Brisante Börsenentwicklung Boomhandel auf Geheimtauschbörsen

Immer weniger Wertpapierkäufe und Verkäufe tauchen in den Büchern der klassischen Börsen auf. Denn vor allem Profis weichen auf bankeneigene, teils undurchsichtige Geheimtauschbörsen aus. Experten warnen vor einer fatalen Entwicklung - zugunsten einiger weniger Marktgrößen.
Von David Selbach
Banken-Standort Frankfurt am Main: Profiaktienhandel an den gängigen Regeln vorbei

Banken-Standort Frankfurt am Main: Profiaktienhandel an den gängigen Regeln vorbei

Foto: dapd

Hamburg - Es war ein Paukenschlag, als die Deutsche Börse AG und die New York Stock Exchange (NYSE) Mitte Februar ihre Fusionspläne bekannt gaben, nur kurz nachdem die Börse im kanadischen Toronto ihr Zusammengehen mit der London S.E. öffentlich gemacht hatte. Inzwischen buhlt Gerüchten zufolge auch die amerikanische Technologiebörse Nasdaq um die NYSE. Egal, wie der Poker am Ende ausgeht: Der Fusionsreigen zeigt, unter welchem wirtschaftlichen Druck die Handelsplätze stehen.

Peter Gomber, Experte für elektronischen Handel an der Frankfurter Universität und früher selbst in leitender Funktion bei der Deutschen Börse angestellt, sieht die Fusionen als Symptom für die wachsende Konkurrenz, mit der es Börsen heute zu tun haben: Immer mehr Marktteilnehmer, hat Gomber in einer Studie ermittelt, versuchen, die regulierten Handelsplätze zu umgehen.

Stattdessen handeln sie im Schatten, abseits der Börse, in eigens eingerichteten "Dark Pools", bei denen niemand erfährt, wer dort miteinander Geschäfte macht. Oder, völlig anonym, "over the counter" (OTC), auf bankeneigenen Systemen, die nicht einmal das Volumen der dort getätigten Transaktionen melden. Schon rund 40 Prozent des Aktienhandels in Europa, schätzt Gomber, findet nicht mehr auf regulierten Märkten statt. Die Wertpapiere gehen direkt über die elektronische Ladentheke der Bankhäuser oder Makler.

Es sind vor allem institutionelle Investoren, die gerne OTC kaufen und verkaufen. Anleger wie Gunar Lietz, der die milliardenschwere Pensionskasse der Wacker Chemie managt. Er kauft zum Beispiel Indexfonds häufig direkt beim Anbieter statt an der Börse. "Das ist oft etwas günstiger", sagt Lietz. Außerdem kann er mit dem Broker über den Preis verhandeln. Auch Profis wie Christian Oetterich, ein "Market Maker" beim Amsterdamer Handelshaus Flowtraders, setzt auf OTC: "Das geht traditionell per Telefon, über Bloomberg, Reuters, via Chat oder E-Mail. Mittlerweile gibt es dazu viele Möglichkeiten." Oetterich weiß, dass Banken große Aktienblöcke bevorzugt OTC handeln. "Auch bei Futures ist das gängige Praxis", sagt Oetterich.

Marktanteil von rund 20 Prozent

Selbst ein wachsender Teil des regulierten Handels läuft nicht mehr über die Systeme der etablierten Börsen, sondern über börsenähnliche, elektronische Plattformen wie "Turquoise" oder "Chi-X" - das sind Gemeinschaftsprojekte großer Investmentbanken, die das Geschäft mit dem digitalen Tausch von Wertpapieren nicht mehr allein den Börsen überlassen wollen. In den USA hat sich die Plattform "BATS" zum größten Konkurrenten von NYSE und Nasdaq entwickelt. Bei Aktien, hat der Frankfurter Finanzwissenschaftler Gomber ermittelt, haben derartige "Multilateral Trading Facilities" (MTFs) in Europa inzwischen einen Marktanteil von rund 20 Prozent ereicht. "In manchen Aktiensegmenten noch mehr", sagt Gomber.

Reguliert sind die Schattenmärkte seit 2007 in der EU-Finanzmarktrichtlinie Mifid. Die sieht drei Arten offizieller Märkte vor, bei denen immerhin noch bekannt gegeben werden muss, wer mit wem und wie viel handelt. Im Fachjargon spricht man von Vor- und Nachhandelstransparenz. Darunter fallen die klassischen Börsensysteme wie Xetra, die MTFs, außerdem sogenannte "Systematische Internalisierer" (SI) - das sind Banken, die direkt mit Kunden Aktienorders abwickeln, und das weitgehend automatisiert. Die Datenbank der Europäischen Wertpapieraufsichtsbehörde listet aktuell 13 SIs auf, darunter Plattformen namhafter Investmentbanken wie Goldman Sachs , UBS  oder ABN Amro.

