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Kurznachrichtendienst: Wie Twitter funktioniert

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Analyse Twitter-IPO Wird Lady Gaga 2020 noch tweeten?

Eine weitere Internet-Ikone kommt an die Börse. Kurzfristig mag Twitter positiv überraschen können, langfristig wäre jedoch der ungebremste Erfolg die größte Überraschung. Beim Emissionspreis von 26 Dollar ist die Wette zu teuer
Von Matthias Pindter

Frankfurt am Main - Am heutigen Donnerstag ist es soweit. Twitter geht als das vorerst letzte der etablierten drei sozialen Netzwerke an die Börse. Das mediale Echo ist erwartbar groß, die Zahl der Experten und ihrer Meinungen unüberschaubar und der Umfang des Börsenprospekts mit 700 Seiten beeindruckend. Soll man sich als Anleger durch all dies kämpfen, oder kann man es sich einfacher machen - und einfach auf die Wiederholung anderer Internetstories an der Börse setzen?

In Anbetracht dessen hat man eigentlich doch gar keine andere Wahl als jetzt wieder zuzuschlagen - von der Rückendeckung der Zentralbanken für den Finanzmarkt insgesamt gar nicht zu reden. Dazu kommt, dass sich US-Medien und Kapitalmarktexperten gar sorgen, dass Twitter sich zu billig verkaufen, um ja nicht das Börsendebüt-Debakel von Facebook zu wiederholen: Die Facebook-Aktie schloss am ersten Handelstag unterhalb des Ausgabepreises. Wenn dann noch sämtliche gewichtigen Altaktionäre an Bord bleiben und sich kaum von Stücken trennen, sollte man diesen Insidern doch vertrauen.

Zumal: Mal ehrlich, liebe Leserinnen und Leser, als Kontinentaleuropäer verstehen wir doch nichts von der richtigen Bewertung von Internetfirmen, oder? Schon bei Google überwog unsere Skepsis, die dann bei Linkedin, aber vor allem bei Facebook noch stärker wurde.

Zwar hat uns Google gelehrt, wie viel Geld mit Onlinewerbung zu machen ist, doch akzeptiert man diese bei einer Suchmaschine beinah schon wohlwollend, während sie sonst überall stört. Wer will sich noch mit seinen Freunden auf einer offenen Plattform austauschen, wenn er ständig von Werbung genervt wird, war die Sorge vor dem Facebook-Börsengang. Und jetzt setzt die Firma alleine im dritten Quartal zwei Milliarden Dollar um, ein Wachstum von 60 Prozent gegenüber dem Vorjahr, und das mit einem Nettogewinn nach US-GAAP von 425 Millionen Dollar. Da lagen die Skeptiker also doch wieder falsch.

Warum sich also bei Twitter wieder die Mühe geben und nach dem Haar in der Suppe suchen? Bei mehr als 230 Millionen monatlich aktiven Nutzern, die täglich über 500 Millionen Tweets von sich geben, sollte man doch über die immer noch anfallenden Verluste - mehr als 400 Millionen Dollar allein seit Anfang 2010 - hinwegsehen können. Twitter kann ja nicht nur Pocher vs. Becker, sondern ganze Revolutionen in Arabien starten. Da werden die smarten Amis doch schon noch ein business model dafür finden, auch wenn wir Deutsche nicht daran glauben mögen.

Wo ist das Geschäftsmodell?

Allerdings, ein paar Zweifel sind schon angebracht, schließlich hatte Twitter jetzt schon mehr als sieben Jahre Zeit, ein solches Geschäftsmodell zu finden. Mark Zuckerberg kam da deutlich schneller in die Puschen und vor allem in die Gewinnzone. Und man muss kein skeptischer Deutscher sein, um beim Thema Geschäftsmodell zu stutzen. Denn selbst Twitter selbst scheint da noch zu lavieren, zumindest wenn man den Börsenprospekt als Maßstab nimmt. Es wird sehr viel über die Nutzer gesprochen, und wie mannigfaltig sie von Twitter profitieren. Doch diese zahlen ja nichts. Eben so wenig wie die zahlreichen Medienpartner (6 Millionen Webseiten laut Twitter).

