Sonntag, 26. Januar 2020

Studie der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich Super-Notenbank warnt Anleger 

Frankfurter Börse

Was für ein Börsenjahr liegt hinter uns! Nachdem es im Dezember 2018 noch so richtig gerumst hatte, legten die Börsen weltweit 2019 zu. Wohl die wenigsten (ich definitiv nicht) hätten erwartet, dass 2019 fast alle 36 von der Deutschen Bank in ihrer jährlichen Studie betrachteten Anlageklassen im Plus liegen. Allerdings nachdem im Jahr 2018 fast alle Anlageklassen mit Verlust abgeschlossen hatten. Ganz vorn liegt von den großen Börsen erneut die Wall Street (S&P 500 rund 23 Prozent im Plus) und auch der Dax hat sich trotz Konjunkturabschwächung und Autokrise fast ebenso gut geschlagen.

Daniel Stelter

Doch was steht hinter der guten Entwicklung? Wenn man den Analysten der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ), einer Art Club der wichtigsten Notenbank der Welt, folgt, muss man sich Sorgen über die weitere Entwicklung machen. Sie sehen nicht nur in den tiefen Zinsen, sondern vor allem im Rückgang des sogenannten "Term Premiums" den Hauptgrund für die gestiegenen Preise an den Finanzmärkten.

Term Premium als Treibstoff der Börsen

Das "Term Premium", zu Deutsch die Laufzeitprämie, ist nichts anderes als der Zinszuschlag, den ein Investor dafür erhält, dass er sein Geld länger bindet. So lag die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen in den letzten Jahren im Schnitt rund einen Prozentpunkt über der Rendite zweijähriger Anleihen. In den letzten Monaten fiel dieser Zuschlag auf rund 0,25 Prozentpunkte. Die Anleger sind also bereit, deutlich weniger Zuschlag zu nehmen, wenn sie länger laufende Anleihen kaufen. Dabei müsste es umgekehrt sein. Denn je länger die Laufzeit, desto höher das Ausfallrisiko. Außerdem steigt die Gefahr von Änderungen an den Rahmenbedingungen, vor allem bei den Inflationsraten.

Dieses Term Premium betrifft aber nicht nur die Anleihenmärkte, sondern das langfristige Zinsniveau schlägt auf alle Assetklassen durch. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) sieht diese Entwicklung in ihrem am Sonntag erschienenen Quartalsbericht mit deutlicher Sorge. Denn sollte das Term Premium wieder zulegen, drohen erhebliche Verluste an den Märkten.

Vordergründig ist alles in Ordnung. Vergleicht man die Rendite von Aktien beispielsweise mit der Rendite langlaufender Staatsanleihen, so zeigt sich eine stabile Differenz. Trotz rekordhoher Bewertung an den Börsen, liegt die Ertragsdifferenz zu Anleihen recht stabil beim langfristigen Durchschnitt. Dies bedeutet, dass Aktien eben nicht besonders teuer sind und die Risikoprämie für den Kauf von Aktien angemessen war.

Ein anderes Bild ergibt sich, wenn man berücksichtigt, dass der Zinszuschlag für länger laufende Anlagen sehr deutlich zurückgegangen ist und davon ausgeht, dass es sich um eine Anomalie handelt, die nicht von Dauer sein kann. Unabhängig von der Politik der Zentralbanken droht ein Umschwung, der zu einer Normalisierung der Zinskurve und damit steigenden Zuschlägen am langen Ende führen könnte - aber besonders, wenn die Notenbank in die direkte Finanzierung von Staatsausgaben einsteigen, Stichwort "Kampf gegen den Klimawandel".

Der gesamte Anstieg an den Märkten lässt sich nämlich laut BIZ auf den Rückgang der Zinsen und dabei vor allem auf das Term Premium zurückführen. Legt man bei dieser recht volatilen Größe historische Werte zugrunde, sind die Bewertungen an den Märkten nicht mehr gerechtfertigt.

Das gilt nicht nur für die Aktienmärkte:

Für US-Gewerbeimmobilien liegen die Kaufpreismultiples deutlich über dem langfristigen Schnitt. Mit der Ausnahme von Einzelhandelsimmobilien, die unter dem Umbruch zum Onlinehandel leiden, sieht die BIZ eine deutliche Überbewertung, die wiederum mit dem Rückgang des Term Premiums erklärt wird.

Im Markt für Unternehmensanleihen dasselbe Bild. Maßstab ist hier die Zinsdifferenz zu Staatsanleihen. Nur in wenigen Monaten seit 2010 war der Zuschlag so gering wie heute. Dies bedeutet, dass die Investoren bereit sind, überproportionale Risiken einzugehen, wissen wir doch, dass ein guter Teil der Anleihen, die noch als "Investment Grade" eingestuft werden, bei nüchterner Betrachtung das Rating nicht mehr verdienen.

Besonders bemerkenswert findet die BIZ, dass sich die Preise für Unternehmensanleihen immer mehr von der fundamentalen Entwicklung der Realwirtschaft abkoppeln. Gerade mit Blick auf die Lage im produzierenden Gewerbe in den USA und der Eurozone wirken die Bewertungen demnach überzogen - die BIZ spricht von "rich valuations". In der Vergangenheit haben sich die Risikozuschläge für Industrieanleihen parallel zu den Einkaufmanager-Indizes (PMI) entwickelt. Seit Jahresanfang gibt es eine Divergenz: Während die Industrie in Richtung Rezession und damit per Definition zu höheren Ausfallrisiken unterwegs ist, sanken die Risikoprämien weiter.

Auch geringere Ausfallrisiken können nicht als Begründung angeführt werden, befinden sich diese doch im Schnitt der letzten Jahre.

Ein weiterer Indikator für die gestiegenen Risiken ist für die BIZ die weiterhin hohe Nachfrage der Investoren nach riskanten Anleihen. Allein im September wurden in den USA High-Yield-Bonds im Volumen von 34 Milliarden US-Dollar begeben, der höchste Wert seit Januar 2018 und deutlich über dem Durchschnitt von 23 Milliarden zwischen 2010 und 2017.

Auch die Nachfrage nach Fonds, die in Schwellenländern investieren, ist deutlich gestiegen. Diese Fonds erlebten die zweithöchsten Zuflüsse an neuen Mitteln in den letzten zwölf Monaten.

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