Montag, 14. Oktober 2019

Börsenprofi Carsten Mumm erklärt Anleiherenditen auf Rekordtief - ist Inflation Geschichte?

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Am 12. Juni erfolgte die Aufstockung einer bestehenden zehnjährigen Bundesanleihe mit Laufzeit bis Februar 2029 durch die Deutsche Finanzagentur. Die Anleihe konnte mit einer Rendite in Höhe von minus 0,24 Prozent pro Jahr am Markt platziert werden - eine in der Historie der Bundesrepublik Deutschland beispiellose Kondition. Trotzdem war die Emission mit einem Faktor von 1,65 überzeichnet, die Gebote der Marktteilnehmer lagen also weit über dem vorhandenen Volumen. Mittlerweile notieren Bundesanleihen mit Laufzeiten bis einschließlich 15 Jahren im negativen Bereich. Der Bund erzielt durch die negative Verzinsung allein mit der Ausgabe neuer Wertpapiere Erträge.

Carsten Mumm
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    Carsten Mumm, Chefvolkswirt und Leiter der Kapital-marktanalyse bei der Privatbank Donner & Reuschel.

Vergleichbare Renditen auch bei längeren Laufzeiten hatten in der Vergangenheit vor allem die Schweiz und Japan vorzuweisen. Schweizer Staatsanleihen rentieren bei einer Laufzeit von zehn Jahren mit minus 0,46 Prozent und sogar bei 20 Jahren Laufzeit noch im negativen Bereich. Der japanische Staat erhält trotz einer extrem hohen Staatsverschuldung in Höhe von rund 250 Prozent bezogen auf das Bruttoinlandsprodukt immerhin noch bis einschließlich zehn Jahren Laufzeit Zinsen von Käufern der eigenen Emissionen.

Die Gründe für die strukturellen Niedrigzinsniveaus sind vielfältig und teilweise individuell. Im Fall Japans müsste die hohe Staatsverschuldung eigentlich zu höheren Renditeniveaus führen. So kann bezweifelt werden, ob der japanische Staat die Verschuldungsrelation jemals wieder reduzieren kann. Da die Anleihen aber vor allem in Händen der japanischen Notenbank sowie in den Depots inländischer Pensionsfonds sind, hat der Staat keine Probleme bei der Refinanzierung. Zudem hält die japanische Notenbank die Rendite der zehnjährigen Staatsanleihen über Marktinterventionen direkt in der Nähe der Nullgrenze. Auch die Nachfrage nach deutschen Bundesanleihen erfolgt in bedeutendem Ausmaß von der Europäischen Zentralbank sowie der Bundesbank, die zwar seit Anfang 2019 netto keine neuen Wertpapiere mehr erwerben, durch Fälligkeiten zurückgezahltes Kapital bis auf weiteres aber wieder anlegen.

Gemeinsam ist allen drei Staaten, dass sie gerade in Zeiten erhöhter wirtschaftlicher und politischer Unsicherheiten nach wie vor als sicherer Hafen der Kapitalanlage gelten. Wenn in anderen Anlageklassen - etwa Aktien - Verluste drohen, nehmen Anleger selbst negative Verzinsungen in Kauf, wenn sie zumindest die Rückzahlung des nominalen Kapitals durch den Schuldner für gesichert halten.

Der fundamental entscheidende Faktor für die Renditeniveaus von Staatsanleihen mit längeren Laufzeiten ist jedoch die Inflation. Dabei sorgt ein Anstieg der Inflationserwartungen der Marktteilnehmer für einen Anstieg der Zinsen, denn für Anleger ist die reale Rendite - also nach Abzug der Inflation - der relevante Maßstab. Ein Blick auf Japan und die Schweiz zeigt Inflationsraten die sich seit Anfang der 1990er-Jahre überwiegend in einer Spanne zwischen 2 Prozent und minus 2 Prozent bewegen. In beiden Staaten ist die Bekämpfung zeitweise deflationärer Tendenzen daher auch eines der Kernargumente für die dauerhaft expansive Ausrichtung der Geldpolitik.