Wer sind also die Kunden, also jene, die für den Umsatz der Firma verantwortlich sind? Es sind, wie Twitter eher verschämt zwischen den Zeilen mitteilt, obwohl es doch so offensichtlich ist, die werbenden Firmen. Twitter verkauft also Zugang zu potenziellen Kunden, oder in Internetslang, zu Eyeballs - 89 Prozent des Umsatzes dieses Jahr entsprangen der Werbung. Worin aber genau der Wettbewerbsvorteil dieser Dienstleistung gegenüber anderen Internetkonzernen wie Google, Yahoo , Amazon , Apple , Linkedin und vor allem Facebook  besteht, erfährt man nicht. Vielleicht ist das auch besser so, haben diese doch ein sehr viel detaillierteres und aufschlussreicheres Profil ihrer Nutzer als Twitter.

Auch das von einigen der genannten Konzerne verfolgte Modell, einen Anteil an den von Dritten auf ihrer Plattform erzielten Umsätze zu vereinnahmen (so Farmville auf Facebook) gilt für Twitter nur eingeschränkt, da die Firma den Zugang zur eigenen Plattform sehr restriktiv handhabt. Das erklärt auch den relativ hohen Anteil an Forschungs- und Entwicklungskosten (F&E), zuletzt fast die Hälfte vom Umsatz, und die hohe Anzahl der Akquisitionen, da Twitter alles selber machen will und lieber eine Firma kauft, als von ihr Gebühren zu fordern.

Ohne Bilanzkosmetik wären die Verluste noch höher

Apropos F&E und Akquisitionen. Auf ihnen fußen einige der unschöneren Seiten der Gewinn- und Verlustrechnung der Bilanz. Twitter reizt die Gestaltungsspielräume, die der laxe Bilanzierungsstandard US-GAAP ihnen bietet, reichlich aus. Aufwand, den die meisten Kaufleute als solchen auch ergebnismindernd durch die GuV fließen lassen würden, wird gerne aktiviert - etwa Softwareentwicklungskosten.

Liquiditätsschonend und bilanzstärkend sind hingegen die zahlreichen Leasinggeschäfte sowie die vielen Akquisitionen mit hohem Firmenwert, die mit eigenen Aktien bezahlt wurden. Und natürlich darf, außerhalb des GAAP, auch der Klassiker nicht fehlen: Der eigentlich seit dem Groupon-Börsengang vollkommen desavouierte Begriff des bereinigten Ebitda (Gewinn vor Steuern, Zinsen und Abschreibungen), welches Twitter als wichtigste Erfolgskennzahl proklamiert. Bereinigt heißt hier vor allem um jenen Lohnanteil, der auf Mitarbeiteraktien basiert. Im ersten Halbjahr 2013 bezahlte Twitter seiner Truppe 35 Millionen Dollar in Aktien, bei einem Rohertrag von gerade einmal 21 Millionen Dollar.

Wieviele Euro ist der Mensch bei Twitter wert?

Doch begeben wir uns erst gar nicht in diese, für die Bewertung bei Erstnotiz einer Internetbude ohnehin irrelevanten Tiefen der Bilanzierung und konzentrieren uns auf den Umsatz. Gehen wir mal großzügig davon aus, dass Twitter und seine bisherigen geschäftstüchtigen Kapitalgeber noch Wege finden, die Umsätze zu steigern, auf denen die Bewertung beim Börsengang ruhen muss. Oder fangen wir doch humaner an: Was ist eigentlich der Mensch bei Twitter wert? Bei dem am Mittwochabend festgelegten Emissionskurs von 26 Dollar, der ja noch mal über der zuletzt angehobenen Preisspanne von 23 bis 25 Dollar liegt, kommt Twitter auf eine Marktkapitalisierung von 18 Milliarden Dollar.

Bei 2000 Mitarbeitern wird also jeder einzelne mit 9 Millionen Dollar bewertet. Sieht erst Mal teuer aus, aber gegenüber Facebook ein Schnäppchen, hier ist jeder Mitarbeiter der Börse 23 Millionen Dollar wert. Betrachten wir etwas "ernsthafter" den Umsatzmultiplikator. Twitter soll 2014 laut Analystenmeinung (also Budgetierung von Twitter) 1,2 Milliarden Dollar Umsatz machen, eine Verdopplung gegenüber dem laufenden Jahr, womit man auf einen Faktor von 15 käme. Das vergleicht sich mit 11 für Facebook und 11,4 für Linkedin. Bevor Twitter die Preisspanne Anfang der Woche hochschraubte, lag man etwa gleichauf mit den Rivalen.

