Dienstag, 2. Juni 2020

Börsenprofi Carsten Klude erklärt Warum Börsianer mit dem Einstieg noch warten können

Geduld ist eine Tugend, die an der Börse bares Geld wert sein kann: Es dürfte in den kommenden Wochen noch günstigere Einstiegskurse geben als derzeit, denn die Gewinnerwartungen sind aktuell noch sehr optimistisch
REUTERS/Kai Pfaffenbach
Geduld ist eine Tugend, die an der Börse bares Geld wert sein kann: Es dürfte in den kommenden Wochen noch günstigere Einstiegskurse geben als derzeit, denn die Gewinnerwartungen sind aktuell noch sehr optimistisch

Das Coronavirus hat an den Aktienmärkten tiefe Spuren hinterlassen. Am 19. Februar erreichte der Dax mit einem Schlusskurs von 13.789 Punkten einen historischen Rekordwert, ebenso wie der Stoxx 50, der S&P 500 und die US-Technologiebörse Nasdaq. Am folgenden Wochenende breitete sich die Lungenkrankheit Covid-19 dann über China hinaus zunehmend in anderen Ländern aus, und die Börsen schalteten in den Korrekturmodus. Vier Wochen später stand der Dax bei 8442 Punkten und hatte somit fast 40 Prozent verloren - und mit ihm auch die meisten anderen Börsenplätze.

Nie zuvor dagewesene geld- und fiskalpolitische Maßnahmen sowie die Hoffnung auf eine baldige Eindämmung der Pandemie haben in den vergangenen vier Wochen die Kurse wieder ansteigen lassen. Der Dax notiert über der Marke von 10.300 Punkten und hat seit seinem Tief wieder mehr als 20 Prozent hinzugewonnen. Anleger, die in den vergangenen Wochen nichts getan haben, befürchten, die Trendwende zu verpassen und fragen sich, ob nun der richtige Zeitpunkt gekommen ist, die Aktienquote zu erhöhen.

Carsten Klude
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    Carsten Klude ist Chefvolkswirt der Privatbank M. M. Warburg in Hamburg.

Leider kann niemand mit Gewissheit vorhersagen, ob die Kurse in der nächsten Zeit weiter steigen oder erneut fallen werden. Dazu sind die wirtschaftlichen Unsicherheiten viel zu groß. Häufig orientieren sich Aktienmärkte in solchen Phasen deswegen eher an markttechnischen Gegebenheiten. Denn die Fundamentaldaten müssen in einer Zeit, in der Ökonomen ihre Prognosen im Wochenrhythmus anpassen und Unternehmen keine Aussagen mehr über ihre die Zukunft geben, erst einmal neu kalibriert werden. Doch selbst wenn die fundamentale Datenlage alles andere als sicher ist, lassen sich unseres Erachtens nach mit den sich abzeichnenden ökonomischen Entwicklungen einige plausible Überlegungen anstellen, mit denen man beurteilen kann, ob Aktien auf dem derzeitigen Niveau attraktiv sind.

Hierzu wollen wir uns im Folgenden mit den Gewinnerwartungen sowie mit einigen Bewertungskennzahlen beschäftigen. Schließlich weisen die Gewinne einen sehr engen Gleichlauf mit der wirtschaftlichen Entwicklung auf. Und selbst wenn man derzeit noch darüber rätselt, wie scharf die Rezession ausfallen wird, gibt es einige verlässliche Indikatoren, die hierüber Auskunft geben. So zeigt beispielsweise der von der New Yorker Fed entwickelte wöchentliche Wirtschaftsindikator an, dass das US-BIP derzeit um etwa 10 Prozent unter dem Niveau des Vorjahres liegt.

Zwar hört man häufig das Argument, dass diese Rezession einen anderen Charakter habe, weil sie quasi staatlich verordnet sei, doch fragen wir uns, ob sich das zukünftige wirtschaftliche Geschehen deswegen tatsächlich substanziell von anderen Rezessionen unterscheiden wird. Wir glauben dies nicht. So wird auch die deutsche Wirtschaft dieses Jahr eine heftige Rezession erleben; wir rechnen mit einem Rückgang der realen Wirtschaftsleistung von gut 7 Prozent. Nachdem die Unternehmensanalysten die Gewinnerwartungen für die Dax-Unternehmen zunächst nur zögerlich nach unten angepasst haben, ist zuletzt das Skalpell durch die Axt ersetzt worden.

