaum wahr. Der Kapitalmarkt hat derzeit gewaltigen Hunger auf alles, was nach disruptiver Technologie aussieht.

Insbesondere im Automobilsektor ...

... allein dort sind im vergangenen Jahr fast 50 Milliarden Dollar an Börsenkapital in neue Unternehmen geflossen, die für Industrietransformation stehen. Diese Wetten auf die Zukunft führen dann zu den hohen Bewertungen zum Beispiel von Tesla, Nio oder Xpeng.

Tesla gehört inzwischen fast zu den etablierten Herstellern, Nio und auch der chinesische Elektrorivale Xpeng sind zumindest ordentlich gestartet. Andere Neulinge verkaufen dagegen bislang vor allem Hoffnung. Sind diese Wetten für Investoren nicht zu riskant?

Sie sind riskant, ja. Aber sind sie deshalb gleich zu riskant? Momentan wird die Risikofinanzierung an die Börse verlagert. Das, was früher Venture Capital war, fließt jetzt in Spacs ...

... börsennotierte Hüllen, in die dann Gesellschaften gepackt werden, die es sonst nicht an die Börse schaffen würden ...

... Sie dürfen das nicht verallgemeinern. Als Risikokapitalgeber wissen Sie, dass längst nicht jedes Investment funktionieren wird. So ist das auch bei diesen Spac-Modellen. Etliche dieser Start-ups werden scheitern; vielleicht werden sogar neun von zehn Schwierigkeiten bekommen. Aber einer schafft es dann eben auch; und die Börsennotierung gibt ihm die Chance, sich auch später Kapital zu besorgen.

Aber warum muss es dieser merkwürdige Weg über einen Spac sein?

Weil es für viele aktuell der schnellste und attraktivste Weg ist, an Geld zu kommen und an die Börse zu gehen. 24 Milliarden Dollar Startbewertung sind zum Beispiel für ein Unternehmen wie das kalifornische Elektroauto-Start-up Lucid, das noch nichts verkauft hat, sicherlich nicht schlecht. Das eröffnet ganz neue Möglichkeiten.

Der Hype um die Spacs - mittlerweile sind weltweit rund 300 dieser Vehikel an der Börse notiert - erinnert ein wenig an die Hysterie um den Neuen Markt vor 20 Jahren. Wann geht der Blase diesmal die Luft aus?

"Wir konzentrieren uns in Deutschland zuerst auf die Risiken - und sehen die Chancen später"

Christian Kames

Fragen Sie mich das in einem Jahr noch einmal. In Deutschland zum Beispiel sind die Spacs gerade erst angekommen. Wir konzentrieren uns in Deutschland gerne zuerst auf die Risiken - und sehen die Chancen später. Selbst wenn die Blase wieder Luft verliert und auch wenn ein Teil der Milliardenbewertungen wieder verdampft: Unternehmen sind nach einer Spac-Transaktion erstmals in der Lage, massiv zu investieren. Und sie werden für die traditionellen Anbieter - insbesondere im Autogeschäft - zu deutlich ernsteren Wettbewerbern als es ohne diese Investitionen möglich wäre.

In unserer Titel-Story "Mission Tech" über Volkswagen beschreiben wir, wie der vielleicht traditionellste aller Autobauer die Transformation zum Elektromobilitäts- und Software-Konzern schaffen will. Unterschätzt der Finanzmarkt die Innovationskraft von Unternehmen wie VW oder BMW?

Diese Kraft wird in der Tat unterschätzt. Aber die meisten Unternehmen tun auch noch zu wenig dafür, dass ihre Kraft und ihre verborgenen Werte wahrgenommen werden. Manchmal helfen mehr Transparenz und externes Kapital. General Motors hat zum Beispiel mit seiner Beteiligung an Cruise einen interessanten Weg eingeschlagen, das ist ein Spezialist für autonomes Fahren.

Verdient hat GM damit noch nichts.

Aber der Börsenwert ist schon deutlich gestiegen. Wenn Sie in autonomes Fahren investieren, wissen Sie nicht einmal sicher, ob Sie am Ende ein valides Ergebnis bekommen. Aber GM hat externe Partner in das Projekt geholt, und die haben die notwendigen Investitionen in Milliardenhöhe mitfinanziert. Softbank, Honda und zuletzt auch noch der Softwareriese Microsoft haben durch ihre Investments die Glaubwürdigkeit von Cruise erhöht, und mittlerweile ist ein Start-up mit negativem Cashflow 30 Milliarden Dollar wert - deutlich mehr als einige der etablierten Marken von GM.

Wo sollten sich die deutschen Hersteller Partner suchen?

Möglichkeiten gäbe es genügend. Noch wollen viele keine externen Partner an Zukunftsthemen beteiligen. Aber auch große Unternehmen können kaum noch jede technische Neuentwicklung selbst finanzieren. Und angesichts der aktuellen Bewertungen und der enormen Investitionsbereitschaft am Kapitalmarkt sollte man schon ins Nachdenken kommen. Das gilt für die Hersteller wie für die Zulieferer. Als Erstes müssten sie die Einheiten schaffen, an denen sich Partner beteiligen können.

