Hedgefonds Das Paria-Investment

Ronald Pofalla geißelt sie, Frank-Walter Steinmeier gleichfalls und die Welt will ihre Schwingen beschneiden. Hedgefonds sind vermutlich die Anlageklasse mit dem schlechtesten Leumund der Welt. Doch wer nur draufschlägt, macht es sich zu einfach.
Von Arne Gottschalck

Hamburg - Wenn Ronald Pofalla morgens die Zeitung liest, dürfte er zufrieden lächeln. Denn wer wie er zuletzt gegen Hedgefonds zu Felde zog, kann sich inmitten der Finanzkrise des Beifalls der Öffentlichkeit gewiss sein. Wenn Markus Sievers dagegen die Zeitung liest, stößt ihm der Kaffee bitter auf - auch wenn er das so nie sagen würde. "Pauschalierend und oberflächlich" seien die Einlassungen des CDU-Mannes, sagt er lieber.

Auf der einen Seite der Politiker, auf der anderen der Geschäftsführer von Apano, einer Fondsgesellschaft, die Hedgefondsprodukte von MAN Investments vertreibt - zwischen beiden Positionen klafft so viel Raum, dass darin sämtliche Vorstellungen von Hedgefonds verschwinden könnten.

Die älteste und bekannteste klingt so: Hedgefonds sind die Schurken der Börse. Irgendwo zwischen dem öligen Investor Gordon Gekko und Atilla, dem Hunnenkönig aus der asiatischen Geschichte. Pofalla dürfte genau das meinen, wenngleich er es etwas klassensprecherhaft ausdrückt. "Dass jemand ohne Eigenkapital mit Hilfe von Banken Firmen aufkauft, zerschlägt und sich die Filetstückchen sichert, ohne jegliches Interesse an einem Weiterbestand des Unternehmens, kann nicht in unserem Interesse sein. Da muss die Politik reagieren", diktierte der Politiker den Journalisten der "Rheinischen Post" in die Feder.

Auch Börsenexperten orakeln immer wieder von den "Hedgies", die "die Kurse nach unten prügeln würden". Firmenfiletierer, Kursmanipulatoren - die Liste der Vorwürfe ist noch länger.

Hedgefonds gelten auch als Black Box, die mit undurchsichtigen Strategien Geld bewegen. Zum einen weil sie kryptische Namen wie Superfund C Index Zertifikat oder Reichmuth Matterhorn Zertifikat tragen. Zum anderen, weil ihre Strategien abstrakt sind. Wer sich schwer tut, Aktien zu verstehen, den werden Philosophien wie Merger Arbitrage oder long-short-equity freilich vor erhebliche Verständnisprobleme stellen. Auch gibt sich die Branche noch immer verschlossen.

Der amerikanische Verband Managed Fund Association (MFA), zu dessen wichtigsten Zielen ausweislich seiner Internetpräsenz "Protect" und "Promote" zählen, verteidigen und fördern, bietet zum Beispiel keinen offenkundigen Ansprechpartner für die Medien. Das ist nur ein kleines Signal, aber in Zeiten der Krise ein unüberhörbares.

Die Krise, ...

Die Krise, ...

Der Vorwurf der Kurstreiberei wiegt da deutlich schwerer. Denn offenbar sind sich selbst Experten nicht einig über die Rolle der Hedgefonds in der Krise. So kommt zum Beispiel die Larosière-Gruppe zu dem Ergebnis, Hedgefonds hätten in der Finanzkrise keine große Rolle gespielt. Die Gruppe um den ehemaligen Notenbanker Jacques de Larosière soll den Weg zu einer europäischen Aufsicht ebnen. Vorteil Sievers? Nicht so schnell.

