Börsenprofi Carsten Klude zeigt Zinspolitik - was Fed und EZB demnächst tun werden

Von Carsten Klude
Fed-Chefin Yellen: Wer hat Recht - die Notenbanker oder der Markt?

Fed-Chefin Yellen: Wer hat Recht - die Notenbanker oder der Markt?

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Nachdem in den USA die Notenbank schon zum vierten Mal die Zinsen erhöht hat, werden in Europa Stimmen laut, die dies auch von der EZB fordern. Vor allem die mittlerweile stabilere Konjunktur in Europa könnte die Möglichkeit eröffnen, einen gesichtswahrenden Ausstieg aus dem Anleihekaufprogramm einzuleiten. Die jüngsten Äußerungen von EZB-Präsident Mario Draghi, der in einem Interview die gute Wirtschaftsentwicklung stärker betonte und zugleich die niedrige Inflation als temporär herunterredete, sind der erste Hinweis auf eine ab dem Jahr 2018 bevorstehende vorsichtige Anpassung der Geldpolitik. Eine signifikante Abkehr von der sehr expansiven Geldpolitik der bleibt jedoch ein frommer Wunsch. Die diametral entgegengesetzte Geldpolitik in beiden Wirtschaftsräumen wird sich fortsetzen.

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Die Rahmenbedingungen für die beiden Zentralbanken könnten kaum unterschiedlicher sein: Während die schon im Dezember 2015 eine vorsichtige Zinswende eingeläutet und seitdem den Leitzins in vier Schritten von jeweils 25 Basispunkten erhöht hat, wurde die Geldpolitik der EZB in diesem Zeitraum immer expansiver. Zwar haben sich die wirtschaftlichen Perspektiven im Euroraum in letzter Zeit aufgehellt, doch halten Mario Draghi und seine Kollegen dennoch einen weiteren "sehr substanziellen" geldpolitischen Stimulus für notwendig, um das Inflationsziel der Notenbank auch nur annähernd zu erreichen.

Draghis jüngste Äußerungen sind daher vor allem als eine vorsichtige Einleitung in den Ausstieg aus dem Anleihekaufprogramm zu verstehen. Dieser Schritt ist schon allein deshalb notwendig, weil das Material der ausstehenden Anleihen immer knapper wird. Selbst für eine reduzierte Fortsetzung des Anleihekaufprogramms in das Jahr 2018 hinein ist eine Anpassung der von der EZB selbst auferlegten Kaufkriterien notwendig. Der negative Einlagenzins oder gar der Hauptrefinanzierungssatz werden jedoch erst dann angehoben, wenn die Anleihekäufe ausgelaufen sind, das machte Draghi deutlich. Selbst wenn Draghi mit seinem Interview eine geldpolitische Wende angedeutet hat, wird dieser sehr langsam vonstatten gehen. Zinserhöhungen zeichnen sich frühestens für 2019 ab. Zudem könnte sich angesichts der sehr niedrigen Inflation nicht erfüllen. Von daher ist davon auszugehen, dass die Zinsen im Euroraum sehr niedrig bleiben werden.

Carsten Klude

Carsten Klude ist Chefvolkswirt der Privatbank M. M. Warburg in Hamburg.

Anders dagegen in den USA. Nachdem die US-Notenbank im Dezember 2015, im Dezember 2016 und zuletzt im März 2017 den Leitzins um jeweils 25 Basispunkte angehoben hatte, entschied das Federal Open Market Committee (FOMC) am 14. Juni, die Fed Funds Rate ein weiteres Mal auf nun 1,00 bis 1,25 Prozent zu erhöhen. Zwar wurde dieser Zinsschritt allgemein erwartet, allerdings nahm in den vergangenen Wochen die Skepsis der Marktteilnehmer zu, ob die Notenbank bei ihrem Plan bleiben würde, den Leitzins in diesem Jahr dann noch ein weiteres Mal zu erhöhen. Denn ähnlich wie in der Eurozone ist auch in den USA die Inflationsrate zuletzt wieder unter die Marke von 2 Prozent gesunken.

