Dienstag, 23. Juli 2019

Tabubrüche der Notenbanken gefährden uns alle Die Geldpolitik hat Grenzen

US-Notenbank in Washington

Es gibt drei Glaubenssätze, die Geldpolitiker quasi mit der Muttermilch aufgesogen haben. Der erste lässt sich mit dem Satz "Inflation ist immer und überall ein monetäres Phänomen" zusammenfassen. Diese These stammt vom US-Ökonomen Milton Friedman und besagt, dass Preise nur dann dauerhaft steigen können, wenn das Wachstum der Geldmenge größer ist als das Wachstum der Wirtschaft. Die zweite Theorie ist die sogenannte Phillipskurve. Demnach steigt die Inflation bei einer niedrigen Arbeitslosenrate und umgekehrt. Der dritte Glaubenssatz besagt, dass Inflationserwartungen verankert sein müssen, damit Unternehmen und private Haushalte Planungssicherheit haben und letztlich die Wirtschaft prosperieren kann.

Cyrus de la Rubia
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    HSH Nordbank
    Cyrus de la Rubia ist Chefvolkswirt bei der Hamburg Commercial Bank in Hamburg, wo er globale Trends an den Währungs- und Zinsmärkten analysiert. Außerdem ist er Dozent an der Frankfurt School of Finance und Management, in der wirtschaftspolitischen Beratung tätig und Autor des Buches "Unser Geld in der Krise".

Dieses Gedankengebäude wird gerade in Frage gestellt, unter anderem von der US-Notenbank, die bereits intern 2018 eine Reformdebatte angestoßen hat. Der Grund dafür ist einfach: Eine hartnäckig niedrige Inflation, kaum steigende Löhne und ein stockender Erholungsprozess der Weltwirtschaft wecken Zweifel an der Effektivität der Geldpolitik. Weder die Geldmenge noch die Phillipskurve scheinen gegenwärtig einen großen Erklärungsgehalt für die Inflation zu bieten.

Geldpolitik geht uns alle an

Na und, werden Sie vielleicht fragen, was geht mich das an? Vorsicht! Wenn das Gedankengebäude von Zentralbankern, die mit ihren Entscheidungen einen maßgeblichen Einfluss auf unsere Anlageerträge, Verschuldungskosten und Arbeitsplätze haben, gerade zusammenbricht, kann uns das nicht egal sein.

Was ist das konkrete Problem? Tatsache ist zunächst, dass bei einem gegebenen nominalen Zinsniveau eine fallende Inflation gleichbedeutend ist mit einem höheren realen Zinsniveau. Höhere Realzinsen sind aber Gift für Wirtschaftswachstum und Arbeitsplätze.

Die Zentralbank steht daher vor einem Dilemma. Üblicherweise wird bei einer fallenden Inflation der Leitzins gesenkt, damit die Realzinsen eben nicht steigen. Das ist in den vergangenen Jahren geschehen. Genau an dieser Stelle wird aber die stets hoch gehaltene Verankerung der Inflationserwartungen in Kombination mit dem angestrebten relativ niedrigen Inflationsziel von zwei Prozent mehr zum Fluch als zum Segen. Denn wenn die Notenbank den Leitzins senkt, die Anleger aber trotz der niedrigeren Inflation mittelfristig mit einer Teuerungsrate von zwei Prozent rechnen, sieht das Zinsniveau noch niedriger aus, als es ohnehin schon ist.

Anleger reagieren darauf mit einer immer ungehemmteren Jagd nach Rendite, die sich als Überhitzung in unterschiedlichen Marktsegmenten manifestieren kann, sei es bei Staatsanleihen, Immobilien oder auf dem Kunstmarkt. Würden die Inflationserwartungen "entankert" und in dieser Situation sinken, könnte dieses Problem entschärft werden. Gleichzeitig täte sich damit jedoch ein neuer Abgrund auf: Wenn die Inflationserwartungen sinken, nähert man sich dem Bereich der Deflation, die viele Ökonomen fürchten wie der Höhenbergsteiger die Todeszone.

Helikopterpolitik droht

Die vermeintliche Lösung, die derzeit diskutiert wird, ist folgende: Die Notenbank kommuniziert ein höheres Inflationsziel, das sich zudem je nach konjunktureller Lage ändern kann. Der "Anker" wird damit eher zur einer "Boje im Wellengang". In der Tat wären die Fed oder die Europäische Zentralbank in einer komfortableren Situation, wenn die Inflationserwartung bei beispielsweise drei Prozent läge und sich nach unten anpassen ließe, ohne gleich in der Nähe der Deflationszone zu landen.

Nur: Wie können Notenbanken die Inflationserwartungen kurzfristig nach oben treiben? Am effektivsten wäre dies wohl möglich, wenn man eine "Helikopterpolitik" einführt, bei der eine expansive Ausgabenpolitik des Staates von der Notenbank finanziert wird. Ein Tabubruch, der die Glaubwürdigkeit betroffener Notenbanken extrem beschädigen würde. In eine andere Richtung weist die Idee, das Bargeld abzuschaffen und auf diese Weise negative Zinsen zu ermöglichen. Man müsste in diesem Fall nicht am Inflationsziel drehen. Allerdings: Ausweichbewegungen in andere Währungsräume oder in Kryptowährungen wie Bitcoin könnten die Folge sein und das Geldmonopol des Staates in Frage stellen.

Geldpolitik nicht allmächtig

Die derzeit stattfindende Diskussion ist wichtig. Und möglicherweise wird man zu dem Schluss kommen, dass die Wahrheit ganz woanders liegt, nämlich dass die Geldpolitik nicht allmächtig ist und nicht alle Probleme lösen kann. Durch Strukturreformen etwa könnte das Wachstum und damit auch die Inflation wirkungsvoller und nachhaltiger angeregt werden als durch eine laxe Geldpolitik. Denken Sie beispielsweise an Italien, das in den letzten Jahrzehnten praktisch in einer wirtschaftlichen Stagnation gefangen ist, weil die Politik untätig geblieben ist, statt etwa den Arbeitsmarkt zu reformieren, die öffentliche Verwaltung einer Effizienzkur zu unterziehen oder das Insolvenzrecht zu modernisieren. Bei solchen Maßnahmen sollte angesetzt werden.

Sich hingegen säkularen Trends wie Demografie und großen Innovationszyklen, die Wachstum und Inflation beeinflussen, durch Zinssenkungen entgegenzustellen, ist ungefähr so effektiv, wie mit Sandsäcken gegen einen steigenden Meeresspiegel anzukämpfen. Die Geldpolitik hat Grenzen. Und zwar genau hier.

Cyrus de la Rubia ist Chefvolkswirt bei der Hamburg Commercial Bank in Hamburg und schreibt hier als Gastkommentator. Gastkommentare geben nicht notwendigerweise die Meinung der Redaktion wieder.

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