Portfoliostruktur "Markowitz ist überholt"

Die Kapitalmärkte sind komplex, daher müssen sie auch komplex modelliert werden, sagt Olaf Stotz. Im Interview mit manager-magazin.de fordert der Professor für Private Wealth Management Banken auf, über alternative Entscheidungsmodelle nachzudenken und ihre Kunden besser aufzuklären.
Von Grit Beecken

mm.de: Herr Stotz, in Ihrer Antrittsvorlesung behandeln Sie die Frage, was das Private Wealth Management aus der Finanzkrise gelernt hat. Wie lautet die Antwort?

Stotz: Ich habe nach einem wissenschaftlichen Ansatz gesucht, mit dem Anlagestrategien sinnvoll gestaltet werden können. Denn im Status quo der Vermögensberatung dreht sich immer noch alles um Markowitz und seine Mean-Variance-Analyse. Wenn Sie zu verschiedenen Banken gehen, dann verwenden deren Berater in der Regel diese nobelpreisgekrönte Methode. Allerdings ist dieser Ansatz, der besagt, man sollte sein Geld auf verschiedene Anlageklassen verteilen, inzwischen überholt.

mm.de: Inwiefern?

Stotz: Es ist, als würden Sie einen Käfer aus den 50er Jahren kaufen, und der würde Ihnen als hochmodern angepriesen. Es gibt Beobachtungen aus der Finanzkrise, die belegen, dass der Markowitz-Ansatz nicht länger zielführend ist. Er hilft vielleicht, in einer einfachen theoretischen Welt Portfolioallokationen zu treffen, aber er basiert auf Annahmen, die die Komplexität und die Ereignisse der Finanzmarktkrise nicht abbilden können.

mm.de: Woran liegt das?

Stotz: Als Markowitz seinen Ansatz entwickelt hat, sah die Welt noch ganz anders aus. Sie war nicht so sehr von der Informationstechnologie beeinflusst, die Menschen kannten keine Rechner oder PC, und die Datenflut, die wir heute kennen, gab es auch noch nicht. Unter diesen Rahmenbedingungen war die Vereinfachung, die Markowitz vorgenommen hat, zielführend.

mm.de: Und heute?

Stotz: Heute haben wir Rechner und die Kapazitäten, große Datenmengen zu verarbeiten. Wir können auch komplexere Märkte modellieren. Und können daher zeigen, wie Anlagestrategien für einen Investor zielgerichtet umgesetzt werden können.

mm.de: Können Sie das genauer erklären?

Stotz: Bei der sogenannten State-Preference-Analyse geht es im Prinzip darum, die zukünftigen Unsicherheiten der Kapitalmärkte so realitätsnah wie möglich zu modellieren. Im Unterschied zu Markowitz' Methode betrachtet man also nicht nur die erwartete Rendite, sondern auch die vielen Unsicherheitsfaktoren, die ein Investment beinhaltet.

"Die Banken sollten über Alternativen nachdenken"

mm.de: Zum Beispiel?

Stotz: Nehmen Sie den Diversifikationseffekt. Er wurde als Argument dafür verwendet, in neue Anlageklasen wie Private Equity und Hedgefonds zu investieren, da diese mit den traditionellen Investmentvehikeln wenig korrelieren. Diese Annahme mag für normale Börsenphasen zutreffen, nicht jedoch für eine Krise.

mm.de: Warum nicht?

Stotz: In einer Krise springen die Korrelationen zwischen allen risikobehafteten Anlageklassen an. Dies reduziert den Diversifikationseffekt ganz deutlich. Er wirkt also genau dann nicht, wenn ein Anleger ihn am meisten braucht - nämlich in Krisenphasen.

mm.de: Haben die Vermögensverwalter bei den Banken dieses Instrument zur Hand? Wird es angewendet?

Stotz: In den Banken wird über Markowitz hinaus kaum mit Modellen zur Portfoliostrukturierung gearbeitet - zumindest nicht in den Häusern, die ich kenne.

mm.de: Aber das sollte anders sein?