"Auch große Unternehmen können kaum noch jede technische Neuentwicklung selbst finanzieren"

Die entsprechenden Einheiten gibt es zum Teil schon. Volkswagen etwa ist gemeinsam mit Ford an Argo beteiligt, einem ähnlichen Unternehmen wie Cruise. Auch die Software-Tochter CarSoftware Org ließe sich mit Hilfe externer Partner vielleicht aufwerten. Aber sind diese Töchter oder Beteiligungen weit genug für einen solchen Schritt?

Das ist die falsche Logik. Das Geld und das Knowhow der Partner beschleunigen die Entwicklung, der Kapitalmarkt nimmt es wahr, und plötzlich steigt der Wert des gesamten Unternehmens. Das ist eine klassische Win-Win-Situation.

Und warum übersehen all die deutschen Vorstände diese doch so eindeutigen Vorteile?

Vielleicht spielt eine gewisse Zurückhaltung gegenüber solchen Transaktionen eine Rolle, vielleicht die Angst, dass sich die hohen Bewertungen irgendwann als Blase erweisen. Aber ein Großkonzern sollte sich angesichts dieser Bedingungen am Kapitalmarkt ernsthaft die Frage stellen, ob er die hohen Investitionen in die Transformation allein finanzieren muss. Oder ob er sich nicht lieber Partner holt und damit auch noch den Börsenwert steigert. Siemens hat es ja mit Siemens Energy und Healthineers vorgemacht.

Ganz unumstritten waren die Abspaltungen der Energie- und Gesundheitssparte nicht.

Aber erfolgreich. Der Spin-off von Siemens Energy hat den Wert der verbleibenden Siemens AG deutlich erhöht. Und Healthineers wird wegen des Fokus auf Gesundheitstechnik im Verhältnis zum Gewinn deutlich höher bewertet als die Mutter Siemens AG. Erst dadurch kann die Tochter Healthineers bei der Konsolidierung der Branche ernsthaft mitspielen, das zeigt auch die Übernahme von Varian in den USA für 16 Milliarden Dollar.

Ihre Folgerung daraus wäre, dass ein Unternehmen wie Volkswagen durch Übernahmen und/oder Fusionen zur Software-Company werden kann?

Wenn der organische Aufbau zu lange dauert, können Firmenübernahmen Teil der Strategie werden; das gilt für die Autoindustrie genau wie für andere Branchen. Und dafür benötige ich eine börsennotierte Akquisitionsplattform. Der französische Elektronikkonzern Schneider Electric hat es mit seiner Tochter Aveva so gemacht. Und die sind damit bislang sehr gut gefahren.

Der Spin-off von Siemens Energy hat bereits einen Nachahmer gefunden. Daimler-Chef Ola Källenius teilt das Unternehmen und verteilt die Aktien der Truck-Tochter bis auf einen verbleibenden Minderheitsanteil an die Daimler-Eigner? Er hätte die Anteile von Daimler Truck auch an der Börse verkaufen können. Warum verzichtet er auf das Cash?

Den Aktionären gehören aktuell über die Daimler AG Mercedes-Benz Pkw und die Trucks; also gehören ihnen auch die Anteile von beiden Teilen des Unternehmens. Das ist die reine Lehre.

Als Daimler-Eigentümern kämen ihnen auch die Einnahmen aus einem Verkauf zugute. Das Unternehmen könnte das Geld investieren, würde so langfristig wertvoller.

Zugegeben, darüber gibt es immer wieder Debatten. Aber wenn die Aktie Pkw und die Aktie Truck am Ende mehr wert sind als bislang die Aktie der kombinierten Daimler AG, und so ist es fast immer, dann ist das doch zunächst gut.

Zusätzliches Geld für Investitionen bekommen die neuen Gesellschaften erst einmal nicht.

Das können Sie sich später noch besorgen; zum Beispiel, wenn die Daimler AG ihren angekündigten Minderheitsanteil an der Truck-Tochter verkauft. Und der Spin-off hat einen weiteren positiven Effekt. Die bisherige Holding wird an der Börse von einem Konglomeratsabschlag belastet. Der verschwindet nur bei wirklicher Unabhängigkeit der abgespaltenen Gesellschaft; und die bekommen Sie bei einem Spin-off deutlich schneller.

Herr Kames, was bedeutet das denn jetzt zusammengenommen für Investoren? Finger weg von den Spacs? Das Risiko ist zu hoch, konzentriert Euch doch lieber auf reale Werte wie Volkswagen, Daimler oder BMW?

Nein, das wäre zu einfach. Die Spacs sind einfach eine andere Art Investment. Sie sind riskanter. Wenn Sie sich bislang entscheiden, in Venture Capital zu investieren, dann nehmen Sie dafür in der Regel nur einen kleinen Teil des Geldes - und setzen den Rest auf traditionelle Anlagen. Hier sollte es genauso sein. Spacs und die darin an die Börse gebrachten Unternehmen sind Hochrisikoanlagen. Institutionelle Investoren sehen das auch so.

Sind Spacs nichts für Kleinanleger?

Da gilt das gleiche: Sie sollten bei ihren Investments nicht alles auf eine Karte setzen.

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