"Hedgefonds zeichnen sich vielfach durch spekulative Anlagestrategien aus", heißt es in einer Broschüre, die das alternative Investment Nordea 1 Heracles Long Short MI Funds beschreibt. "In erster Linie gehören dazu Leerverkäufe und Fremdfinanzierungen (Leverage) von Investitionen." Und weiter: "Die Manager von Hedgefonds treten meist mit dem Anspruch an, überdurchschnittliche Renditen zu erzielen, weswegen diese Anlageform mit entsprechenden hohen Risiken behaftet sein kann." Vorteil Pofalla? Wenn es denn so einfach wäre.

Es gibt ungefähr eine gute Handvoll Hedgefondsdisziplinen mit zahllosen Strategien. Und sie alle der potenziellen Kurstreiberei zu bezichtigen, wäre in etwa so wie zu sagen, dass alle Schwäne weiß sind. Den Markt beeinflussen, zumindest in der Theorie, können vor allem die Long-Short-Strategen. Jene Manager also, die Aktien kaufen und darauf hoffen, dass deren Wert steigt. Gleichzeitig suchen sie aber auch überbewertete Papiere und verkaufen diese leer. Dazu leihen sie sich diese Aktien zum Beispiel von Banken, verkaufen die Papiere an einen Dritten und kaufen erst dann, wenn die Leihe ausläuft - zu einem günstigeren Börsenkurs, wenn die Wette aufgehen soll. "Dieses Long-Short-Equity war zu Beginn des vergangenen Jahres die bedeutendste Strategie, hat inzwischen aber an Gewicht verloren", sagt Christian Hoffmann, Vizepräsident bei Credit Suisse/Tremont Index.

Doch das allein bedeutet noch keinen Treffer für Pofalla. Das zeigt die Zeit vom 18. September bis zum 8. Oktober 2008. Während dieser Phase waren Leerverkäufe von Aktien aus dem Finanzsektor in den USA verboten.

Und wenn Hedgefonds so aktiv gewesen wären wie viele vermuten, hätten sich die Kurse zumindest etwas erholen müssen, folgerte die Credit Suisse in einer Studie aus dem Herbst des Jahres 2008. Haben sie aber nicht. Im Gegenteil, Finanztitel wie andere Werte fielen noch tiefer. "Die Kursverluste waren daher die Folge der Verkaufsorders der Long-Investoren", so die Schlussfolgerung der Bank.

... der Hebel, ...

... der Hebel, ...

Zu diesen Verkäufern wiederum dürften auch Hedgefonds gezählt haben. Denn die sahen sich auf der einen Seite extrem schwierigen Märkten gegenüber, und auf der anderen Seite Kunden, die ihre Anteile zurückforderten. Durch die Lehman-Pleite wurde die Entwicklung noch verschärft. "Viele Hedgefonds litten einerseits unter den Märkten selbst, anderseits unter den Rückgaben von Investoren. Daher wurden Handelspositionen massiv abgebaut", verdeutlicht Sievers. "Das ist zu mehr als 90 Prozent geschehen. Die ausgeglichen Ergebnisse im Dezember sowie die in vielen Fällen positiven Ergebnisse im Januar 2009 zeigen dies bereits. Wir gehen davon aus, dass rund ein Drittel des Kapitals, das die Industrie verwaltet, heute in Barmitteln liegt." Oder ist es doch nicht so einfach?

"Den exakten Zeitpunkt zu bestimmen, wann das Deleveraging beendet sein wird, dürfte fast ebenso schwierig sein, wie die Bestimmung des Zeitpunkts, zu dem sich die Märkte wieder stabilisieren werden." Das sagt kein Gegner der Hedgefonds, sondern Frank Dornseifer, der beim Bundesverband Alternative Investments (BAI) deren Außendarstellung verantwortet. Immerhin, "fest steht aber, dass der Deleveraging-Prozess sehr weit fortgeschritten ist."

Und was ist mit anderen Strategien, welchen Einfluss hatten und haben sie? "Innerhalb der Strategie Convertible Arbitrage zum Beispiel ist eine Auswirkung auf den Markt eher möglich. Es handelt sich dabei um einen kleineren Markt in dem Hedgefonds signifikante Marktteilnehmer sind", sagt Hoffmann. "Dort treffen Buy-and-hold-Investoren auf sehr aktive Hedgefonds. Allerdings gibt es darüber keine Statistiken, nur Schätzungen der Börsen. Die verzeichnen an bestimmten Tagen zwischen 50 und 70 Prozent des Umsatzes von Hedgefonds."

