Geldpolitik "Der Weg wird schmerzhaft sein"

Regierungen fürchten nichts so sehr wie Deflation. Also pumpen Notenbanken Billionen in Wirtschaft und Kreditmärkte, um die Gefahr abzuwenden. Geht die Rechnung auf? Führt die gewollte Geldschwemme womöglich zur Hyperinflation? Muss die EZB der Politik der US-Notenbank folgen? Im Interview warnt Chefanalyst Folker Hellmeyer vor Panikmache.

mm.de: Herr Hellmeyer, dieser Tage werden drastische Vergleiche bemüht. Der Weg aus der Finanz- und Wirtschaftskrise könne nur schmerzhaft sein, heißt es. Man habe die Wahl zwischen Pest und Cholera - zwischen Deflation und Inflation, sagt der Europa-Chefvolkswirt der Deutschen Bank. Er entscheide sich für die Cholera, weil die Überlebenschancen hier größer seien. Wie lautet Ihr Votum?

Zum Haareraufen: Auf einer karikierenden US-Dollar-Note schlägt George Washington die Hände über dem Kopf zusammen. US-Regierung und Notenbank Fed fluten Kreditmärkte und Wirtschaft mit Billionen Dollar. Sie kaufen Schrottpapiere und verstärkt auch Staatsanleihen auf. Die erste Reaktion: Der Dollar wertet gegenüber anderen Währungen deutlich ab. Das nimmt die US-Regierung in Kauf; sie hofft damit, die Gefahr einer Deflation bereits im Keim zu ersticken. Manchen Beobachtern bereitet die Entwicklung aber ernste Sorgen. Sie befürchten im schlimmsten Fall eine Hyperinflation.

Zum Haareraufen: Auf einer karikierenden US-Dollar-Note schlägt George Washington die Hände über dem Kopf zusammen. US-Regierung und Notenbank Fed fluten Kreditmärkte und Wirtschaft mit Billionen Dollar. Sie kaufen Schrottpapiere und verstärkt auch Staatsanleihen auf. Die erste Reaktion: Der Dollar wertet gegenüber anderen Währungen deutlich ab. Das nimmt die US-Regierung in Kauf; sie hofft damit, die Gefahr einer Deflation bereits im Keim zu ersticken. Manchen Beobachtern bereitet die Entwicklung aber ernste Sorgen. Sie befürchten im schlimmsten Fall eine Hyperinflation.

Foto: DPA

Hellmeyer: Mein Votum lautet, nach Möglichkeit wenig zu emotionalisieren. Dass der Weg schmerzhaft sein wird, steht außer Frage. Nach der antiautoritären Kreditvergabe in den USA und dem nachgelagerten "Investmentbanking light" muss es zu schmerzhaften Anpassungen kommen - übrigens auch in der Größe und Macht der Bankenaristokratie der "Global Player" selbst!

mm.de: Die Ängste vor einer drohenden Deflation halten Sie also für berechtigt?

Hellmeyer: Das Problem der Deflation wird uns zweifelsohne beschäftigen. Die Situation ist geprägt von erheblichen Produktionsüberkapazitäten, Gleiches gilt für den internationalen Arbeitsmarkt. Folglich kommt es von dieser Seite zu keinem Inflationsdruck. Der Preisverfall bei der Bewertung der ökonomischen Aktiva, ob Aktien, "Trashbonds", Schiffe, Anlagen oder gebrauchte Kraftfahrzeuge wirkt eindeutig deflationär. Die aktuell noch zunehmende internationale Finanzkrise und auch die Rezession verschärfen die Problematik. Ich weise jedoch darauf hin, dass auch Krisen zyklisch verlaufen. Diesbezüglich gehe ich von einer fühlbaren und durchaus andauernden Stabilisierung noch im Sommer 2009 aus. Lineare Verläufe gibt es eben nur in Lehrbüchern! Dann entschärft sich das Deflationsrisiko spürbar.

mm.de: Vor gut einer Woche hatte das EZB-Direktoriumsmitglied Bini Smaghi noch erklärt, er könne keine akute Deflationsgefahr erkennen. Handelt es sich also um Panikmache einzelner Banken, denen die Zinssenkungen der EZB viel zu langsam gehen?

Hellmeyer: Der Markt ist vergleichbar mit einem nörgelnden Kind. Er will gerne alles haben und das möglichst schnell. Mit anderen Worten wird antiautoritäre Zentralbankpolitik eingefordert.

mm.de: Was sollte die EZB also tun?