Mit anderen Worten: die Prognosen sind deutlich reduziert worden - zumindest die für das Jahr 2020. Mitte Februar wurde für dieses Jahr noch ein Gewinn je Aktien von 930 Indexpunkten erwartet, mittlerweile sind es nur noch 698 Indexpunkte. Im selben Zeitraum sank die Prognose der 2021er Gewinne von 1050 auf 914 Punkte (Quelle: Factset).

So weit, so gut. Die vorgenommenen Revisionen dürften aber vermutlich bei Weitem noch nicht ausreichen. Denn für 2020 wird ein Gewinnrückgang von 16 Prozent unterstellt, dem im kommenden Jahr ein Anstieg um gut 30 Prozent folgen soll. Während die meisten Ökonomen einen "u"- oder "w"-förmigen Wirtschaftsverlauf erwarten, gehen die Unternehmensanalysten immer noch von einem "v" aus. Auf den wahrscheinlich deutlich unterschätzten Rückgang in diesem Jahr sollen 2021 neue Rekordgewinne winken. Das halten wir für unrealistisch, da derzeit noch gar nicht absehbar ist, ab wann sich das wirtschaftliche Leben wieder normalisiert.

Stattdessen würden wir uns eher an den Gewinneinbrüchen in Rezessionsjahren wie 1993, 2001 und 2008 orientieren. Damals sind die Unternehmensgewinne um 40 bis 60 Prozent eingebrochen. Ein Ertragsrückgang um 40 Prozent würde bedeuten, dass die Dax-Gewinne in diesem Jahr bei rund 500 Indexpunkten liegen. Dann müsste es 2021 zu einem Gewinnzuwachs von gut 80 Prozent kommen, damit die derzeitige Konsenseinschätzung zutrifft. Legen die Gewinne im nächsten Jahr dagegen nur um 40 oder 60 Prozent zu, läge der Gewinn je Aktie nur bei 700 oder 800 Indexpunkten.

Genau hier zeigt sich schon das nächste Problem: Nicht nur, dass sich Aktienkurse normalerweise schwer tun, gegen fallende Gewinnerwartungen anzukämpfen. Noch schwieriger wird es, wenn gleichzeitig die Bewertungen zu hoch sind. So weist der Dax auf Basis der in zwölf Monaten erwarteten Unternehmensgewinne derzeit ein KGV von 13,6 auf. Damit ist er fast genauso teuer wie vor dem Beginn der Corona-Krise, nur dass die Unsicherheiten heute wesentlich größer sind und man zudem davon ausgehen muss, dass die Gewinnprognosen, auf denen diese Kennzahl beruht, deutlich zu optimistisch sind. Beruhend auf unseren oben geschilderten Szenarien liegt das "wahre" Dax-KGV wohl eher zwischen 18 und 19.

Wir haben drei Bewertungskennzahlen (KGV, Preis-Buchwert und die Dividendenrendite) für den Dax und seine heutigen Indexmitglieder zu verschiedenen Zeitpunkten ausgewertet, um zu sehen, wie sich die aktuelle Situation und die von Mitte März, als der Index bei 8400 Punkten stand, mit den Dax-Tiefständen in den Jahren 2003 und 2009 vergleicht. Dabei kommt man zu dem Ergebnis, dass sowohl das KGV als auch der Preis zum Buchwert derzeit 25 bis 45 Prozent über den damals erreichten Tiefständen liegen. Von daher halten wir deutsche Aktien im Moment für zu teuer, um schon jetzt langfristige Investments zu tätigen.

Auch wenn uns bewusst ist, dass man bei Aktienkäufen wohl nie den absoluten Tiefstkurs erzielen wird, würden wir solange abwarten, bis die Gewinnerwartungen für die kommenden zwölf Monate ihren Tiefpunkt erreicht haben. Diese waren sowohl 2003 als auch 2009 ein zuverlässiger Indikator für das Erreichen eines nachhaltigen Wendepunktes am Aktienmarkt. Ihren letzten Hochpunkt hatten die rollierenden Gewinnerwartungen übrigens schon im Sommer 2018 bei rund 1000 Indexpunkten. Bis Anfang März 2020 zeigten sie dann eine Seitwärtsentwicklung, bevor sie danach in den freien Fall übergegangen sind. Solange dieser nicht gestoppt ist, gehen wir davon aus, dass der Dax noch keinen nachhaltigen Boden gefunden hat und ein erneutes Abrutschen auf 8000 Punkte oder weniger möglich ist.

