Finanzkrise "Eine Blase platzt nie nur zur Hälfte"

Die USA werden noch Jahre brauchen, um die Krise zu verarbeiten, sagt Hendrik Leber. Im Interview erklärt der Fondsmanager, warum immer mehr US-Bürger verarmen, Banken wieder bestens verdienen und Staatsgeld auf halbem Weg stecken bleibt.

mm.de: Herr Leber, Sie sind kurzfristig recht optimistisch für Aktien gestimmt - obwohl Sie davon ausgehen, dass die USA den Weg aus der Krise erst zur Hälfte zurückgelegt haben. Warum soll jemand am Aktienmarkt investieren, obwohl die Krise noch lange nicht ausgestanden ist?

Leber: Derzeit überwiegt noch die Erleichterung, dass der befürchtete Bankencrash vermieden werden konnte und sich die Konjunktur langsam auf niedrigem Niveau stabilisiert. In China zum Beispiel steigen sowohl die Nachfrage nach Rohstoffen wie auch die Einzelhandelsumsätze wieder an, und die Auftragseingänge in der deutschen Industrie sind nicht mehr im freien Fall. Wir könnten den Tiefpunkt des Konjunkturzyklus hinter uns haben. Deshalb fließt aktuell viel Geld in den Markt zurück - Investoren stehen unter Druck, ihre Liquidität rentabel anzulegen.

mm.de: Kommen diese Investoren nicht etwas spät? Indizes wie der Dax  und der US-Leitindex Dow Jones  sind seit März jeweils um rund 30 Prozent, der Hang Seng  in Hongkong um mehr als 50 Prozent gestiegen.

Leber: Natürlich steigt die Rückschlagsgefahr nach so einer Kursrally. Gleichzeitig steigt aber auch der Druck auf institutionelle Investoren, die bislang noch nicht dabei sind, Rücksetzer zum Einstieg zu nutzen. Denn wie wollen Sie einem Kunden erklären, dass Sie eine Erholung an den Märkten komplett verpasst haben?

Es gibt noch immer zahlreiche professionelle Anleger, die auf Einstiegschancen warten und somit das Rückschlagsrisiko dämpfen. Es spricht also derzeit viel dafür, sich angesichts der allgemein steigenden Risikobereitschaft wieder einige Aktien genauer anzuschauen und beherzt zu investieren - allerdings mit Airbag.

mm.de: Das bedeutet, sich für den Fall eines neuen harten Aufpralls zu wappnen.

Leber: Richtig. Man muss sich absichern und schnell reagieren, wenn die Stimmung wieder dreht - schlicht aus dem Grund, weil Geld sehr flüchtig geworden ist. Eine solche Absicherung geht zwar auf Kosten der Performance, ist aber notwendig.

"Noch drei Jahre, um die Krise zu verarbeiten"

mm.de: Auf Ihrer jüngsten Value-Investorenkonferenz in Frankfurt haben Sie den Gästen nicht gerade Mut gemacht. Nach Ihrer Einschätzung werden die USA noch mindestens drei Jahre brauchen, um die Krise zu verarbeiten. Damit stimmen Sie Investoren auf weiterhin raue Zeiten ein.

Leber: Ich glaube einfach an den Lehrsatz, dass eine Blase nie nur zur Hälfte platzt. Die Luft muss komplett raus. Die Hauspreise in den USA müssten also vom heutigen Stand aus noch einmal um 30 Prozent fallen, um wieder auf die Bewertung vor Entstehen der Immobilienblase 1998/99 zurückzukommen. Das war im historischen Rückblick noch bei jeder Krise so.

So zeigt der maßgebliche Case-Shiller-Index weiterhin einen rasanten Verfall der Häuserpreise: Da in der amerikanischen Mittelschicht rund 70 Prozent ein selbst genutztes Einfamilienhaus besitzen, droht die Krise nun auch die gesellschaftliche Mitte in den USA zu überrollen.

mm.de: Die US-Regierung sowie die Zentralbank versuchen aber mit Milliardenhilfen zu verhindern, dass es nach den Subprime-Kreditnehmern nun auch die breite Mittelschicht erwischt.

