Börsianer hoffen auf Ende der Sommerflaute Darum kann der Dax 2017 noch auf 13.000 Punkte steigen

Von Carsten Klude
Goldene Aussichten am Bullenmarkt: Aktienkurse haben noch Luft nach oben

Goldene Aussichten am Bullenmarkt: Aktienkurse haben noch Luft nach oben

Foto: Boris Roessler/ picture alliance / dpa

2017 war von wenigen Ausnahmen abgesehen bislang ein ordentliches Jahr für Aktienanleger, und vieles spricht dafür, dass sich die positive Wertentwicklung in den nächsten Monaten fortsetzen wird. Zwar gerieten vor allem in Europa die Kurse seit Ende des 2. Quartals aufgrund des plötzlichen Anstiegs der Renditen für Staatsanleihen und der damit verbundenen Aufwertung des Euro zwischenzeitlich etwas unter Druck, doch kam es bislang nur zu moderaten Kursverlusten. In den USA dagegen erklommen der Dow Jones , der S&P 500  und die Technologiebörse Nasdaq  neue historische Höchststände.

Carsten Klude

Carsten Klude ist Chefvolkswirt der Privatbank M. M. Warburg in Hamburg.

Anleger in Europa profitierten allerdings wegen der anhaltenden Schwäche des US-Dollar in Euro  hiervon kaum. Während der Dow Jones und der S&P 500 seit Jahresbeginn in US-Dollar gerechnet um mehr als 10 Prozent zugelegt haben, liegen die Kurse in Euro umgerechnet auf einem im Vergleich zum Jahresbeginn etwas niedrigeren Niveau. Auch in vielen Schwellenländern war eine positive Wertentwicklung zu verzeichnen. Nach sieben Monaten weist der MSCI World Aktienindex für die Industrieländer ein Plus von 9 Prozent auf, der MSCI Emerging Markets Index liegt sogar mit 19 Prozent im Plus. Da beide Indizes in US-Dollar gerechnet werden, reduziert sich die Performance in Euro auf eine schwarze null bzw. auf einen Zuwachs von 11 Prozent.

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Die Schwäche des Greenbacks gegenüber dem Euro ist dabei vor allem auf zwei Faktoren zurückzuführen. Zum einen ist die ursprüngliche Trump-Euphorie mittlerweile von einer großen Skepsis abgelöst worden, weil der neue US-Präsident bisher bei der Umsetzung wichtiger politischer Themen keinen Schritt voran gekommen ist. Die Abschaffung der Krankenversicherung in ihrer bisherigen Form ("Obamacare") und ihr Ersatz durch ein neues System hat bislang nicht die notwendige Mehrheit unter den republikanischen US-Senatoren gefunden. Von daher wird befürchtet, dass Trump auch mit dem für die Börse ungleich wichtigeren Thema einer umfassenden Steuerreform scheitern könnte.

Trump ist an Obamacare gescheitert - nun muss er bei Steuerreform liefern

Diese Sorgen sind allerdings übertrieben, denn die Umsetzung bzw. das Scheitern des einen Themas hat nichts mit der Erfolgswahrscheinlichkeit des anderen politischen Programmpunktes zu tun. Im Gegenteil, sollten die Republikaner mit der Abschaffung von Obamacare scheitern, würde dies den Druck erhöhen, bei einer Steuerreform wie im Wahlkampf in Aussicht gestellt "zu liefern".

EZB wird sich mit Straffung der Geldpolitik Zeit lassen

Zum anderen haben der US-Dollar und der Euro sehr stark auf eine mögliche Veränderung der Geldpolitik durch die Europäische Zentralbank reagiert. Unseres Erachtens haben viele Marktteilnehmer jedoch überreagiert und überschätzen die Schnelligkeit und das Ausmaß einer möglichen geldpolitischen Veränderung seitens der EZB, während die zu erwartenden Anpassungen der Fed unterschätzt werden. Wir halten deswegen an unserer Prognose eines EUR/USD-Wechselkurses von 1,10 zum Jahresende fest.

Darüber hinaus stellt sich das makroökonomische Umfeld für die Aktienanlage unverändert positiv und stabil dar. Das Warburg-Konjunkturzyklusmodell, das von uns seit vielen Jahren zur Steuerung der taktischen Asset-Allocation verwendet wird, signalisiert weiterhin, dass risikobehaftete Anlagen wie Aktien stark übergewichtet werden sollten - und das mittlerweile seit Ende des vergangenen Jahres. Besonders positiv entwickeln sich die Frühindikatoren in Deutschland und dem Rest der Eurozone, während die Konjunkturdynamik in den USA eher enttäuscht hat. Wichtigste Triebfeder für die Aktienmärkte ist im Moment die Berichtssaison für das zweite Quartal.

Besonderes Kurspotenzial in Europa

Im Unterschied zu vielen anderen Berichtsperioden ist es diesmal in den USA im Vorfeld nur zu wenigen Anpassungen nach unten bei den Analystenschätzungen gekommen. Normalerweise nehmen diese ihre Prognosen vor dem Beginn einer Berichtssaison deutlich zurück, sodass es den Unternehmen relativ einfach gemacht wird, die reduzierten Erwartungen zu übertreffen. Dies erklärt, warum im Durchschnitt der letzten Jahre rund 70 Prozent der US-Unternehmen in der Lage waren, beim Gewinn positiv zu überraschen.