Die jüngsten Mai-Inflationsraten verschiedener Eurostaaten belegen jedoch, dass auch die Europäische Zentralbank EZB derzeit keinerlei Veranlassung hat, inflationsbedingt an der Zinsschraube zu drehen. Im Mai lag der Preisanstieg in der gesamten Eurozone im Vergleich zum Vorjahr gemäß vorläufiger Daten bei gerade einmal 1,2 Prozent. Selbst in Deutschland liegt der Wert mit 1,4 Prozent deutlich unterhalb der Zielzone der EZB von nahe, aber unter 2 Prozent.

Auch der fast voll ausgelastete deutsche Arbeitsmarkt mit einem chronischen Fachkräftemangel erzeugt kaum lohninduzierten Preisdruck. Ähnlich sieht es in den USA und sogar in China aus. Mit 1,8 und 2,7 Prozent Preissteigerung bewegen sich deren Inflationsdaten ebenfalls in außergewöhnlich niedrigen Rahmen. Dabei waren sich Experten im Nachgang zu dem ultra-expansiven Schwenk der Geldpolitik in den USA, Europa und Japan in den vergangenen zehn Jahren sicher, dass die massiv ausgeweitete Geldmenge zu einer verstärkten Geldentwertung führen müsste.

Offensichtlich gibt es jedoch weltweit Effekte, die den Preisdruck dämpfen. Seit Anfang der 1980er-Jahre wirkte vor allem die zunehmende globale Arbeitsteilung im Zuge der Globalisierung deflationär. Die lohnbedingte Auslagerung von Produktion in Schwellenländer drückt die Herstellungskosten von Unternehmen genauso wie heute die Substituierung menschlicher Arbeit durch die technologischen Neuerungen der Digitalisierung, der Robotik und der Automatisierung. Betroffen sind zunächst vor allem Jobs in der Industrie und auf Sachbearbeiterebene, wodurch sich in einzelnen Volkswirtschaften eine Verlagerung des Schwerpunktes zugunsten von Dienstleistungsberufen ergibt. Diese sind oftmals jedoch per se geringer entlohnt. Zudem fehlt den Angestellten aufgrund eines in der Regel geringeren gewerkschaftlichen Organisationsgrads teilweise die Durchschlagskraft zur Durchsetzung stärkerer Lohnsteigerungen. Hinzu kommen in vielen Industriestaaten veränderte Präferenzen junger Arbeitnehmer, die anstatt von Lohnsteigerungen vielmals mehr Wert auf moderate und flexible Arbeitszeiten legen.

Der ausbleibende Preisauftrieb sorgte jüngst dafür, dass auch die am Markt messbaren Inflationserwartungen der Kapitalmarktteilnehmer deutlich gesunken sind. Es scheint, als ob die Notenbanken kaum noch Einfluss auf die Ansteuerung des Inflationsziels haben. Dem entgegen wirken kurzfristig derzeit nur die verschiedenen immer weiter eskalierenden Handelskonflikte. Die Handelsrestriktionen haben in den vergangenen Monaten nachweislich dafür gesorgt, dass die vom Verbraucher zu zahlenden Endpreise der betroffenen Produkte teilweise deutlich gestiegen sind. Da davon auszugehen ist, dass es zeitnah zumindest Teileinigungen zwischen einigen Konfliktparteien geben wird, dürfte dieser Effekt jedoch nicht dauerhaft den deflationären Tendenzen entgegenwirken.

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Es gut möglich, dass die Inflation strukturell, global und dauerhaft auf niedrigen Niveaus verharrt - keine guten Aussichten für die Hoffnung auf Zinssteigerungen. Dazu passt auch die jüngste Verlängerung der "Forward Guidance" der EZB mit der Gewissheit wurde, was viele Anleger schon ahnten: die Leitzinsen in der Eurozone werden frühestens im zweiten Halbjahr 2020 steigen und selbst das ist alles andere als sicher.

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