Leber: Die Krise ist dennoch im Prime-Bereich angekommen. Erstens stehen immer mehr Geschäftsimmobilien leer. Zweitens geraten trotz der jüngsten Hilfen aus Washington immer mehr Familien mit Durchschnittseinkommen in Schwierigkeiten, ihre Hypotheken zu bedienen - nicht nur, weil die Häuserpreise weiter fallen und zahlreiche Schuldner ihren Job verlieren, sondern auch, weil die Zinsen vieler Hypothekendarlehen wieder steigen. Bis 2011 stehen in den USA zahlreiche "Resets" an - das bedeutet, dass ein niedriger Werbeeingangszins auf ein normales Zinsniveau angehoben wird.

mm.de: ... und damit die Zahl der Kreditausfälle weiter steigen dürfte.

Leber: Von den Kreditausfällen in den USA, die von dem Ökonomen Nouriel Roubini auf rund 3,5 Billionen Dollar geschätzt werden, sind erst 1,5 Billionen Dollar verbucht. Solange die Häuserpreise weiter fallen, werden Privathaushalte ärmer - das Haushaltsvermögen in den USA wird vermutlich weiter dramatisch schrumpfen. Die wachsenden Zeltdörfer in vielen US-Metropolen sind ein beunruhigendes Zeichen.

Ein weiteres Beispiel: Ende 2007 hatten rund acht Millionen amerikanische Haushalte kein Eigenkapital oder waren verschuldet. Ende 2008 waren es bereits knapp 16 Millionen Haushalte. Fallen die Häuserpreise um weitere 30 Prozent, dürften am Ende der Krise etwa 25 Millionen US-Haushalte ein negatives Eigenkapital haben. Das ist ein Drittel aller Haushalte, die in eigenen Einfamilienhäusern wohnen. Das trifft den Konsum und damit die US-Konjunktur ins Mark.

"Banken verdienen wieder bestens"

mm.de: Ist das nicht allzu pessimistisch? Immerhin investieren Regierungen weltweit Milliardensummen, um die Konjunktur wieder in Gang zu bringen.

Leber: Die Summen sind schwindelerregend - doch solche Stützungsmaßnahmen helfen leider nicht bei bilanziellen Problemen. Der Staat entlastet Banken und Verbraucher durch Liquiditätsspritzen und extrem niedrige Zinsen - doch diese geben das Geld nicht weiter, sondern saugen es auf, um zunächst einmal ihre eigenen Bilanzen in Ordnung zu bringen. Diese Form der Entschuldung geht auf Kosten des Staates und der Steuerzahler, sie müssen als letzte Instanz die immense bilanzielle Unterdeckung auffangen. Doch an einer Entschuldung der US-Verbraucher wie auch der Banken weltweit geht nun einmal kein Weg vorbei.

mm.de: Auch in Deutschland wurden Banken mit Milliardensummen gestützt, weil sie als "systemrelevant" gelten und mit neuen Krediten die Wirtschaft wieder ankurbeln sollen. Dieser Kernaufgabe kommen sie aber kaum nach - laut einer Umfrage des Ifo-Instituts ist die Kreditvergabe an Unternehmen extrem restriktiv. Werden damit die Hauptprofiteure der Staatshilfen zu Bremsern des Aufschwungs?

Leber: Viele Banken verdienen derzeit wieder bestens. Sie haben ihre Risiken verringert und sehen bei der Kreditvergabe genauer hin - und bei den Krediten, die sie derzeit an Unternehmen und Verbraucher vergeben, streichen sie dicke Margen ein. Schließlich bekommen sie selbst das Geld von den Zentralbanken aktuell fast geschenkt. Dieses Vorgehen mag man moralisch fragwürdig finden, ökonomisch ist es sinnvoll: Banken müssen wieder Fett ansetzen, sie müssen sich wieder den Weg aus der Krise herausverdienen. In jedem Fall wird es noch lange dauern, bis die Bankenbilanzen wieder repariert sind.

"Sparen, sparen, sparen"

mm.de: Wie sieht der Weg aus der Krise aus?

Leber: "Sparen, sparen, sparen" wird das Thema der nächsten fünf, vielleicht sogar der nächsten zehn Jahre sein.

Überschuldete Nationen wie die USA müssen durch Konsumverzicht sowie durch den Verkauf von Vermögensgegenständen ihre Schulden abtragen, und dieser Prozess hat ja auch begonnen. Die Sparquote der US-Bürger steigt wieder an, und außerdem werden wie beim Chrysler-Fiat-Deal Vermögenswerte an ausländische Investoren übergeben.

Auch an den US-Banken haben sich Investoren aus Asien und dem Mittleren Osten bereits Anteile gesichert. Die Folge dieses Entschuldungsprozesses wird ein Macht- und Vermögensgewinn von Nationen wie China sein, die noch hohe Cash-Reserven haben.

mm.de: Ein solcher Entschuldungsprozess kann sehr lange dauern.