Nach den bislang für das zweite Quartal 2017 vorliegenden Zahlen haben im S&P 500 von gut 350 Unternehmen 77 Prozent der Unternehmen die Gewinnerwartungen und 71 Prozent die Umsatzerwartungen übertroffen. Für den Dow Jones liegen die Quoten der positiven Überraschungen bei 92 bzw. 81 Prozent und für die Nasdaq 100 bei 75 und 80 Prozent. Insofern relativieren die sehr guten Unternehmensnachrichten das vergleichsweise schwache Abschneiden der Realwirtschaft, denn das reale US-BIP wuchs im ersten Halbjahr nur mit einer auf das Gesamtjahr hochgerechneten Rate von 1,9 Prozent.

Etwas anders sieht es hingegen in Europa und speziell in Deutschland aus. Der Dax befindet sich seit dem 20. Juni und dem damals erreichten Intraday-Hochs von 12.951 Punkten in einer Konsolidierungsphase. Ungeachtet der zum Teil hervorragenden Konjunkturdaten haben einige Anleger - vermutlich in Antizipation eines möglichen Sommerlochs - Gewinne mitgenommen. Die derzeitige Berichtssaison verläuft im Unterschied zum 1. Quartal mehr oder weniger "nur" im Rahmen der Erwartungen.

Etwas mehr Firmen als üblich haben bislang die Gewinnerwartungen übertroffen (64 Prozent gegenüber 56 Prozent im langjährigen Durchschnitt). Dagegen fielen die Umsätze im 2. Quartal mehrheitlich schwächer als erwartet aus; nur 21 Prozent der Unternehmen konnten positiv überraschen. Besser sieht es hingegen beim Euro Stoxx 50  und Stoxx 50 aus: Hier konnten 78 bzw. 74 Prozent der Firmen die Gewinnerwartungen und 49 bzw. 54 Prozent die Umsatzerwartungen übertreffen.

US-Leitindex S&P 500 hat KGV von 18 - höchste Bewertung seit 2004

Die größte Sorge der Anleger hinsichtlich der weiteren Entwicklung am Aktienmarkt betrifft im Moment die Frage, ob Aktien - insbesondere in den USA - mittlerweile nicht zu teuer geworden sind. So weist der S&P 500 ein Kurs-Gewinn-Verhältnis auf Basis der in zwölf Monaten erwarteten Unternehmensgewinne von fast 18 auf.

Dies ist die höchste Bewertung seit dem Jahr 2004 bzw. seit der "dot-com-bubble" Ende der 1990er Jahre. Damals wurde in der Spitze ein KGV von rund 25 erreicht. Einer der traditionell eher teuren Sektoren ist Technologie, wobei dieser im Moment mit einem KGV von knapp 19 nur etwas höher bewertet ist als der Gesamtmarkt.

Shiller-KGV von 30 - höchster Wert seit 2002

Mit besonderer Aufmerksamkeit wird von vielen Marktteilnehmern das sogenannte Shiller-KGV verfolgt, das von dem Ökonom und Nobelpreisträger Robert James Shiller entwickelt wurde. Im Unterschied zum "normalen" KGV verwendet Shiller die durchschnittlichen Gewinne der vergangenen zehn Jahre, die zudem um die Inflationsentwicklung bereinigt werden. Auf Basis dieser Vorgehensweise errechnet sich im Moment ein Shiller-KGV von rund 30, auch dies ist der höchste Wert seit Anfang 2002.

Allgemein wird davon ausgegangen, dass ein Shiller-KGV von 17 oder mehr, das über dem seit dem Jahr 1900 berechneten Durchschnittswert liegt, einen (zu) teuren Aktienmarkt signalisiert. Allerdings gilt sowohl für das Shiller- als auch für das "normale" KGV, dass diese für Timingzwecke meistens wenig brauchbar sind.

Dax hat KGV von 13 - deutlich günstiger als US-Aktien

Dieser Einschätzung scheint auch Robert Shiller selbst zuletzt Tribut gezollt zu haben. In einem Interview mit dem US-amerikanischen Wirtschaftsmagazin "Fortune" am 26. Mai 2017 erklärte er, dass er neben den Branchen Consumer Staples, Industrie und Gesundheit auch den Technologiesektor im Moment für eher günstig bewertet hält.

Insofern deckt sich dies mit unserer Einschätzung, dass die Aktienkurse noch Luft nach oben haben. Dies gilt insbesondere für europäische Aktien und vor allem für den Dax. Dieser ist mit einem KGV von 13 (Euro Stoxx 50-KGV: 14) deutlich günstiger bewertet als es bei US-Aktien der Fall ist.

Sollte der Euro seinen Höhenflug nicht fortsetzen, sollten die europäischen Aktienmärkte ihren Rückstand gegenüber den USA von daher in der nächsten Zeit aufholen können. Die Marke von 13.000 Punkten im Dax halten wir im Laufe des Jahres nach wie vor für erreichbar.