Bulthaupt-Kolumne Krisengeld ist kein Inflationstreiber

Im Zuge der weltweiten Finanzkrise haben die Notenbanken ihre Gelddruckmaschinen angeworfen. Angesichts der Schwemme an Zentralbankgeld befürchten viele Marktteilnehmer ein kräftiges Anziehen der Inflation. Ein Blick auf die Verwendung des Krisengelds gibt Anlass zur Entwarnung.
Von Frank Bulthaupt

Es ist schon kurios - da steigt die Geldmenge im Euro-Raum jahrelang mit Wachstumsraten zwischen 9 und 12 Prozent, und daraus resultierende Inflationsgefahren haben an den Märkten den Wert eines akademischen Disputs. Jetzt, inmitten der Krise, hat sich das Geldmengenwachstum auf unter 6 Prozent halbiert, aber das Thema Geldentwertung steht plötzlich im Mittelpunkt des Interesses. Zu Recht? Oder haben Kritiker, Nörgler, Wadenbeißer und andere pessimistische Zeitgenossen gegenwärtig Hochkonjunktur?

Der theoretische Grundansatz ist eindeutig: Tauscht man Geld gegen Güter, so verdoppeln sich die Güterpreise, wenn man die Zahl der Geldscheine verdoppelt. Mit dem gleichen Argument zieht ein Geldmengenwachstum von 10 Prozent eine ebenso hohe Preissteigerung nach sich; erhöht sich außerdem die Güterproduktion um 2 Prozent, so resultiert aus der Differenz eine Inflationsrate von 8 Prozent.

Diese Argumentation wird der aktuellen Lage nicht gerecht: Das zusätzliche Geld aus der Notenpresse versickert bei den Geschäftsbanken und kommt daher nur teilweise in der Wirtschaft an; seit vergangenem Oktober wird es in großem Stil gleich wieder als Einlagefazilität oder Überschussreserve bei der EZB gehortet. Schließlich benötigen die Geschäftsbanken in Zeiten unsicher funktionierender Geldmärkte selbst einen Liquiditätspuffer.

Jeder Euro, den die EZB in Zeiten vor der Krise den Geschäftsbanken gegen notenbankfähige Sicherheiten lieh, hatten diese seinerzeit für die Kreditvergabe an die Realwirtschaft genutzt. Mittlerweile liefert jeder Euro Zentralbankgeld wegen des Eigenbedarfs der Banken nur noch zur Hälfte einen Liquiditätsbeitrag für Unternehmen und Haushalte.

Liquidität wird aber im privaten Sektor dringend benötigt. Unternehmen haben auf die unsicheren Zeiten reagiert und versuchen ihrerseits, ihre Liquiditätspuffer bestmöglich auszuweiten. Blickt man auf das Finanzvermögen der Privaten, so wurden in ihren Portfolios riskante Engagements zurückgefahren und Umstrukturierungen zugunsten einer höheren Liquiditätshaltung vorgenommen.

In diesem Umfeld ist die EZB gehalten, dem Bankensektor ausreichend Zentralbankgeld zur Verfügung zu stellen. Dies schafft die Voraussetzung, den merklich gestiegenen Liquiditätsbedarf von Unternehmern und Vermögensbesitzern angemessen zu decken.

Der Tag danach

Der Tag danach

Für eine Überversorgung mit Liquidität als Folge der aktiven Geldpolitik gibt es keine Hinweise. Stattdessen geben insbesondere größere Unternehmen in allen Umfragen an, dass es schwieriger geworden ist, Kredite zu erhalten. Kreditinstitute verlangen höhere Sicherheiten oder höhere Zinsen oder ziehen sich aus einigen Branchen ganz zurück. Ein Blick auf die stotternde Außenhandelsfinanzierung spricht Bände.

Unter dem Strich resultiert aus der ursprünglichen Schwemme mit Zentralbankgeld keine überschüssige Liquidität, die die Preisstabilität in Gefahr bringen könnte. Kurz: Mehr Geldscheine in der Not führen die Preisstabilität nicht in den Tod.

Was geschieht am Tag danach, wenn die Krise vorüber ist und die Marktteilnehmer ihren Liquiditätsbedarf nach unten anpassen? Dies ist der Zeitpunkt, an dem die Märkte tatsächlich mit Liquidität überflutet werden.

In einem Szenario mit einer passiven Zentralbank würden von dieser überschüssigen Liquidität Inflationsgefahren ausgehen. Ein Nachfrageanstieg auf den Gütermärkten, eine anziehende Kapazitätsauslastung, eine Ausweitung der Margen sowie eine Erhöhung der Stückkosten würden die Güterpreise über einen Zeitraum von mehreren Jahren nach und nach aufwärtstreiben.

Allerdings gibt es keine Anhaltspunkte, dass die EZB jemals eine solche Entwicklung als passiver Beobachter zur Kenntnis nehmen wird. So wie Unternehmer die Produktion drosseln, wenn der Markt überversorgt ist, wird die EZB bei den ersten Frühindikatoren einer anziehenden Inflation ihre stabilitätsorientierte Politik anpassen.

Die in Pension genommenen Wertpapiere werden den Banken zurückverkauft und so überschüssige Liquidität wieder eingesammelt. Leitzinsen werden merklich erhöht und die Gefahr einer ungewünschten Ausweitung der Kreditvergabe eingedämmt. Und damit hätte sie erst einen Teil ihrer liquiditätsabschöpfenden und kreditbegrenzenden Instrumente genutzt. Krisengeld einer aktiven Zentralbank ist kein Embryo der Inflation.

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