Stotz: Ja, auf jeden Fall. Deswegen versuche ich ja, diese Ansätze zu propagieren. Die Banken sollten über Alternativen zu Markowitz nachdenken und sich fragen, was sie besser machen können. Natürlich sind diese Alternativen mit mehr Aufwand, mit mehr Research und höheren Kosten verbunden. Im Private Wealth Management würden sie sich aber anbieten.

mm.de: Hätten diese alternativen Modelle am desaströsen Zustand vieler Depots etwas ändern können, wenn man sie vor Ausbruch der Krise angewendet hätte?

Stotz: Die Modelle hätten nur insofern etwas verändert, als dass vor Ausbruch der Krise andere Investments getätigt worden wären, weil die Risikotransparenz höher gewesen wäre.

mm.de: Wie hätte das funktioniert?

Stotz: Bei der State-Preference-Analyse kann ermittelt werden, mit welcher Wahrscheinlichkeit eine Anlagestrategie erfolgreich sein wird. Das ist eine Größe, mit der Investoren meiner Ansicht nach mehr anfangen können, als wenn sie in eine Schublade "risikofreudig", "risikoneutral" oder "risikoarm" gesteckt werden, und dann mit einem sogenannten Musterportfolio abgebildet werden.

Zumal ein Anleger bei verschiedenen Anlagezielen auch verschiedene Risikoeinstellungen haben kann: Bei einem Hauskauf sind sie konservativ, bei einem Sparplan können sie höhere Risiken eingehen. Dieser Unterschied wird derzeit nicht berücksichtigt.

"Es braucht Berater, die das System anwenden können"

mm.de: Und hätte das geholfen?

Stotz: Hätte man mit Szenarioanalysen gearbeitet, so wäre dieser Unterschied vorher transparent gewesen. Die Krise hätte die Anleger nicht so unverhofft getroffen, weil sie gewusst hätten, was sie im schlimmsten Fall erwarten können.

Allerdings hilft das System allein nicht weiter. Es braucht auch einen Berater, der das System anwenden kann. Er muss also besser ausgebildet sein und ein größeres Verständnis für Kapitalmärkte haben, als es vielleicht momentan der Fall ist.

mm.de: Aber das wäre doch ein Ansatz, den die meisten Kunden nicht verstehen würden. Sie müssten dann wieder blind der Bank vertrauen.

Stotz: Ja, das ist kein Ansatz für den einzelnen Privatkunden. Es ist ein Werkzeug für den Kundenberater, mit dem er die Bedürfnisse seines Kunden differenziert ermitteln kann. Doch Banken können ja auch komplexe Instrumente verwenden, wenn sie so Transparenz für den Anleger schaffen. Sie können dem Kunden zeigen, was in Krisen passiert. Und sie können ihm auch zeigen, was passiert, wenn er Strategie A wählt, und was passiert, wenn er Strategie B wählt. Diese Transparenz werden sie mit den jetzigen Ansätzen nicht erreichen können.

mm.de: Woran hapert es?

Stotz: Sie treffen eine Anlageentscheidung, ohne die Entscheidungskriterien so präsentiert zu bekommen, dass sie die Entscheidung guten Gewissens treffen können. Ein Anlageberater muss seinen Kunden aber in einen Zustand bringen, in dem er seine Wahl treffen kann.

mm.de: Und man verlässt sich darauf, dass die Modelle stimmen.

Stotz: Wenn Sie eine Entscheidung unter Unsicherheit treffen - und die Anlageentscheidung ist eine solche - müssen Sie immer Annahmen über eine unsichere Welt treffen. Wenn Sie bei einer Kapitalmarktentscheidung eine realitätsnahe Abbildung der wirklichen Zusammenhänge erreichen wollen, dann müssen Sie verschiedene Unsicherheitsfaktoren modellieren, und kommen auf diese Weise zu einer breiten Entscheidungsgrundlage.

mm.de: Die aber nicht jedermann versteht.

Stotz: Möglicherweise. Aber eine breite Entscheidungsgrundlage kann nie schlechter sein, als eine schmalere Grundlage. Ein komplexes Instrument muss allerdings so transparent gemacht werden, dass für den Kunden eine echte Entscheidungsgrundlage vorliegt.

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