Ob Hedgefonds tatsächlich grundsätzlich Kurse beeinflussen können, lässt sich so pauschal nicht sagen, erklärt Professor Günter Franke von der Universität Konstanz. "In sehr liquiden Märkten muss man die Frage eher verneinen. In engen Märkten, zum Beispiel bestimmten Futures, ist insbesondere dann mit einem Einfluss zu rechnen, wenn mehrere Hedgefonds gleichzeitig kaufen oder verkaufen."

Der "Leverage" macht die Lage noch komplizierter. Der "Leverage" ist der Hebel, mit dem Hedgefonds arbeiten. Sie setzen nicht nur das Geld ihrer Anleger ein, sondern außerdem von Banken geliehenes Kapital. "Auch bei dieser Frage gibt es keine pauschale Antwort auf die Frage nach der Höhe dieses Hebels", so Franke. Je nach Strategie kommt mal mehr, mal weniger geliehenes Geld zum Einsatz.

Der 1998 ins Trudeln geratene Hedgefonds LTCM hatte sich angeblich um den Faktor 25 gehebelt. Gab er einen Dollar aus dem Eigenkapital aus, schob er also 25 geliehene hinterher. Inzwischen ist das anders. So zumindest erklärt es Dornseifer: "Das durchschnittliche Leverage-Ratio bei Hedgefonds liegt derzeit bei ungefähr 1,5, früher lag es durchaus bei 2, wobei ein Verhältnis von über 2 nur von einem geringen Teil der Hedgefonds, gut 10 bis 15 Prozent, erreicht wurde. Strategien mit einem höheren Einsatz von Leverage sind zum Beispiel Market-Neutral- oder Convertible-Arbitrage. Ein gutes Drittel der Fonds arbeiten im Übrigen ohne den Einsatz von Leverage." Und mit einem kleinen Seitenhieb: "Im Ergebnis ist der Einsatz von Leverage bei Hedgefonds also nach wie vor deutlich geringer als zum Beispiel bei Banken."

... die Ohrfeigen ...

... die Ohrfeigen ...

Ebenso schwierig zu beantworten ist die Frage nach der Einflussnahme der Hedgefonds auf die Geschäftsführung ihrer Beteiligungen, wie sie Pofalla beklagt. Fondsfürsprecher Sievers vermutet eine Verwechselung. "Die immer wieder dargestellten Unternehmenskäufe und Einflussnahmen auf die Unternehmen sind das zentrale Private-Equity-Geschäftsmodell."

Franke gibt Sievers recht. "Grundsätzlich üben Private-Equity-Firmen einen starken Einfluss auf die Unternehmen aus, an denen eine substanzielle Beteiligung besteht , Hedgefonds eher nicht. Doch davon gibt es auch Ausnahmen - TCI hatte seinerzeit erheblichen Druck auf die Deutsche Börse ausgeübt." TCI ist ein Hedgefonds. "So glasklar ist die Trennlinie zwischen Hedgefonds und Private Equity nicht zu ziehen", so der Professor.

Wenn der Sachverhalt so komplex ist - warum so pauschale Vorwürfe aus der Politik? "Über die Beweggründe von Herrn Pofalla kann ich nur spekulieren. Wenn er den Unterschied nicht kennen würde, wäre das schlimm. Würde er diese Themen absichtlich in einen Topf werfen, wäre das auch schlimm", sagt Sievers. Und weiter: "Die Finanzmärkte befinden sich in einer tiefen Krise. Hier ist Präzision und Wissen gefragt, um Lösungen zu schaffen."

Dabei hilft Offenheit der Gesellschaften. Inzwischen "begrüßen die meisten Hedgefondsmanager mehr Transparenz, vor allem jene, die Abflüsse zu verzeichnen haben", sagt Hoffmann von Credit Suisse/Tremont Index. "Die Krise lässt sich durchaus als Katalysator bezeichnen."