Hellmeyer: Die EZB ist gut beraten, im Rahmen ihres klar definierten Auftrags nicht vorauseilenden Gehorsam zu produzieren, sondern wohlüberlegt zu agieren. Das ist derzeit der Fall. Die Preisbewegung der Euro-Zone folgt in den letzten 24 Monaten maßgeblich der Entwicklung der Energie- und Rohstoffpreise. Das wird auch weiter so bleiben. Durch zunehmend wegfallende Basiseffekte im zweiten Halbjahr 2009 wird sich die Deflationsdebatte entspannen und einer Disinflationsdebatte weichen. Um Ihnen eindeutig zu antworten: Panikmache ist derzeit ein Ansatz seitens einiger, aber nicht aller Banken.

"EZB wird notfalls auch Staatsanleihen kaufen"

mm.de: Manche Beobachter meinen, die EZB sei mehr oder weniger dazu gezwungen, den gleichen Weg wie die Fed einzuschlagen. Eine Nullzinspolitik lehnen die europäischen Währungshüter bislang ab. Werden wir trotzdem die Null vor dem Komma sehen?

Hellmeyer: Man kann derzeit nichts ausschließen. Wir bewegen uns in einem Umfeld, in dem es keine sinnvollen Erfahrungswerte als Handlungsmaßstab aus der Vergangenheit gibt. Bisher schlägt die EZB den Pfad der Fed bei den Zinssenkungen mit Zeitverzögerung in wenig emotionalisierter Art und Weise ein. Die EZB ist aber in der Gesamtheit weitaus konservativer aufgestellt. So kann man ihr nicht den Vorwurf machen, sie agiere quasi als verlängerter Arm der Regierungen.

Ich erwarte keine Nullzinspolitik der Europäischen Zentralbank. Ich schließe jedoch nicht aus, dass die EZB den Leitzins bis auf 0,50 Prozent senken wird. Sie wird insgesamt quantitativ und qualitativ handlungsfähig bleiben, um ihrem Mandat umfänglich zu entsprechen. Das ist ein elementarer Unterschied zu der Fed, der eine zusätzliche Begründung darin findet, dass die Lage der Euro-Zone auch weniger prekär ist, als die Lage der USA.

mm.de: Stichwort Staatsanleihen - so wie die Fed dürfe die EZB wegen des Maastricht-Vertrags keine Staatsanleihen aufkaufen, heißt es. Mittelbar, also über den Markt, sei dies aber möglich. Werden die europäischen Währungshüter diese Karte noch ziehen?

Hellmeyer: Die EZB wird versuchen, diese Gangart so lange wie möglich nicht einzuschlagen. Vor dem Hintergrund meiner Erwartungshaltung einer spürbaren Entspannung im zweiten Halbjahr 2009 sehe ich sehr gute Chancen, dass dann diese Maßnahmen nicht erforderlich sein werden. Sollte sich aber wider Erwarten die Situation im zweiten Halbjahr verschärfen, wird die EZB nicht davor zurückschrecken, auch Staatsanleihen aufzukaufen.

mm.de: Wenn es so käme, hätte die EZB die Qual der Wahl. Sie könnte die Anleihen der am stärksten verschuldeten Staaten kaufen, aber auch die anderer Mitgliedstaaten. Glauben Sie, dass die EU hier überhaupt zu einem Konsens fähig ist?

Hellmeyer: Ich sehe keinen Grund dafür, dass die EU in einem derartigen Stressszenario nicht handlungsfähig wäre. Im Gegenteil ist die EU immer dann handlungsfähig, wenn Krisen ausgeprägt sind oder anders ausgedrückt: Scheitern stellt keine Option dar!

mm.de: Der Aufkauf hypothekenbesicherter Papiere und von Staatsanleihen durch die Fed verfolgt ja folgendes Ziel: Langfristiges Zinsniveau senken, Kreditvergabe und Investitionstätigkeit ankurbeln. Welche Sicherheit gibt es überhaupt dafür, dass die Banken das Geld an Unternehmen und Haushalte weitergeben und dass sie es dann auch wie gewünscht ausgeben? Was macht die Protagonisten da so sicher?

Hellmeyer: Nun, in einer freien Welt und freien Märkten kann die Politik nicht zwingen, sie kann nur Angebote machen. Derzeit haben wir zumindest keine freien Märkte. Wenn Banken nicht zu einer sinnvollen und konservativen Kreditvergabepolitik zurückkehren, droht ihnen derzeit die Staatsintervention. Die Maßnahmen bei Citigroup, Lloyds oder RBS sind hier unmissverständliche Zeichen der öffentlichen Hand.