Mehr Aufschluss über die tatsächliche Entwicklung der Unternehmensgewinne erhofft man sich von der US-Berichtssaison für das erste Quartal 2020. Nachdem bereits eine Reihe von Unternehmen berichtet hat, scheint (fast) alles wie immer zu sein: Beim S&P 500 haben 62 Prozent der gut 100 Unternehmen die Gewinnerwartungen und 57 Prozent die Umsatzprognosen übertroffen. Beim Dow (bislang haben zehn Firmen berichtet) sehen die Zahlen mit 70 und 60 Prozent sogar etwas besser aus, und die Nasdaq toppt das Ganze mit positiven Überraschungsquotienten von jeweils 78 Prozent (bei 18 Unternehmen, die bislang Zahlen vorgelegt haben).

Doch auf den zweiten Blick ist dann doch (fast) alles anders als sonst. Denn angesichts der Tatsache, dass die Analysten ihre Schätzungen für die US-Unternehmen zuletzt ebenfalls deutlich nach unten korrigiert haben, ist das Gesamtbild trotz positiver Überraschungen eher als schwach zu bewerten. Im ersten Quartal sollen die Gewinne jetzt um 14 Prozent unter dem Vorjahresniveau liegen (zu Jahresbeginn: plus 5 Prozent), für Q2 wird mit einem Minus von 30 Prozent gerechnet (zu Jahresbeginn: plus 7 Prozent), gefolgt von minus 15 Prozent in Q3 (zu Jahresbeginn: plus 10 Prozent) und minus 6 Prozent im vierten Quartal 2020 (zu Jahresbeginn: plus 14 Prozent).

Wie beim Dax gilt auch für den S&P 500, dass nach einem eher moderaten Gewinnrückgang von 14 Prozent in diesem Jahr schon 2021 die Erträge um fast 23 Prozent ansteigen sollen, sodass sie einen neuen Rekord erreichen. Doch wie für den Dax halten wir dies für zu optimistisch, weil wir davon ausgehen, dass die Analysten das wahre Ausmaß des Gewinnrückgangs in diesem Jahr unterschätzen, sodass die Basis für den erwarteten Anstieg im nächsten Jahr um einiges tiefer liegen wird.

Hinzu kommt - ebenfalls in Analogie zum Dax -, dass die Bewertungskennzahlen trotz wahrscheinlich zu optimistischer Annahmen sehr ambitioniert sind. So beträgt das KGV auf Basis der in zwölf Monaten erwarteten Gewinne 18,6, und der Preis-Buchwert liegt bei 2,9. Im März 2009 lag das KGV dagegen bei 10,0 und der Preis-Buchwert bei 1,4. 2003 verzeichneten die beiden Kennzahlen Werte von 14,7 und 2,4. Somit kommen wir wie beim Dax zu der Schlussfolgerung, dass die Abwärtsrisiken auch am US-Aktienmarkt keinesfalls gebannt sind und ein erneuter - auch stärkerer Rückschlag - nicht ausgeschlossen werden kann.

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Häufig ist dabei als Gegenargument zu hören, dass der erlebte Crash mit einem Rückgang beim Dow Jones 30 von mehr als 29.500 auf fast 18.200 Punkte von Ausmaß her so gewaltig gewesen sei, dass dies eine Übertreibung auf dem Weg nach unten gewesen sein muss. Im Hinblick auf die absolute Kursveränderung von mehr als 10.000 Punkten ist dieser Eindruck nachvollziehbar. Nicht jedoch, wenn man sich den prozentualen Kursrückgang anschaut. Hier lässt sich erkennen, dass die bisherige Korrektur zwar deutlich, aber keinesfalls völlig ungewöhnlich ausgefallen ist.

Während der Finanz- und Wirtschaftskrise sind die Kurse beispielsweise um mehr als 50 Prozent eingebrochen, und auch während der ersten Ölkrise zu Beginn der 1970er Jahre war ein ähnlich starker Rückgang zu verzeichnen. Das Platzen der Dot-Com-Blase hat der Dow Jones dagegen mit einem Minus von fast 40 Prozent besser überstanden als der S&P 500 oder die Nasdaq. Der stärkste historische Kursrückgang war aber während der großen Depression in den 1930er Jahren zu verzeichnen, damals verlor der Dow Jones in drei Jahren fast 90 Prozent an Wert. Aber keine Sorge: Da wir keine neue langanhaltende Weltwirtschaftskrise erwarten, halten wir ein solches Szenario für ausgeschlossen. Der Blick in die Vergangenheit hilft uns aber, die heutigen Geschehnisse besser einzuordnen.

Unser Fazit für den (ungeduldigen) Anleger lautet von daher: Abwarten und Tee trinken. Unter fundamentalen Gesichtspunkten spricht vieles dafür, dass es mit hoher Wahrscheinlichkeit in absehbarer Zeit noch günstigere Einstiegskurse geben wird.

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