Die Federal Reserve hat jedoch deutlich zum Ausdruck gebracht, dass weitere Zinserhöhungen - eine in diesem und drei im nächsten Jahr - folgen dürften. Die unterschiedliche Geldpolitik dies- und jenseits des Atlantiks ist vor allem darauf zurückzuführen, dass beide Notenbanken unterschiedliche Mandate verfolgen. So ist es das vorrangige Ziel der EZB, Preisstabilität zu gewährleisten, also eine Inflationsrate von unter, aber nahe 2 Prozent zu erreichen. Den Prognosen der EZB zur Folge wird dieses Ziel weder 2017 (1,5 Prozent), noch 2018 (1,3 Prozent) oder 2019 (1,6 Prozent) erreicht. Von daher lässt sich auch kein zwingender und unmittelbarer Handlungsbedarf für die Geldpolitik ableiten. Die in diesen Tagen anstehenden neuen Inflationsdaten aus der Eurozone dürften dies unterstreichen.

Angesichts der in den vergangenen drei Monaten sehr niedrigen Preissteigerungsraten hat die US-Notenbank ihre Inflationsprognose für dieses Jahr von 1,9 auf 1,6 Prozent nach unten revidiert. Ist damit dieselbe Schlussfolgerung wie für die EZB gerechtfertigt, nämlich die Geldpolitik unverändert beizubehalten?

Nein, und dies aus zwei Gründen. Zum einen hat die Fed ihre Inflationsprognosen für die Jahre 2018 und 2019 unverändert bei 2,0 Prozent belassen. Zum anderen hat die US-Notenbank nicht das alleinige Ziel, Preisniveaustabilität zu gewährleisten, sondern ihr Mandat umfasst zusätzlich die Aufgaben, ein Maximum an Beschäftigung und "moderate" langfristige Zinsen sicherzustellen. Vor allem die Aufnahme des Arbeitsmarktes in die Reaktionsfunktion der Fed ist entscheidend für die im Vergleich zur EZB abweichenden Geldpolitik - und die Erwartung einer weiteren Anhebung um 25 Basispunkte im Laufe des zweiten Halbjahres.

Entweder liegt die US-Notenbank falsch oder der Markt

So geht die US-Notenbank davon aus, dass die Arbeitslosenquote in diesem Jahr bei 4,3 und in den nächsten beiden Jahren bei 4,2 Prozent liegen wird. Gleichzeitig wird erwartet, dass die langfristige Arbeitslosenquote 4,6 Prozent beträgt. Diese Zahlen sind deswegen bedeutsam, weil sich die Fed damit als Verfechterin der sogenannten Phillips-Kurven-Theorie erweist: Sinkt die Arbeitslosenquote unter die "NAIRU" (Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment) von 4,6 Prozent, kommt es zu einer Lohn-Preis-Spirale und damit zu mehr Inflation, die von der Notenbank "bekämpft" werden muss.

Aufgrund dieser Argumentationskette ist es nicht überraschend, dass die Mehrheit der FOMC-Mitglieder unverändert von einer weiteren Zinserhöhung in diesem Jahr ausgeht. Wie die "Dot Plots" zeigen, gehen für den Rest des Jahres 2017 nur vier Mitglieder von unveränderten Zinsen aus, acht erwarten dagegen eine und vier Mitglieder sogar zwei weitere Zinserhöhungen. Für 2018 werden ebenfalls unverändert nochmals drei weitere Zinserhöhungen prognostiziert, sodass die Fed Funds Rate Ende 2018 bei 2,25 Prozent liegen dürfte. Dabei gibt es immerhin sieben Notenbankvertreter, die den Leitzins per Ende 2018 sogar auf einem noch höheren Niveau sehen.

