Bulthaupt-Kolumne Ungeduld treibt Aktienkurse

Die Aktienmärkte haben eine beeindruckende Rally hinter sich. Die Wette auf ein bevorstehendes Ende der Rezession schien angesichts der Umfragewerte von Ifo, ZEW und DIHK aufzugehen. Vieles spricht dafür, dass die Ungeduld am Aktienmarkt die Kurse zu einem Frühstart verleitet hat.
Von Frank Bulthaupt

An den Kapitalmärkten geht es wieder aufwärts. Noch im ersten Quartal büßten Aktien massiv an Wert ein, und die Renditen staatlicher Wertpapiere steuerten neue Tiefwerte an. Demgegenüber war in den nachfolgenden drei Monaten eine entgegengesetzte Entwicklung zu verzeichnen. Aktienmärkte legten plötzlich rund 40 Prozent zu und Renditen für zehnjährige Bundesanleihen kletterten um mehr als 75 Basispunkte. Zusätzlich reduzierten sich die Zinsaufschläge für Unternehmensanleihen. Befinden sich die Finanzmärkte wieder auf Normalisierungskurs? Zweifel sind angebracht!

Blicken wir auf die Bondmärkte, so können Unternehmen mit gutem Rating seit einigen Monaten wieder in großem Umfang Bonds emittieren. Schuldner, die Sicherheiten bieten und attraktive Kuponzahlungen zusagen, müssen nicht lange auf Investoren warten. Diese Entwicklung gilt insbesondere auch für Anleihen mit staatlichen Garantien. Eine merklich abnehmende Risikoaversion ist daraus nicht ableitbar: Das Investorenverhalten auf den Anleihemärkten ist weiterhin durch Sicherheitsdenken geprägt.

Ungeduld am Aktienmarkt

Demgegenüber prägt an den Aktienmärkten eine andere Seele das Geschehen. Künftige und infolgedessen unsichere Dividendenzahlungen, die auf den Wert einer Aktie einwirken, sind fest an das unternehmerische Gewinnpotenzial gekoppelt. Doch wie gestalten sich dessen Aussichten? Bemerkenswerterweise liefert ein Großteil der Dax-Unternehmen aufgrund der konjunkturellen Situation keine eigenen Gewinnprognosen ab, dennoch wird an den Börsen längst auf das baldige Ende der Rezession gewettet.

Ein Grund: An der Börsenseele nagte zuletzt die Ungeduld. Die seit mittlerweile fünf Quartalen andauernde ungewöhnlich lange und schwere Rezession (Zum Vergleich: Die bisher schärfste Rezession entstand in den Jahren 1974/75 als Folge der Ölkrise und war nach "lediglich" drei Quartalen beendet. Damals schrumpfte das BIP in der Summe um knapp 2,5 Prozent.) erfordert ein Warten auf gute Daten; dieses lange Warten verursacht Stress und lässt zuweilen gemischte Datenwolken als weißen Rauch erscheinen. Weißer Rauch im Sinne hoffnungsstiftender Indikatoren wurde an den Aktienmärken herbeigesehnt.

Mit geeigneter Brille konnten Umfragen wie der Ifo-Test wahrgenommen werden. Dessen viermalige Verbesserung wird gerne als untrügliches Zeichen für einen Aufschwung interpretiert. Allerdings basieren diese aufsteigenden Werte ausschließlich auf der Erwartungskomponente des Index. Handelt es sich hierbei um begründete Erwartungen von Unternehmern, die aufstrebende Trends auf ihren Absatzmärkten erkennen oder sind es nur Hoffungswerte, weil es angesichts der Lage nur noch besser werden kann?

Wie zu Nemax-Zeiten

Seitens der ungeduldigen Aktienmärkte wird offenbar das optimistische Szenario gewählt und auf das übliche Muster eines Aufschwunges geschlossen: Gewinnmargen können in Kürze ausgeweitet werden; zusammen mit der Belebung der Absatzmärkte entstehen schnell zweistellige Gewinnsteigerungsraten. Diese erhoffte Gewinndynamik hinterlässt auf den vorauseilenden Aktienmärkten deutliche Kurssteigerungen, die sich niemand entgehen lassen möchte.

Der Optimismus der Marktakteure wird auch bei anderen Konjunkturindikatoren sichtbar: Ein Ende des freien Falls bei der US-Industrieproduktion oder ein monatlicher Stellenabbau um nur 350.000 anstatt der erwartete Zahl von 500.000 wird als Bestätigung des eigenen Konjunkturoptimismus gefeiert und von entsprechenden Kurssteigerungen begleitet. Diese Wahrnehmung erinnert teilweise an Nemax-Zeiten.

Kuponzahlung oder Dividendenhoffnung

Dieses Einzelszenario als Treiber für die Kursrally der vergangenen Wochen steht auf sandigem Fundament. Denn die harten Fakten lassen keine solide Basis für eine bevorstehende Erholung erkennen. Eine immer schwächere Kapazitätsauslastung, zunehmende Arbeitslosigkeit, negatives Produktivitätswachstum sowie anhaltende wirtschaftliche Probleme bei den wichtigsten Handelspartnern in Verbindung mit einem trägen Weltwirtschaftswachstum werden in diesem Jahr die gesamtwirtschaftliche Entwicklung weiter prägen.

Die Volkswirtschaft Chinas, deren Konjunkturpakete angesichts staatlich gelenkter Banken offenbar schnell wirken, wird wohl kaum die Rolle einer Konjunkturlokomotive übernehmen können. Vor diesem Hintergrund erwarten internationale Organisationen wie die EZB ein anziehendes BIP erst ab Mitte 2010. Für die Kapitalmärkte wird dann die Entwicklung der Privatwirtschaft von besonderer Bedeutung sein. Durch Abwrackprämie und Co. getunte BIP-Zahlen sind für mittelfristiges Gewinnwachstum und faire Aktienkurse ohne Bedeutung.

Die Investoren haben die Wahl, sich an den gegenwärtig sicherheitsbedachten Bondmärkten mit zugesagten Kuponzahlungen zu orientieren oder den optimistischen Dividendenhoffnungen an den Aktienmärkten zu folgen. Ungeduld ist auch bei Anlageentscheidungen ein schlechter Ratgeber.

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