Leber: Es gibt keine Alternative. Neben dem Gebot des Sparens gilt auch die Maxime "Wachsen, wachsen, wachsen": Das Wachstum der Bevölkerung in den USA und Asien wird dabei helfen, einen Teil der Probleme zu bereinigen. In den USA entstehen pro Jahr 1,3 Millionen neue Haushalte, die dafür sorgen, das aktuelle Überangebot an derzeit leer stehenden Häusern bis 2011 wieder abzubauen. Auf gleiche Weise hilft eine steigende Binnennachfrage in Emerging Markets wie China oder Mexiko dabei, die Konjunktur zu stützen und Überkapazitäten zum Beispiel in der Autoindustrie wieder herunterzufahren.

mm.de: Deutsche Exporteure hoffen darauf, dass zumindest in den Emerging Markets sowie in Asien die Nachfrage im kommenden Jahr wieder anzieht. Ist das realistisch?

Leber: Je höher die wirtschaftliche Aktivität ist, desto schneller werden wir die Krise verarbeiten können. Nach meiner Einschätzung wird es - je nach Wachstumstempo - noch drei bis fünf Jahre dauern, bis die privaten Haushalte in den USA ein angemessenes Eigenkapitalpolster aufgebaut haben und wieder als Stütze der globalen Konjunktur wirken können. Diesen Job werden bis dahin hoffentlich die Emerging Markets übernehmen.

"Brauchen unbedingt eine bissige Aufsicht"

mm.de: Welche Schlüsse sollte ein Investor daraus ziehen?

Leber: Ich würde in dieser Zeit des Sparens auf Aktien von Unternehmen setzen, die eine geringe Schuldenquote und einen hohen Cashflow haben und die Dinge des täglichen Lebens herstellen: Dinge, auf die man auch in der Krise nicht verzichtet. Staatsanleihen halte ich aufgrund der explodierenden Staatsverschuldung für nicht empfehlenswert. Unternehmensanleihen sind dagegen noch attraktiv, aber auch dort muss man genau hinschauen. Rohstoffe wie Öl könnten sich kurzfristig wieder verknappen, doch in diesem Bereich muss man mit starken Schwankungen rechnen.

mm.de: US-Präsident Barack Obama will die Aufsicht über die Finanzmärkte so rasch wie möglich verschärfen. Ohne eine verbesserte Kontrolle wird die Krise nicht überwunden werden, heißt es. Stimmen Sie zu?

Leber: Wir brauchen unbedingt eine verbesserte, breite und bissige Aufsicht, die auch in der Lage ist, sich einen Überblick über Risiken für das Gesamtsystem zu verschaffen. Insofern stimmt Obamas Vergleich, dass wir nicht nur auf die einzelnen Bäume schauen, sondern den Wald im Blick behalten müssen. Das neue Aufsichtssystem muss wirklich weltumspannend sein.

mm.de: Was muss die neue Aufsicht leisten?

Leber: Kurioserweise werden seit Jahren zwar das Zinsniveau und die Geldmenge systematisch überwacht, nicht aber der Einsatz von Fremdkapital (Leverage) und auch nicht die Systemrisiken, die durch Finanzderivate entstehen. Dabei haben ja gerade die extremen Kredithebel der vergangenen Jahrzehnte dafür gesorgt, dass vergleichsweise überschaubare Verluste von 1,5 Billionen Dollar am US-Immobilienhypothekenmarkt zu Verlusten von 25 Billionen Dollar im weltweiten Anlagevermögen führen konnten.

Nicht nur Hedgefonds, auch Investmentbanken haben diese Kredithebel in immer größerem Ausmaß eingesetzt: Im Vergleich zu Investmentbanken waren Hedgefonds Waisenknaben. Die neue Aufsicht muss also den Leverage steuern können, Hedgefonds transparenter machen und auch die Struktur von Banken vereinfachen.

mm.de: Ein weltumspannendes Aufsichtssystem und weitreichende Eingriffsmöglichkeiten, um den Kapitalismus zu retten?

Leber: Aufsichtsbehörden und Politiker haben ebenso wie Unternehmenslenker und Beschäftigte noch einen anspruchsvollen Weg vor sich, um die Krise zu überwinden. Wir müssen durch verbesserte Regulierung verhindern, dass sich die jüngste Krise wiederholt. Denn einen zweiten Schlag dieser Größenordnung würde die Gesellschaft, fürchte ich, nicht mehr auffangen können.

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