All diese Handelsplätze fallen immerhin noch unter die Aufsicht und die Regeln der Mifid. Für Investoren, denen die Auswahl nicht genügt, sieht die Finanzmarktrichtlinie Ausnahmen von den Transparenzvorschriften vor. Sowohl an Börsen als auch innerhalb der MTFs wird davon reichlich Gebrauch gemacht. Investoren können dort auf Wunsch auch in "Dark Pools" handeln, wo Käufer und Verkäufer unerkannt bleiben, und die Umsätze erst verzögert bekannt gegeben werden. Die "Midpoint"-Plattform der Deutschen Börse ist solch eine virtuelle Geheimtauschbörse. Der Dark Pool der Bankenbörse Chi-X heißt "Chi-Delta". Wissenschaftler Gomber findet es durchaus sinnvoll, von Fall zu Fall anonyme Transaktionen zuzulassen: "Sehr große Orders würden sonst die Preise verzerren." Man stelle sich nur einmal vor, ein großer Aktienfonds würde offiziell an der Börse auf einen Schlag ein paar Hunderttausend Anteile eines einzigen Unternehmens kaufen.

Dennoch scheinen Aktienhändler und Investmentbanken noch nicht zufrieden zu sein: Sie verabreden sich per Telefon oder E-Mail, handeln Spreads und Kurse miteinander aus und regeln dann in einem Vertrag die Details. Auch das ist in der Mifid vorgesehen, solange die OTC-Geschäfte größer als die Standardorder sind, unter Profis getätigt werden, außerdem ad hoc und unregelmäßig stattfinden.

Bankenspiel in unregulierten Dark Pools

Banken haben in den vergangenen Jahren darüber hinaus aber eine weitere Spielart der elektronischen Handelsplätze ersonnen, auf denen OTC-Deals zwar systematisch und regelmäßig ablaufen - nur eben ohne jede Transparenzpflicht. In der Branche spricht man von "unregulierten Dark Pools" oder "Broker-Dealer-Crossing-Networks" (BDCNs). "Das sind von Banken betriebene, hauseigene Systeme zur automatisierten Ausführung von Kunden- und Eigenhandelsaufträgen", erklärt Stephan Kraus, Handelsexperte der Deutschen Börse. BDCNs fallen unter keine der Mifid-Kategorien, sind ein Zwischending aus MTF und Systematischem Internalisierer. Jedenfalls lassen sie sich bisher nicht sauber zuordnen.

"Die Marktteilnehmer versuchen, die Kategorien der Mifid zu umgehen", urteilt Finanzwissenschaftler Gomber. "Es ist das übliche Hase-und-Igel-Spiel." Denn börsenähnliche Plattformen wie MTFs oder auch SIs müssen eben allen Investoren Rechenschaft über die auf ihnen ablaufenden Geschäfte ablegen und für transparente Preisbildung sorgen. "Es muss auch jeder Zugang zu den Systemen haben", betont Gomber. Selbst regulierte Dark Pools unterliegen gewissen Vorschriften. Für BDCNs gilt all dies bisher nicht.

Warnung vor fataler Entwicklung

Die Situation ist paradox: Eigentlich müssten institutionelle Investoren ein Interesse daran haben, möglichst viel über die Käufe und Verkäufe anderer Anleger zu erfahren. Gleichzeitig aber - und das ist das Dilemma - geben sie von sich am liebsten gar nichts preis. Sie weichen auf Schattenmärkte aus. Für Gomber eine fatale Entwicklung: "Wenn irgendwann einmal mehr als die Hälfte des Marktes im Dunkeln stattfindet, kann ich eigentlich nicht mehr von einer effizienten Preisbildung sprechen."

Auch Norbert Betz, Leiter Handelsüberwachung der Börse München, sieht die Entwicklung mit Sorge: "Der außerbörsliche Handel bedient Partikularinteressen einiger weniger großer Marktteilnehmer", sagt Betz. "Nicht zuletzt haben diese ja MTFs gegründet oder handeln in Dark Pools." Dort, so Betz, können sie anonym bleiben, sparen Gebühren und nehmen mit ihren Käufen und Verkäufen keinen Einfluss auf die Kurse. Dabei ist das freie Spiel von Angebot und Nachfrage ja gerade der Sinn einer Börse. "Volkswirtschaftlich kann das nicht gewollt sein", sagt Betz.

Kein Wunder, dass die Fachwelt inzwischen diskutiert, inwieweit die Börsenaufsicht die abtrünnigen Händler wieder stärker an die Kandare nehmen muss. BDCNs etwa könnten in Europa in die Mifid-Kategorie der "Systematischen Internalisierer" einsortiert werden - dann würden für sie dieselben Vorschriften gelten wie für andere regulierte Plattformen. Oder man schafft in der Mifid eine neue, vierte Markt-Kategorie. In jedem Fall geht das Hase-und-Igel-Spiel in eine neue Runde. Und die Börsen kämpfen weiter gegen die Marginalisierung.

Mehr lesen über