Die Rolle der Banken im Rahmen von Transmissionsmechanismen ist unverzichtbar in der modernen Volkswirtschaft. Deshalb muss auch die internationale Bankenaristokratie der Global Player wieder auf die Größen zurechtgestutzt werden, die mit den Größen und damit auch den Haftungsmassen der nationalen Volkswirtschaften in einem vertretbaren Verhältnis stehen. Dabei sollte nicht die nationale Marktbeherrschung das wesentliche Kriterium für die Kartellbehörden sein, sondern die Frage, ob Fusionen zu einem systemrelevanten Koloss führen. Ansonsten dominierten weiterhin hierarchisch organisierte Banken demokratische Gesellschaftssysteme.

"Finanzmarkt hat Zentralbanken gut domestiziert"

mm.de: Skeptiker warnen, das Experiment der Fed, über den Aufkauf langfristiger Staatsanleihen die Investitionstätigkeit anzukurbeln, sei schon 1961 schiefgegangen. Seitdem galt die Lehrmeinung, langfristige Zinssätze ließen sich durch Aktionen am Geldmarkt substanziell nicht senken. Ist der erneute Versuch also zum Scheitern verurteilt? Oder lässt sich die Situation von damals nicht mit der von heute vergleichen?

Hellmeyer: Die aktuelle Situation ist mit keiner anderen vergleichbar. Diesbezüglich lehne ich die Argumentation ab, schon jetzt ein Scheitern der aktuellen Ausprägung des "quantitative easing" in den USA zu formulieren. Anders als 1961 ist heute ein globaler Schockzustand gegeben. Anders als 1961 kommt es heute zu einer globalen Antwort der G20-Staaten. Die aktuelle Marktreaktion drückt aus, dass diese Ausprägung der internationalen Politik von den Märkten im Sinne der politischen Ziele nachvollzogen wird und nicht von Misstrauen bestimmt ist.

Fakt ist, dass eine Krise sich durch einen hohen Anpassungsbedarf in einer kurzen Zeitspanne definiert. Eine Krise zu nivellieren oder zu neutralisieren erfordert, das zeitliche Fenster der Anpassung zu verlängern. Dies wird mit den derzeit aktuellen Maßnahmen versucht. Voreilig Siege oder Niederlagen zu erklären, erscheint mir daher wenig angebracht.

mm.de: Knüpfen wir noch einmal an die Ausgangsfrage an. Wird die Geldmenge dauerhaft aggressiv erhöht, bleibt der Lehre zufolge Inflation nicht aus. Die Versuchung, über eine länger anhaltende, höhere Teuerungsrate die Staatsschulden abzuwerten, liegt auf der Hand. Wie groß ist die Gefahr, dass die Inflation außer Kontrolle gerät?

Hellmeyer: Monetäre Inflation führt immer zu Preisinflation. Auch ich rechne mich grundsätzlich dem Lager der Monetaristen zu. Die Betonung liegt auf grundsätzlich. Im derzeitigen Umfeld stimmen die Transmissionsmechanismen von der monetären in die reale Wirtschaft nicht. Derzeit lässt sich weder über die Produktionskapazitäten oder den Arbeitsmarkt ein endogenes Inflationsrisiko ableiten. Nur die Betrachtung der Geldmenge unter Vernachlässigung der Umlaufgeschwindigkeit ist nicht zulässig. Ebenso müssen veränderte Geldhaltungsgewohnheiten der Wirtschaftssubjekte berücksichtigt werden. Ich sehe in den nächsten 12 bis 18 Monaten kein Risiko, dass die Preisinflation außer Kontrolle gerät. In der langfristigen Perspektive allerdings, also in den kommenden drei bis fünf Jahren, ist das aber nicht auszuschließen.

mm.de: Sollte die Inflationsgefahr steigen, können Notenbanken dann das Rad auch so schnell wieder zurückdrehen - dem Markt also das Geld wieder genauso schnell entziehen, wie sie es in ihn hineingepumpt haben?

Hellmeyer: Grundsätzlich sind die Zentralbanken in der Lage, abrupte Wendungen zu vollziehen. Im jetzigen Umfeld, in der Zentralbanken in Vollkaskomanier den Markt auf Veränderungen vorbereiten, sofern sie einen belastenden Charakter haben, ist ein derartiger Politikstil so gut wie ausgeschlossen. Nur entlastende Politikausrichtungen dürften Überraschungscharakter haben. Der Finanzmarkt hat die Zentralbanken recht gut domestiziert.

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