Dax-Geflüster "Rezessionsjahre sind oft gute Aktienjahre"

Die Dax-Rally ist zu Ende. Über die Frage des künftigen Kursverlaufs sind sich Experten uneins wie lange nicht mehr. Optimisten suchen Halt in der Historie: Je tiefer die Rezession und je schlechter die Stimmung, desto größer die Chancen am Aktienmarkt. Doch wiederholt sich die Geschichte?

Die Gemüter haben sich abgekühlt. Von seinem Anfang Juni markierten Hoch bei knapp 5200 Punkten hat sich der deutsche Leitindex Dax  wieder deutlich entfernt. Zu Beginn dieser Woche rutschte der Dax sogar kurzzeitig unter die 200-Tage-Linie, die bei rund 4750 Punkten liegt. Für viele Investoren gilt dies als Signal zum Ausstieg: Nach der Rally von rund 1500 Punkten seit Anfang März ist die Korrektur jetzt da. Die entscheidende Frage lautet: Wird der Aktienmarkt im zweiten Halbjahr weiter nachgeben, oder bietet der leichte Rücksetzer bereits wieder Einstiegskurse?

Mit ihren Prognosen liegen die Strategen weit auseinander, schon lange waren sich die Auguren nicht mehr so uneins. Während Analyst Stefan Bielmeier von der Deutschen Bank  einen Absturz auf 4000 Punkte für wahrscheinlich hält, brachte kürzlich noch die BHF-Bank 6200 Punkte ins Gespräch, andere Strategen sogar 6700 Zähler - wohlgemerkt noch in diesem Jahr. Das weite Feld zwischen Bullen und Bären ist damit abgesteckt.

An den Frühindikatoren scheiden sich die Geister

Die erstaunliche Differenz gründet dabei weniger in einer stark abweichenden Einschätzung der Konjunkturaussichten sowie der Entwicklung der Unternehmensgewinne in der zweiten Jahreshälfte. Die Geister scheiden sich eher an der Frage, welche Prognosekraft man Frühindikatoren und nachlaufenden ökonomischen Fundamentaldaten beimisst und welche längerfristige Wirkung man der expansiven Geldpolitik der Notenbanken auf die Aktienkurse zutraut.

Als ein Frühindikator für die Konjunkturentwicklung und die Aktienmärkte gilt unter Analysten zum Beispiel das Wachstum der Geldmenge M1 in der Euro-Zone, also jener Einlagen, die unmittelbar am nächsten Tag verfügbar sind. Es wird unterstellt, dass dieses Geld jederzeit in den Konsum fließen könnte - oder auch in den Kapitalmarkt.

"Keine Trendwende nach unten"

Nimmt das Wachstum dieser Geldmenge rasant zu, weil die Investoren im Zuge zahlreicher Zinssenkungen und gefluteter Geldmärkte mit dem auf drei Monate oder längerfristig angelegten Festgeld immer weniger einspielen - genau das ist seit Oktober vergangenen Jahres der Fall - und ziehen dann zeitverzögert die Geschäftserwartungen der Unternehmen an, kribbelt es den Investoren in den Fingern. Sie spielen die Karte der schnellen Konjunkturerholung.

Auch wenn gegen Wochenmitte der Dax wieder kräftig anzog, könnten die Anleger diesmal allerdings etwas zu forsch zu Werke gegangen sein. Denn der seit März von hoher Liquidität und einem Short-Squeeze bei Finanztiteln getriebene Aktienmarkt hat sich jetzt etwas beruhigt, räumt Manfred Bucher ein. "Das ist aber keine nachhaltige Trendwende nach unten", zeigt sich der Stratege der BayernLB gleichwohl optimistisch. Denn im Gegensatz zu den Pessimisten, die die Aussagekraft der jüngsten Frühindikatoren infrage stellen, hält es der Experte für wahrscheinlich, dass die reale wirtschaftliche Entwicklung diesen Indikatoren folgen wird. Bis auf wenige Ausnahmen entspreche dies der historischen Erfahrung.

"Konsolidierungsphase allmählich am Ende"

Ähnlich argumentiert Stratege Andreas Hürkamp von der Commerzbank, der aktuell zu den verhaltenen Optimisten zählt. Auch er hat eine "Konsolidierung" des Dax erwartet, ist aber weit davon entfernt, einer "Trendwende" oder dauerhaften "Korrektur" des Leitindex das Wort zu reden.

Die Notenbanken hätten in der Vergangenheit derart massiv ihre Geldpolitik geändert, dass eine Konsolidierung von 10 Prozent wahrscheinlicher sei als eine Korrektur von 20 Prozent. Dieses Niveau habe man jetzt erreicht. "Wir sehen die Konsolidierungsphase allmählich am Ende. Die nächste größere Bewegung, die wir am Aktienmarkt erwarten, zeigt klar nach oben."