Vergleicht man diese Aussagen der Notenbank mit den Markterwartungen für die weitere Geldpolitik, die sich an den Preisen der Fed Funds Future ablesen lassen, kann man erkennen, dass die Marktteilnehmer in Amerika ein grundsätzlich anderes Bild von der zukünftigen Geldpolitik haben: So geht der Markt mit einer Wahrscheinlichkeit von rund 50 Prozent davon aus, dass es keine weitere Zinserhöhung in diesem Jahr geben wird. Per Ende 2018 sind gerade einmal zwei Zinserhöhungen eingepreist.

Die hieraus zu ziehende Schlussfolgerung ist klar: Entweder liegt die US-Notenbank falsch oder der Markt. Da unser Konjunkturszenario eher dem der Fed entspricht und wir angesichts der Reaktionsfunktion der US-Notenbank davon ausgehen, dass eine Zielverfehlung bei der Inflationsrate nicht entscheidend für den weiteren Weg der US-Geldpolitik ist (im Unterschied zur Eurozone!), erwarten wir weitere Zinserhöhungen. Deswegen gehen wir davon aus, dass diese Fehlbepreisung der Fed Funds Futures auch zu Konsequenzen am US-Rentenmarkt führen wird, nämlich zu höheren Renditen.

Neben dem direkten Effekt einer etwas restriktiveren Geldpolitik über einen höheren Leitzins gibt es noch einen zweiten, indirekten geldpolitischen Effekt, der aus der angekündigten "Normalisierung" der Fed-Bilanz resultiert. Die US-Notenbank hat beginnend im Jahr 2008 mit Hilfe dreier QE-Programme ihre Bilanz durch den Kauf verschiedenster Wertpapiere (vor allem Staatsanleihen und hypothekenbesicherte Wertpapiere) von rund einer Billion auf fast 4,3 Billionen US-Dollar vergrößert. Gemessen am US-BIP nahm die Bilanzsumme von 5 auf zwischenzeitlich 25 Prozent zu (aktuell: 23 Prozent). Nun hat die Fed angekündigt, dass sie noch in diesem Jahr damit beginnen will, fällig werdende Anleihen nicht zu reinvestieren.

Allerdings wird die Notenbank sehr behutsam vorgehen; so werden zunächst Staatsanleihen in einem Volumen von sechs Milliarden US-Dollar und hypothekenbesicherte Anleihen in einem Volumen von vier Milliarden US-Dollar nicht ersetzt werden. Alle drei Monate soll das Volumen um zehn Milliarden erhöht werden bis zu einem Maximum von 50 Milliarden US-Dollar pro Monat.

Zum Vergleich: Im Laufe des 2012 begonnenen QE3-Programms wurden von der Fed monatlich Wertpapiere in einem Volumen von 85 Milliarden US-Dollar gekauft. Auch wenn der Startschuss des Programms noch unklar ist und es vom Umfang her verhältnismäßig gering ausfällt, könnte es ebenfalls dazu beitragen, den Druck auf die US-Renditen zu erhöhen.

Das Misstrauen der Anleger gegenüber der zukünftigen Geldpolitik der Fed lässt sich auch an dem Commitments of Traders Report der CFTC erkennen. So hatten die spekulativ handelnden Marktteilnehmer bis März 2017 eine rekordhohe Shortposition bei Futures und Optionen auf 10-jährige US-Treasuries aufgebaut in der Erwartung deutlich steigender US-Renditen. Seit Ende April hat sich das Blatt jedoch komplett gedreht: War man vorher massiv "short", haben die Spekulanten zwischenzeitlich die größte Longposition seit dem Jahr 2007 aufgebaut.

Die Daten der CFTC zeigen auch, dass der in den vergangenen Wochen vergleichsweise starke Euro gegenüber dem US-Dollar u.a. ebenfalls auf eine Neupositionierung der Spekulanten zurückzuführen ist, die auf einen noch schwächeren US-Dollar wetten. Angesichts der restriktiveren US-Geldpolitik und des in diesem Jahr wieder stärkeren US-Wachstums gehen wir jedoch davon aus, dass der US-Dollar in der nächsten Zeit wieder aufwerten wird. Mit anderen Worten: Die Wetten der Spekulanten scheinen uns in diesen beiden Fällen zu gewagt!

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