Das hört sich also schon weniger günstig an. Zumal beide Vergleichsfirmen im Gegensatz zu Twitter Gewinne schreiben und anscheinend auch mehr Geld aus ihren Nutzern schlagen können. Während Twitter pro Nutzer derzeit etwa 2,50 Dollar pro Jahr erwirtschaftet, waren es bei Linkedin 3,24 Dollar und bei Facebook 4,28 Dollar, jeweils zum Zeitpunkt des Börsengangs. Mittlerweile erwirtschaften beide rund 8 Dollar Umsatz pro Nutzer und Jahr. Hier lässt sich natürlich wieder trefflich streiten: Drückt sich darin ein struktureller Nachteil von Twitter (etwa aufgrund seiner schlechteren Nutzerkenntnis) aus, oder wird auch Twitter erst jetzt, mit kritischer Größe und dem Börsengang im Rücken seine Nutzer erfolgreicher melken können?

Twitter bräuchte 2018 einen höheren Marktanteil bei Werbung wie Facebook heute

Aber auch hier, beschränken wir Twitter weiterhin überwiegend auf den Werbemarkt, ist das Potenzial begrenzt. Rechnen wir mit Zahlen der "Financial Times", dann ist der globale Werbemarkt heute 540 Milliarden Dollar schwer. Treffen wir folgende Annahmen: dieser Markt wird über die nächsten fünf Jahre mit 4 Prozent jährlich wachsen. Für Twitter wird man dann noch bereit sein, ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 15 zu bezahlen. Und diesen Gewinn, so unterstellen wir weiterhin, wird immerhin eine Nettomarge von 20 Prozent ermöglichen, so wie sie Google schon länger und Facebook im jüngsten Quartal vorweisen kann.

Bis dahin, nehmen wir an, wollen Twitters Eigenkapitalgeber allerdings mit 20 Prozent Eigenkapitalrendite entlohnt werden, was zu einem Marktwert 2018 von 44,8 Milliarden Dollar führen würde. Dann müsste Twitter im Jahr 2018 stolze 3 Milliarden Dollar Gewinn auf 14,9 Milliarden Dollar Umsatz machen - also ein mittleres jährliches Wachstum von 71 Prozent hinlegen. Dies entspräche dann einem Marktanteil vom gesamten Werbekuchen von 2,2 Prozent. Zum Vergleich: Google, der alles dominierende Platzhirsch, kommt aktuell auf 11 Prozent und Facebook auf 1,5 Prozent.

Natürlich ist das obige Beispiel sehr vereinfacht und die Variablen streitbar. So kann man zu Gunsten des Börsenneulings anführen, dass er mit rund 70 Prozent den höchsten Umsatzanteil im schneller wachsenden Werbemarkt auf mobilen Endgeräten erzielt. Aber selbst wer auf die bisherigen Verluste pfeift und sich mit 10 Prozent Eigenkapitalrendite zufrieden gibt, muss Twitter bis 2018 zutrauen, auf 9,7 Milliarden Dollar Umsatz zu wachsen, was einem Marktanteil von 1,4 Prozent entspräche.

Freilich: Auch bei Twitter sind es diese mittel- bis längerfristigen Perspektiven, und nicht die kleineren Ungereimtheiten der letzten Quartalszahlen, die Bewertung und Kurs bestimmen werden. Im Wesentlichen geht es also darum, ob die Markteintrittsbarrieren des Unternehmens ausreichen werden, um seine Nutzer und Kunden lange und üppig genug melken zu können, bevor das nächste große Ding im Netz um die Ecke beziehungsweise über den Router kommt. Diese Markteintrittsbarrieren erscheinen uns bei Twitter noch geringer als bei Facebook, wo sie uns wiederum deutlich geringer als bei Google zu sein scheinen. Wer kannte denn etwa vor drei Jahren schon Pinterest, Instagram, WhatsApp oder Snapchat?

Aber das will für den Börsengang nichts heißen. Denn ihre Fähigkeit, kurzfristig beim Umsatzwachstum oder vor allem bei der Marge die Hebel umlegen zu können, haben die US-Internetfirmen längst bewiesen, ohne dass ein Außenstehender die Hintergründe solcher Ergebnissprünge nachvollziehen könnte. Ein Grund mehr für einen Risikoabschlag, den die Aktie vor allem nach Anhebung der Preisspanne nicht mehr hat.