Um seine optimistische Einschätzung zu untermauern, bemüht auch Hürkamp historische Vergleiche. Rezessionsjahre seien in der Vergangenheit "mit die besten Jahre am Aktienmarkt" gewesen. 1993 zum Beispiel oder 2003 hatte der Dax kräftig zugelegt. "Auch in jenen Jahren fehlte es nicht an pessimistisch gefärbten Berichten, die von einem stärkeren Engagement am Aktienmarkt abrieten", erinnert Hürkamp.

"Rezessionsjahre mit die besten Aktienjahre"

In der Tat weisen die Börsenjahre 2003 und 2009 bis jetzt eine ganze Reihe Parallelen auf. Jeweils im März erreichte der Dax seinen Tiefpunkt und schnellte dann V-förmig nach oben.

Zum Kurstiefpunkt tendierte damals wie heute die Risikobereitschaft der Investoren gegen null, kosteten gleichermaßen viele Dax-Konzerne an der Börse in etwa nur so viel wie das in der Bilanz ausgewiesene Eigenkapital - ihre Aktien waren also durchweg günstig bewertet. In beiden Jahren lagen die Zinsen nach einem langen Zinssenkungszyklus sehr niedrig. Und in beiden Jahren wuchs im weiteren Verlauf der Konjunkturoptimismus, drehten Frühindikatoren wie Ifo- und ZEW-Index nach oben.

Wird sich die Börsengeschichte also wiederholen, haben wir jetzt wie 2003 eine mehrjährige Hausse zu erwarten?

Was 2009 von 2003 unterscheidet

So weit gehen die Optimisten, die aktuell gern auf vergangene Zyklen und Entwicklungen verweisen, dann wieder nicht. Ja, Parallelen gebe es. 2009 werde aber nicht das Geburtsjahr eines mehrjährigen Bullenmarktes sein, sagen die Experten.

Im Gegensatz zu damals handelt es sich heute um eine wirklich globale Krise, die alle Regionen nahezu gleichzeitig erfasst hat. Wuchs 2003 die Weltkonjunktur bereits, werde sie in diesem Jahr noch zurückfallen. Zogen die Gewinne deutscher Konzerne 2003 im Schnitt langsam wieder an, werden sie in diesem Jahr erneut fallen - ein wichtiger Baustein zur Fortsetzung der Hausse fehle damit. Zudem sind die Banken trotz der Hilfen in Milliardenhöhe noch längst nicht gefestigt. Mit anderen Worten, der Markt dürfte noch nicht alle Abschreibungen gesehen haben.

"Die Hoffnung, dass wir am Aktienmarkt jetzt haltlos nach oben stürmen, wird sich deshalb nicht erfüllen", sagt Hürkamp. Und so bremst der Mann, warnt vor Ungeduld und überbordender Euphorie. Historisch betrachtet liefen die Frühindikatoren der Realwirtschaft gut zwölf Monate voraus. Die positiven Signale dieser Indikatoren würden sich also frühestens im Oktober in der Realwirtschaft bemerkbar machen. Und das wohl nur zögerlich, zum Beispiel in Form leicht steigender Auftragseingänge der Industrie. Unter dem Strich dürften die Gewinne der Dax-Konzerne daher in diesem Jahr durchschnittlich noch um 20 Prozent einbrechen, sagt der Stratege.

Der Rat des Optimisten: Der Investor sollte auf Sicht der kommenden 24 Monate der Versuchung widerstehen, in Konsolidierungsphasen Gewinne mitzunehmen, sondern vielmehr diese Phasen dazu nutzen, die Aktienquote vorsichtig zu erhöhen. Dies gelte zumindest so lange, wie die Notenbanken nicht damit beginnen, die Zinszügel wieder anzuziehen. "Das ist derzeit aber nicht absehbar", ist Hürkamp überzeugt.

Bleibt die wichtige Frage: Wo bitte sehr steht der Dax Ende 2009, Anfang 2010? Die BayernLB sieht das Kursbarometer bei 5200 Punkten, Commerzbank-Stratege Hürkamp traut dem Leitindex 5500 Zähler zu, und laut Axa Investment könnte der Dax im Optimalfall sogar auf bis zu 6700 Punkte klettern.

Das sind zum Teil mutige Wertungen in einer unsicheren Zeit. Doch auch das ist historisch verbürgt: Mit ihren Dax-Prognosen lagen in der Vergangenheit schon viele Strategen daneben. Wer am Ende also den Hut aufhat - Optimist oder Pessimist -, das ist noch lange nicht entschieden.

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