Was im Falle Sievers in so wohlgesetzten Worten daherkommt, ist eine Ohrfeige für die Politiker. Und die fällt vermutlich so heftig aus, weil Ronald Pofalla mit seiner Kritik den Franz Müntefering gibt. Der damalige SPD-Chef hatte bereits 2005 Hedgefonds und Private-Equity-Investments gleichermaßen als Heuschrecken gegeißelt - und sie damit in einen Korb geworfen. Erholt hat sich das Renommee der einen wie der anderen Branche in Deutschland davon noch nicht. Harsche Urteile über die Welt der Kapitalanlage sind in der Politik übrigens kein Einzelfall. "Als Altersvorsorge ist die Aktie unbrauchbar", befand Altkanzler Helmut Schmidt bereits 2007.

... und die Zukunft?

... und die Zukunft?

Dabei leiden auch Hedgefonds unter der Krise. "Das verwaltete Vermögen ist von zwei Billionen Euro Mitte 2008 auf 1,5 Billionen Dollar zum 31. Dezember 2008 gefallen. Und diese Entwicklung wird vermutlich noch weiter gehen", sagt Hoffmann. "Rechnet man das Market Exposure dazu, sieht das in der Summe wie folgt aus - zum Höhepunkt waren es über fünf Billionen US-Dollar, inzwischen um die 3,5."

Immerhin, über die Zukunft der Hedgefonds sind sich die Experten einig. "Es wird weiterhin eine Konsolidierung in der Branche geben. Es werden sowohl große Fonds kleinere Fonds übernehmen als auch Fonds auf der Strecke bleiben", sagt Hoffmann. Zwei Drittel aller Hedgefonds werden auf der Strecke bleiben, schätzt zum Beispiel George Soros - einst selbst Manager eines Hedgefonds.

Und auch der regulatorische Rahmen wird sich ändern. Die Frage ist nur, wie. Mit einer einfachen Fixierung der Haltedauer, wie sie offenbar Bundesaußenminister Frank-Walter Steinmeier anregt? Immerhin sollen Hedgefonds ihre Investments fünf Jahre halten müssen. "Von Mindesthaltefristen halte ich nichts. Es ist geschickter, die Daten der Fonds zentral zu sammeln und daraus eine Risk Map zu erstellen", sagt Franke. "Anhand dieser Karte kann man ersehen, wo sich eventuelle systemische Risiken aufbauen." Bundesbank und Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht seien dafür prädestiniert. "Die Bundesbank bezieht sowieso die monatlichen Daten der Banken. Und irgendwann lässt sich diese Risk Map auch für ein internationales Umfeld schaffen."

Auf einen einfachen Nenner bringt es Verbandsmann Dornseifer: "Nicht mehr, sondern bessere Aufsicht." Ohne ein Plus an Offenheit dürfte es dabei nicht weitergehen können. "Marktteilnehmer sowie auch die Verbände unserer Industrie müssen weiter daran arbeiten, mehr Transparenz und Aufklärung zu bieten", sagt Sievers. "Das scheint mir der beste Weg, mit den Mythen und Vorurteilen umzugehen. Hier hat die Industrie sicher auch einiges selbst verschuldet. Alle Marktteilnehmer - nicht nur Hedgefonds - , die zukünftig das Vertrauen von Investoren haben wollen, werden viel Transparenz über ihre Arbeit bieten müssen. Auf der Ebene der G20 wird jetzt viel über Transparenz beraten. Ich finde das sehr gut."

Die Öffentlichkeit könnte ihn beim Wort nehmen - denn im April wird sich der London Summit mit der Weltwirtschaft und ihren Bedrohungen befassen. Und gleichfalls im April soll EU-Kommissar Charles McCreevy eine Richtlinie vorlegen, die Hedgefonds betrifft. Und natürlich auch Private Equity.